債市啟明系列20180717
中信證券明明研究團隊
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正文
近期關於貨幣和財政之爭引起關注，除了政策制定方面的分歧之外，更重要的原因是在去槓桿分子策略受限（由於違約和經濟下行）的背景下，如何轉為分母策略，通過一定的政策組合來提高名義增長。那麼對於提高名義增長的核心問題就是通脹的變化，儘管目前國內通脹水平仍低，但如果財政和貨幣配合有可能會抬高未來的通脹預期，相反的如果貨幣政策單兵推進就有可能導致大量流動性進不去實體經濟，不僅無法提高名義增長，而且很可能導致資產泡沫和金融風險，所以關於這點我們認為才是兩個政策爭議的宏觀影響。那麼歷史上通脹預期的出現，是主要與貨幣政策的轉松有關，還是需要等待貨幣與財政政策都已經轉松才會出現？我們分析如下：
兩大政策在擴張時都可能會導致通貨膨脹
目前貨幣政策已相對寬鬆，市場也一致預期貨幣政策寬鬆，市場上關於財政政策是否應該更加積極的討論開始增多。財政部發布的最新數據顯示，今年上半年，全國一般公共預算支出111592億元，同比增長7.84%，加大財政支出力度是積極財政政策的亮點之一。但是相對寬鬆的貨幣政策，加之下半年可能更加積極的財政政策，都可能導致通脹預期的提升，雖然目前看來通脹預期尚未出現，但這是下半年需要持續跟蹤關注的一個重要因素。
擴張性的貨幣政策與通貨膨脹之間的強相關關係得到經濟學家的一致認同，但是擴張性的財政政策卻經常被忽視，實際上，文獻研究表明我國的財政政策具有兩期滯後的“通貨膨脹效應”。後文中對於21世紀以來的通貨膨脹進行實證分析發現，擴張性的財政政策會導致通貨膨脹，而且有滯後性。
擴張的貨幣政策會導致通貨膨脹，且有滯後性。依據凱恩斯理論，貨幣供給增多會導致利率下降，價格上升，持續的物價上升也就是通貨膨脹。持續擴張的貨幣政策會使民眾預期未來物價上升，形成通脹預期。所以擴張性的貨幣政策會引發通貨膨脹而且具有滯後性。
擴張的財政政策短期可以提升需求，中長期也會引發通貨膨脹，也有滯後性。短期擴張的財政政策會擴大需求推動經濟增長，但中長期由於兩期滯後“通貨膨脹效應”的存在，其也可能會引發通貨膨脹。
在實際通脹發生之前，通脹預期可能阻礙長期債券的利率下行
10年國債與1年國債之間的利差一定程度上反映了通脹預期的大小。因為通脹預期是主觀概念，所以很難直接觀測到準確數據，大量實證研究通過經濟學模型去推斷通脹預期的大小。其實通脹預期是體現在長短端的債券利差裡面的，如果有明顯的通脹預期，那麼長短端國債利率利差將會擴大。
通脹預期阻礙長期債券利率下行。因為長短期國債的利差在一定程度上反應通脹預期的大小，所以當短期債券利率下行時，通脹預期可能會使長期債券利率不變甚至上行，所以通脹預期會抑制長期債券利率下行。
歷史上的貨幣、財政政策與通脹預期
衡量財政政策鬆緊的指標有兩個，其一是財政支出的同比增速，其二是基建固定資產投資完成額的同比增速，兩者互相參考；衡量貨幣政策鬆緊的指標，使用一年期國債到期收益率的上行和下行進行區分。
回顧歷史，2000年以後我國經歷過三輪通貨膨脹，分別是2003.6至2004.9的第一輪實際通脹、2006.6至2008.4的第二輪實際通脹、以及2009.11至2011.7的第三輪實際通脹，通脹時期CPI與PPI持續上行。三輪通脹之前的一段時期，都有通脹預期的不斷提升，即長短端利率利差不斷擴大。所以對應可分為三輪通脹預期不斷提升。
第一輪通脹預期：2002.5-2003.2
此輪通貨預期從2002年5月開始到2003年2月結束，期間長短端利率利差不斷上升，10年期國債與1年期國債的利差從0.61%不斷上升至1.69%，通脹預期開始出現並不斷提升。
2002年1月貨幣政策已經開始放鬆，因為1年期國債收益率從2002年1月份便開始不斷下行；但財政政策並沒有放鬆，因為從2002年1月開始到2002年5月通脹預期形成這段時間，無論從財政支出同比增速指標還是基建投資同比增速指標，財政政策是穩定或者趨緊的，並沒有放鬆。
貨幣政策放鬆後過了大約4個月時間通脹預期開始出現。通脹預期形成後大約4個月實際通脹出現。2002年1月貨幣政策開始放鬆，到2002年5月長短端利率利差開始上升，說明貨幣政策放鬆後並不會立即出現通脹預期，而需要再過一段時間。同時通脹預期的出現並不會立即導致實際通脹出現，也需要同樣四個月的時間才會出現實際通脹。同時從這段期間長短端利率利差圖可以發現，期間短期利率下行而長期利率基本不變，說明通脹預期阻礙了長端利率的下行。
總結而言，此次通脹預期的出現與貨幣政策的轉松關係緊密。
第二輪通脹預期：2004.12-2006.1
此輪通脹預期從2006年6月開始到2008年4月結束。期間，通脹預期出現並一直處於高位。
2004年7月貨幣政策開始放鬆。2004年7月至2006年1月一年期國債收益率持續下行，從3.07%不斷下降至1.64%，下降幅度很大，說明此階段貨幣政策在持續擴張；財政政策並沒有放鬆。
貨幣政策放鬆後過了大約5個月時間通脹預期開始出現。通脹預期形成後大約5個月後實際通脹出現。2004年7月貨幣政策開始放鬆，到2004年12月長短端利率利差開始上升，說明貨幣政策放鬆後並不會立即出現通脹預期，而需要再過一段時間。同時通脹預期的出現並不會立即導致實際通脹出現，也需要同樣五個月的時間才會出現實際通脹。同時從這段期間長短端利率利差圖可以發現，期間短期利率下行而長期利率基本不變，說明通脹預期阻礙了長端利率的下行。
第三輪通脹預期：2008.8-2009.6
此輪通脹預期從2008年8月開始到2009年6月結束。期間通脹預期出現並不斷提升。
2008年1月貨幣政策開始放鬆，財政政策從2008年2月開始放鬆。2008年1月至2009年6月一年期國債收益率持續下行，下降幅度很大，說明此階段貨幣政策在持續擴張；同時期間長短期國債到期收益率的利差不斷擴大，幅度很大，說明這段時期通脹預期不斷提升，而且這一輪通脹是三輪通貨膨脹中通脹預期最高的一輪。同時短期利率快速下行，但長期利率略微上升，通脹預期對於長期利率下行的抑制作用非常明顯。
財政政策從2008年2月開始顯著擴張。從基礎設施建設投資同比增速指標來看，同比增速快速上升，說明這段期間財政政策顯著擴張。貨幣政策放鬆後過了大約7個月時間通脹預期開始出現。通脹預期形成後大約5個月後實際通脹出現。2008年1月貨幣政策開始放鬆，到2008年8月長短端利率利差開始上升，說明貨幣政策放鬆後並不會立即出現通脹預期，而需要再過一段時間。同時通脹預期的出現並不會立即導致實際通脹出現，需要五個月的時間才會出現實際通脹。同時從這段期間長短端利率利差圖可以發現，期間短期利率下行而長期利率基本不變，說明通脹預期阻礙了長端利率的下行。
歷史啟示：政策放鬆與通脹預期的關係
從前文的分析結果來看，貨幣政策放鬆後大約需要5個月會出現通脹預期上升，長短期 利率利差不斷擴大；而財政政策也大約需要5個月的時間會出現通脹預期上升。通脹預期提升後大概又需要五個月左右的時間才會出現實際的通貨膨脹。貨幣政策和財政政策的擴張都會提升通脹預期，進而抑制長端國債利率的下行。從前面一部分的分析中可以知道，不論是擴張的貨幣政策還是財政政策都會導致長短期國債利率利差的擴大，即提升了通脹預期。通脹預期提升後長端國債的利率會上升以彌補未來由於通脹帶來的損失。而分析結果也顯示，短期國債利率快速下行，但長期國債利率基本不變甚至有所上升，通脹預期對於長端國債利率下行的抑制作用非常明顯。
若穩增長完全靠放鬆貨幣則可能明顯推升通脹，更好的方案是貨幣與財政政策配合。從21世紀以來的三輪通脹預期對應的貨幣政策和財政政策可知，財政政策和貨幣政策都在發揮作用。但只通過貨幣政策進行穩增長大概率會推升通脹，更好的的方法是貨幣政策和財政政策相結合。
因為從槓桿的角度看，當分子策略受到約束，比如經濟下行壓力、系統性風險等，那麼政策就可能轉向分母策略，即通過提高名義增速穩定宏觀槓桿率。但為了避免通脹上漲但實際增長不變的矛盾，財政政策等結構性政策應該配合推進， 以提高居民有效收入和企業盈利。從另一個角度來看，去槓桿和穩增長最大的敵人就是‘債務通縮’陷阱，如果在居民收入和企業盈利下降的背景下去槓桿就很可能導致系統性的違約風險，而實體經濟的違約風險又會導致金融機構的壞賬增加和虧損，從而導致金融機構進一步減少資金供給，這也是日本進入長期通縮的一個基本情境。債市策略
無論是從理論角度，還是從我國曆史上的具體通脹案例來看，貨幣政策和財政政策的擴張都會提升通脹預期，從而抑制長端國債收益率的下行空間。同時貨幣政策以及財政政策轉松都需要一定時間才會提升通脹預期，通脹預期提升後又需要一段時間才會產生實際的通貨膨脹。雖然目前看來通脹預期尚未出現，但這是下半年需要持續跟蹤關注的一個重要因素。綜合而言，我們預計十年期國債收益率將在3.4%-3.6%的區間波動。
信用債點評
市場利率
7月16日，債券收益率中端、長端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行5BP，5Y下行4BP；AA中票1Y下行5BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行1BP。
評級關注
（1）【中城建：“15中城建MTN001”不能按期足額支付利息】
7月16日，中城建公告稱，“15中城建MTN001”應於7月14日付息，恰逢節假日，順延至7月16日。截至付息日日終，未能按照約定籌措足額付息資金，不能按期足額支付利息。（新聞來源：中國城市建設控股集團有限公司公告）
相關債券：15中城建MTN001
（2）【千山藥機：債務到期未能清償】
7月16日，千山藥機公告稱，公司因資金週轉困難，致使到期債務未能清償。該筆債務債權人為民生金融租賃，貸款金額7000萬元，逾期本金629.34萬元，到期日2018年7月15日。
公司會因逾期債務面臨訴訟、仲裁、銀行賬戶被凍結、資產被凍結等事項，也可能需支付相關違約金、滯納金和罰息等情況，將會影響公司的生產經營和業務開展，增加公司的財務費用，加劇公司面臨的資金緊張狀況。目前公司正在積極與有關各方協商妥善的解決辦法，努力達成債務和解方案，同時全力籌措償債資金。（新聞來源：湖南千山製藥機械股份有限公司公告）
相關債券：無存續債券
（3）【中弘股份：近期新增逾期債務本息合計2.07億元】
7月16日，中弘股份7月16日晚間發佈公告稱，7月15日，公司及下屬控股子公司新增逾期債務本息合計金額為2.07億元，已累計逾期43億元，全部為各類借款。（新聞來源：中弘控股股份有限公司公告）
相關債券：16中弘01、16弘債03、16弘債01
（4）【山東金茂：“16金茂01”、“15金茂債”暫停競價系統交易】
7月16日，山東金茂紡織化工集團公告稱，因近日“16金茂01”、“15金茂債”二級市場價格波動異常，公司債券自公告之日起暫停競價系統交易，固定收益平臺正常交易。（新聞來源：山東金茂紡織化工集團有限公司公告）
相關債券：16金茂01、15金茂債
（5）【博源控股：後續將協助信達資產完成收購存續的全部債券】
7月16日，內蒙古博源控股集團有限公司公告稱，公司多隻債券違約後，公司緊密聯繫主承銷商，並協助中國信達資產管理股份有限公司內蒙古自治區分公司與其他債券持有人溝通，以便於信達資產完成收購存續的全部債券等；後續將在前期工作基礎上，與信達資產共同完成整體解決方案並逐步落地。（新聞來源：內蒙古博源控股集團有限公司公告）
相關債券：12博源MTN1、16博源SCP001、13博源MTN001
（6）【中弘股份：公司和董事長被安徽證監局出具警示函】
7月16日，中弘股份7月16日晚間發佈公告稱，因信息披露違規和募集資金使用不合規，公司、公司董事長王繼紅、董事兼董事會秘書吳學軍被安徽證監局出具警示函。（新聞來源：中弘控股股份有限公司公告）
相關債券：16中弘01、16弘債03、16弘債01
（7）【盛運環保：大股東收到證監會安徽監管局對開曉勝採取監管談話措施的決定】
7月16日，盛運環保公告稱，大股東收到證監會安徽監管局《關於對開曉勝採取監管談話措施的決定》。（新聞來源：安徽盛運環保（集團）股份有限公司公告）
相關債券：17盛運01、16盛運01、18盛運環保SCP001
（8）【中融新大：無對永泰集團存續擔保情況】
7月16日，中融新大集團公告稱，無對永泰集團存續擔保情況，永泰集團對公司的擔保餘額為6.6億元；公司無持有永泰集團及其子公司股權情況，永泰集團參股公司子公司山東物流集團、中融新大青島礦產資源、中融金控青島集團比例分別為10.71%，20%和16%，永泰集團未參與公司日常運營。
15魯焦01、15魯焦02、18新大02因二級市場價格異常波動，已自7月12日起暫停競價系統交易。（新聞來源：中融新大集團有限公司公告）
相關債券：15魯焦01、15魯焦02、18新大02
（9）【黃山旅遊集團：取消發行2億元“18黃山旅遊MTN001”】
7月16日，黃山旅遊集團有限公司公告稱，由於近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據，規模2億元。（新聞來源：黃山旅遊集團有限公司公告）
相關債券：18黃山旅遊MTN001
（10）【華邦健康：取消發行4億元“18華邦健康SCP001”】
7月16日，華邦健康公告稱，鑑於近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，規模4億元。（新聞來源：華邦生命健康股份有限公司公告）
相關債券：18華邦健康SCP001
（11）【京山縣京誠投資開發：完成減資工商變更】
7月16日，京山縣京誠投資開發有限公司公告稱，完成減資工商變更。國開發展基金本次是根據投資合同退出，不會對發行人生產經營、財務狀況及償債能力產生影響。（新聞來源：京山縣京誠投資開發有限公司公告）
相關債券：16京誠債、 18京誠債
可轉債點評
7月16日轉債市場，平價指數收於79.65點，下跌0.78%，轉債指數收於102.01點，下跌0.24%。74支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，22支上漲，50支下跌。其中小康轉債（1.55%）、生益轉債（1.54%）、國禎轉債（1.13%）領漲， 道氏轉債（-2.33%）、崇達轉債（-1.64%）、太陽轉債（-1.54%）領跌。74支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，隆基股份、天馬科技、天康生物橫牌外，27支上漲，42支下跌。其中，泰晶科技（3.91%）、生益科技（2.96%）、新泉股份（2.36%）領漲，藍色光標（-4.82%）、道氏技術（-4.63%）、艾華集團（-3.13%）領跌。
本週一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.61%，深證成指下跌0.10%。上週轉債市場受益於正股回調錄得小幅漲幅，彈性充足個券走勢搶眼，強者恆強的邏輯仍在延續。上週我們我們曾明確提示對轉債市場多一份樂觀，市場表現也基本符合我們的預期。不可否認市場整體彈性仍未處於最佳位置，從近期個券層面表現出發也能發現唯有少數低溢價率標的充分享受正股反彈錄得不俗收益，多數彈性不佳標的漲幅並不具有充足吸引力，我們判斷此核心邏輯在短期內依舊延續。本週我們想要引入新的思考，即一致預期對於轉債市場的參考價值。就上週而言，我們觀察到多數機構對股市由空轉多，情緒偏向樂觀，而後續市場表現也印證了投資者情緒的邊際改善，正股市場的變化直接拉動了轉債表現。我們從背後邏輯來闡明。之前基礎研究系列已經說明相較正股轉債向上空間有限對beta敏感性更高，因而一致預期更具參考意義，當市場達成一致時情緒定有方向性變化，此時轉債市場對其更為敏感。特別是對於傳統的固定收益投資者而言，其多偏向風險厭惡型，一致預期可作為輔助性指標對市場情緒進行把握。操作層面我們認為可以自上而下把握股票以及債券市場內生情緒的變化，若股市出現邊際改善時，轉債標的有望雙重受益於正股反彈以及溢價率走擴從而賺取超額收益。落實到具體策略層面，短期來看市場情緒仍處於上升通道中趨勢有望維持，換而言之依舊可以享受崩塌的收益；中長期來看各項參考指標仍未恢復至合理位置，建議持續跟蹤挖掘潛在的中長期alpha收益。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、千禾轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債以及流動性較好的銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
上市公司公告
康泰生物：發佈《深圳康泰生物製品股份有限公司關於控股股東、實際控制人減持公司可轉換公司債券的公告》，深圳康泰生物製品股份有限公司於2018年2月1日公開發行可轉換公司債券356萬張。其中，公司控股股東、實際控制人杜偉民先生持有康泰轉債1,938,776張，佔本次可轉債發行總量的54.46%。近日，公司收到控股股東、實際控制人杜偉民先生的通知，2018年4月11日至2018年7月13日下午深圳證券交易所收市，杜偉民先生通過深圳證券交易所交易系統減持其持有的康泰轉債359,020張，佔發行總量的10.08%。本次減持後，其持有康泰轉債1,579,756張，佔發行總量的44.38%。
利率債
2018年7月16日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天和1個月期分別變動了10.27BP、2.47BP、13.13BP至2.54%、2.67%、3.23%。當日國債收益全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-3.95BP、-1.90BP、-0.28BP、-0.50BP至3.03%、3.22%、3.27%、3.48%。上證綜指跌0.61%至2814.04，深證成指跌0.1%至9317.36，創業板指跌0.1%至1616.91。
2018年7月16日，央行公開市場操作淨投放3000億元，當日開展1700億7天逆回購，1300億14天逆回購，當日無逆回購到期。本週共有400億元逆回購到期，其中週二有100億元28天逆回購到期，週四有300億元7天逆回購到期；此外，週五有800億元3個月國庫現金定存到期。 上週五，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月分別變動了-2.12BP、0.49BP、1.64BP至2.44%、2.65%、3.10%。 央行公告稱，為對沖稅期高峰、政府債券發行繳款和金融機構繳存法定存款準備金等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行於2018年7月16日以利率招標方式開展了3000億元逆回購操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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