【安信新三板·諸海濱團隊】
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2018/8/11
第三十二週
安信新三板每週總結
本週安信新三板團隊累計發佈了【第一速遞】1篇+【七月回顧】1篇+醫藥行業深度報告2篇+策略深度報告2篇+公司中報點評2篇+行業週報5篇+【中報掘金專題-閃光金字塔系列】5篇+日報5篇，並調研了聯贏激光、兆馳節能2家公司，具體情況如下：
本週我們發佈了【第一速遞】1篇：
1.《改革預期強化 ——五部委聯合印發《2018年降低企業槓桿率工作重點》》
http://suo.im/4D8pyx
2.《中小板添農藥企業新軍 ——新三板企業新農股份IPO過會事件點評》
http://suo.im/5eFgJg
【七月回顧】1篇：
醫藥行業深度專題報告2篇
策略深度報告2篇
公司中報點評2篇：
行業週報6篇：
以及【2018中報掘金專題——閃光金字塔系列】5篇、日報5篇
http://suo.im/4ZuA10
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百濟神州美股+港股兩地上市，生物醫藥公司加速香港掛牌？
1
百濟神州2年前已在美股上市，現申請港股IPO
百濟神州成立於2010年，並於2016 年2月8日，在納斯達克全球精選市場上市（股票代碼為“BGNE”）。公司的第一大股東由 Baker Bros. Advisors LP 的聯屬實體組成，其持股比例為 22.27%.目前公司美股市值約90億美元。近4年百濟神州融資額已達15.56億美元：百濟神州14年至今共進行6次較大規模融資：A輪融資7500萬美元，A-2輪融資9700萬美元；納斯達克首次公開募集1.82億美元；之後分別完成2.12億、1.9億、8億美元的公開發售。近4年融資額已達15.56億美元。
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百濟神州在研產品豐富，目前有3個核心候選產品
1、Zanubrutinib (BGB-3111)－一種潛在同類最佳的在研小分子 BTK 抑制劑，其目前正於中國及包括美國與歐盟在內的其他市場（公司稱為全球）中進行廣泛的關鍵性臨床試驗，公司預期將於 2018 年於中國遞交用於治療套細胞淋巴瘤的首個新藥申請，及於 2019年上半年向食品和藥品管理局提交新藥申請，以尋求對治療 WM 的加速審批。2、Tislelizumab (BGB-A317)－一種針對免疫檢查點受體 PD-1 的在研人源化單克隆抗體，其目前正於全球及中國進行廣泛的關鍵性臨床試驗，公司預期將於 2018 年於中國遞交用於治療經典型霍奇金淋巴瘤的首個新藥上市申請。3、Pamiparib (BGB-290)－一種在研 PARP1 及 PARP2 酶的小分子抑制劑，其目前正於中國進行兩項關鍵性臨床試驗，並計劃進行一項全球臨床 3 期試驗，公司正在為該試驗篩選準備進行首次服藥的患者。
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從百濟神州招股書披露的細節來看，其PD-1產品有望在2018年上市
截至2018年7月5日，百濟神州的PD-1產品tislelizumab的臨床試驗已入組超過1,500位患者。迄今為止公佈的初步數據表明，tislelizumab於各種腫瘤類型中總體而言具有良好的耐受且表現出抗腫瘤活性。公司與國家藥品監督管理局舉行新藥上市申請前會議，根據會上收到的反饋，公司相信公司有望在2018年在中國提交治療霍奇金淋巴瘤的首次新藥上市申請。（表述來自百濟神州招股書）市場規模估計： BTK 抑制劑預計於2030 年在全球市場達到 178 億美元銷售規模；預計於 2030 年中國市場銷售額達到 16 億美元。PD-1╱PD-L1全球年度銷售額於 2017 年達 101 億美元，預計將於 2030 年於全球及中國市場銷售額分別達到 789 億美元及 151 億美元。（數據來自弗若斯特沙利文，百濟神州招股書）。
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百濟神州預計18年會持續虧損
預計18年會持續虧損：公司18年第一季度虧損約1.04億元。同時公司招股預計於 2018 年會蒙受重大開支及經營虧損，並且可能會繼續於未來遭受損失 ，原因為公司進一步開展臨床前研究和開發工作，繼續對在研藥物進行臨床開發並爭取監管部門批准，且在監管部門批准的情況下，新藥產品的商業化並增加必要的人員作為一個具備先進臨床在研新藥產品的全面整合的生物製藥公司，均會產生與準備工作相關的其他費用。之後，公司亦預計會產生與在美國及香港作為上市公司運營相關的增量成本。
風險提示：政策風險；研發風險
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創嘉控股擬IPO，“三國殺”傳奇IP試水資本市場
—智報-2018年第二十九期
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本週投資建議
7月30日，“三國殺”遊戲背後的創嘉控股有限公司向聯交所主板遞交上市申請，中信建投國際作為獨家保薦人，募集資金將用於擴大遊戲組合、鞏固市場地位、培養遊戲作者創作原創內容、深化全球市場滲透以及補充一般營運資金。（搜狐財經）
探明歷史：CEO近 20年深耕業內，“三國殺”團隊第三次跳躍：創嘉控股成立於2015年6月，旗下有杭州遊卡及成都領沃，是中國先行的線上離線多場景社交娛樂平臺，在多種線上離線社交場景中提供桌遊、數碼遊戲及電競比賽等娛樂。杭州遊卡於2015年11月由杭州邊鋒用“三國殺”無形資產出資、與“三國殺”管理團隊共同成立，獨立運作三國殺業務，其團隊歷史可追溯到2008年“三國殺”遊戲問世。上市前，其CEO潘恩林通過旗下公司掌握創嘉控股92.91%的股份，為實際控制人。創嘉控股的發展歷程與杭州邊鋒密不可分，“三國殺”團隊已在資本市場經歷盛大網絡與浙報傳媒兩任東家。（招股說明書）
行業概覽：泛娛樂業融線上線下增勢強勁，創嘉控股細分領域仍有優勢：創嘉控股身處泛娛樂行業，目前以“三國殺”IP為內容中心，通過線上及線下渠道為觀眾與玩家提供消費。據弗若斯特沙利文，中國泛娛樂業市場規模不斷擴大，預計2022年將達2.07萬億；公司深耕的數碼桌遊業2013-2017年市場規模複合年增長率達30.6%，預計2022年將達73.9億元；在中國所有數碼桌遊公司中，公司2017年數碼桌遊總收益排名第二、市佔率達12.1%，僅次於網易；“三國殺”遊戲出售實體桌遊套裝209萬套，為中國所有桌遊之最。（招股說明書）
解析業務：三國殺遊戲覆蓋線上線下，收購助力營收三年增長19倍：公司在線上線下提供桌遊、數碼遊戲、IP衍生產品及電競比賽等娛樂，收入來源於：數碼遊戲玩家支付費用、聯運遊戲收入分成、第三方遊戲運營商的廣告收入及出售桌遊收入。2017年，公司營收達4.68億元、同比增長61.6%，相比2015年增長19倍，其中數碼遊戲貢獻了2017年63.4%的收益。數碼遊戲內部，手機遊戲的貢獻持續上升、至2018年前五個月已達50.5%、三國殺遊戲的貢獻一直保持在97%以上。公司2017年毛利潤2.81億元、同比增長63.4%，淨利潤8967.9萬元、同比增長234.5%，毛利率升至60.10%，利潤率升至19.18%。（招股說明書）
核心優勢：圍繞高質量IP持續開發，多層面業務打通線上線下：公司擁有“三國殺”這一高質量IP，首先，三國殺數碼遊戲仍處於生命週期的早期及穩定期，2017年平均MPU29.2萬、平均每月ARPPU83.9元，以10.6%~37.1%的增速穩步上升。其次，公司積極對“三國殺”IP進行再開發，拓展海外市場、佈局線下桌遊店、授權IP電影。最後，公司計劃推出新品，並積極新系列桌遊。同時，公司業務佈局打通線上線下，以網吧業務、桌遊業務、數碼遊戲業務等，覆蓋校園、網吧、桌遊店等多個泛娛樂業場景，以多層面業務轉化潛在玩家。（招股說明書）
迴歸三板，遊戲產業鏈相關標的：智明星通、英雄互娛、九星娛樂、力港網絡、華清飛揚、心動網絡、檸檬微趣、像素軟件、火舞軟件、分享時代、綠岸網絡
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上週板塊綜述
a)量價：上週上證綜指下跌4.63%，成交額環比下降17.88%；深證指數下跌7.07%，成交額環比下降21.77%；滬深300指數下跌5.85%，成交額環比下降19.81%；中小板指數下跌8.14%，成交額環比下降17.46%；創業板指數下跌7.08%，成交額環比下降29.28%；智能製造（中證）指數下跌7.94%，成交額環比下降22.02%；新三板做市指數下跌1.81%，成交額環比下降21.03%；整體而言，本週各大盤指數均呈不同程度的下跌趨勢；成交額方面，各大指數成交額均有不同程度的下降。
b)估值：智能製造板塊PE為27.72，低於歷史均值；上證A股PE為12.49，低於歷史均值；深證A股PE為24.67，低於歷史均值；創業板PE為36.50，低於歷史均值。
c）大宗交易：上週TMT相關大宗交易共發生18筆，總成交數量達666.63萬股，成交額2033.37萬元。
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上週表現十佳
上週，物聯網、雲計算、人工智能、車聯網、3D打印、機器人、5G產業鏈下跌-2.35%/-9.62%/-2.78%/-21.93%/-2.27%/-6.02%/-2.13%，虛擬現實上漲1.49%。個股漲幅前十名分別為金洪股份、火柴互娛、九州量子、一銘軟件、虎符科技、慧雲股份、大樹智能、華雁信息、英富森、陸海科技。個股跌幅前十名分別為縱橫寶盈、繁興科技、愛可生、思銀股份、華燕房盟、中源智人、新松佳和、派拉軟件、皓華網絡、雲宏信息。
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上週TMT產業投融資情況回顧
1）上週增發情況：上週“智造”板塊的增發預案共有5起，具體請參見第四章。
2）上週IPO排隊、輔導情況：上週無新三板“智造”公司進入IPO排隊、輔導階段。
3）上週TMT行業發審委審核結果：上週無公司通過TMT行業發審委審核。
4）上週一級市場投融資追蹤：上週一級市場投融資追蹤情況如下表所示，我們統計到16起投融資情況，其中企業服務大類下的項目最多，共13起。金額較高的有大一互聯4.5億人民幣，由立昂技術投資；道音傳媒1億人民幣，由博雅互動投資。（來源：創業邦）
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公司重點公告
【麥克韋爾】公司發佈2018年中報，實現營收11.76億元，同比增長136%，實現歸母淨利潤1.98億元，同比增長206%。
【梯升股份】公司發佈2018年中報，實現營收0.25億元，同比增長86%，實現歸母淨利潤227萬元，同比增長155%。
【凡科股份】公司發佈2018年中報，實現營收6619萬元，同比增長20.4%，實現歸母淨利潤1069萬元，同比增長260%。
【捷安高科】公司正在接受民生證券股份有限公司的輔導，輔導期自 2018 年8月2日開始計算。
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行業重點快訊
7月29日，中商惠民物聯網產業園簽約儀式在青島市城陽區舉行。中商惠民物聯網產業園為產城融合項目，由中商惠民（北京）電子商務有限公司投資，總投資約80億元。（半島網）
7月31日，三星電子和中國科技巨頭騰訊將結盟開發人工智能設備，以對抗蘋果和谷歌。據來自投資界的消息人士稱，三星電子和騰訊正聯合投資於人工智能音箱和遊戲開發。（C114中國通信網）
7月31日，VR頭盔企業 Pico 宣佈完成 A 輪融資，據稱，這是 Pico 在 2015 年成立以來的首次公開融資，融資規模為 1.675 億元人民幣，由廣發乾和與廣發信德領投，青島巨峰科創等跟投。（搜狐科技）
7月28日，海南省政府辦公廳公佈了《海南省信息基礎設施水平鞏固提升三年專項行動方案（2018－2020年）》的文件。該方案表述了未來兩年之內，5G網絡在海南省部署計劃的內容。（C114中國通信網）
風險提示：流動性風險、政策變化風險。
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逐夢香江：港股IPO的理性路徑
——港股IPO專題研究系列一
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2018年港股迎來上市熱潮，目前200餘家企業排隊赴港
港股主板共1836家上市公司，創業板365家公司，總市值達到35萬億港元。港股市場歷年發行數量93家左右，但2018年是港股申報IPO的“大年”，在港交所擁抱“新經濟”的背景下，僅上半年申報主板上市的公司個數就創下了2014年至今的新高。目前在主板排隊的企業共143家，創業板排隊的企業共55家。從發行、審核、排隊等角度來看，港股IPO呈現四大特點：
（1）流程相對簡便：在香港主板上市需經歷委任保薦人、籌備上市、向上市部提交申請、上市部審閱申請、上市委員會聆訊、推廣、上市公7個流程，根據過往歷史案例，企業從籌劃上市到遞交上市申請平均需要4-5個月，從遞交申請到聆訊平均需要3個月左右，從聆訊到上市平均需要1個月左右。
（2）條件寬鬆，包容性強：香港主板上市要求最近一年盈利不低於2000萬港元，前兩年累計盈利不低於3000萬港元，和A股上市條件相比港股主板上市條件相對寬鬆。香港創業板的上市條件相對於主板而言較寬鬆，沒有對盈利和營收的要求，但是財務標準方面要求近兩年經營淨現金流總額達到3000萬港元。香港主板主要接納的是規模較大的企業，中小企業如果想上市香港主板仍存在一定的難度，可能更適合香港創業板。新修訂的《上市規則》對未盈利生物科技類公司上市香港主板、不通投票架構、第二上市等做出了規定，或將增強香港主板的吸引力。
（3）排隊快，申報IPO材料到發行平均需114天：從申報IPO材料算起到首發上市日期間，企業平均需要114天，近幾年港股IPO耗時天數較穩定，雖沒有大幅縮短，但是和A股相比發行週期較短。申報IPO材料到聆訊的時間平均在87天，也就是說企業申報IPO到聆訊平均需要排隊3個月，聆訊後到發行平均需要1個月左右。
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快發行節奏下，需要注意首發融資規模下降
近四年來港股市場公司數量規模不斷擴大，首發融資規模卻呈現略降的趨勢，2017年首發融資1282億港元，上市後融資4517億港元，首發融資規模佔比達22%，較早年佔比40%-50%的水平有所下滑。港股IPO首發融資規模呈現出下半年較大的特點。近三年來看首發融資規模在四季度比較集中。上半年港股IPO申報高峰，預計2018下半年融資額會迅速上升。
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快發行節奏下，需要注意新股破發率超過60%
不像A股首發固定23X市盈率的規定，港股市場給予一些新股的估值較高。但是2015年以來居高不下的新股破發率依然成為困擾投資人的重要問題。
港股近三年的平均破發率高達62%，即超過六成的新股在上市一個月內會發生“破發”，而密集發行階段破發概率也隨之增加。4
港股IPO發行需基石投資者背書，快發行節奏下獲得正收益有壓力
自2005年以來，1302個IPO項目中，有322個公司引入了基石投資者，佔比達到24.73%。其中87%的項目中基石投資者的鎖定期為6個月，僅10個項目的基石投資者鎖定期為12個月，還有31個無鎖定期。值得注意的是，大市值、大規模公司都需要引入了基石投資者。數據顯示，基石投資者以發行價認購股份在當前已到期的275個港股IPO項目中，48.73%的公司在鎖定期滿獲得正收益，加權平均收益率為11.39%，隨著快發行節奏，預計基石投資者鎖定期滿獲得正收益的概率或將下降。
風險提示：流動性風險、政策變化風險。
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玄武科技
雲通信業務持續高增長，雲管理業務推出全新aPaaS平臺
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事件
公司發佈2018年半年報，公司上半年實現營業收入2.83億元，同比增長38.50%；歸母淨利潤為2516.11萬元，同比增長167.04%；歸母扣非淨利潤2334.88萬元，同比增長269.28%。公司營收和淨利潤快速增長的原因：（1）公司積極挖掘雲通信業務的 sms 流量客戶的需求，雲通信業務收入同比增長40.49%；（2）雲管理業務聚焦aPaaS 平臺的研發，提高快消領域產品的豐富性；（3）2017年實施的減員增效措施效應延展至今，期間費用佔營業收入比例同比下降6.55%。（公司半年報）
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降本增效戰略得以體現，經營性現金流大幅度改善
2017年，公司調整優化業務結構，重點關注公司人均單產和提高人均效率，2018年上半年相較於年有一定程度的改善，人均單產同期增長37.47%，淨利率提升4.43%，盈利能力顯著提升。此外，公司加強信用政策管理，銷售商品、提供勞務收到的現金同比增加51.24%，
公司經營性活動現金淨流量為2036萬元，較上年同期增加6626.97萬元，業績質量較高。3
雲通信業務突破檢測瓶頸，監控與接口雙優化提高客戶滿意度
長期以來違規信息的發送限制了雲通信平臺的發展，公司於2018年4月成功突破上線了智能化的信息檢測功能，通過自動化檢測和人工審核雙重保障篩選出違規信息，保障客戶信息。同時公司注重客戶滿意度的提升：一方面通過自主研發了智能化運維監控平臺，實現客戶個性化服務監控及報表功能；另一方面通過適配微信公眾平臺最新的接口協議和增加標準短信協議接口的接入方式，簡化客戶的操作。公司積極在雲通信平臺上尋求技術突破與完善（2018年5月即信MOS雲平臺更新至5.3版本），力求為客戶提供最優質的服務，從而實現業績的增長。（公司半年報）
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雲管理業務以全新的aPaaS 平臺提高整體解決方案能力
隨著公司推出全新的aPaaS平臺，加快SaaS 產品升級和玄訊AI智能平臺的 SFA的推出（2018年4月，玄訊正式對外發布新一代的雲CRM產品；產品更新至玄訊快100的V8.0 終端銷售管理解決方案），為雲管理業務的銷售管理解決方案和費用管理解決方案實現數字化轉型，滿足企業個性化定製需求，贏得新老客戶的認可，未來雲管理業務貢獻業績可期。（公司半年報）
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對外深耕快消行對內持續技術投入，裡應外合紮實移動信息化業務基礎
公司內外區別化戰術佈局，對外與快消CIO聯盟、快消相關行業協會及專家展開深度合作，持續探討AI賦能營銷管理的理念以求提升公司在快消領域的品牌知名度。對內持續重視投入研發資金力求從全方位提升產品功能，2018年上半年研發費用為2088萬元，同比增長67%。研發投入的資金在2018年上半年實現了“即信”雲通信服務平臺和“玄訊”雲管理服務平臺的優化，快消領域的產品也成功入選正和島“億+”計劃產品，裡應外合的戰略部署成功助力上半年業績的增速，全年業績 可觀。（公司半年報）
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投資建議
截至最新公司股價31.62元，市值為16.09億元，對應PE（TTM）48倍，考慮到公司增長速度較快，我們建議關注。
風險提示：雲通信行業競爭激烈、應收賬款壞賬風險
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新三板7月全市場及行業回顧與展望
7月新三板成指下跌1.62%，三板做市指數下跌3.98%。IPO方面，金力永磁過會，排隊歷時405天，雖不含“三類股東”，但因為曾採取做市交易方式掛牌期間換手率超40%，區間漲幅高達1.5倍，此次攜新三板掛牌期間交易所產生的個人和機構股東成功轉板比較有代表性。另一個家頂固集創也成功IPO過會，排隊439天，不含“三類股東”。新三板+H股方面，本月新增多肽保健品企業九生堂（830883）擬赴港IPO，賽特斯（832800）接棒第五例新三板+H股案例，董事會預案擬赴港IPO。目前共有9家新三板公司表達了赴港IPO意向。
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一級市場估值上行，一級二級市場共同“擠壓”新三板估值“彈簧”，靜觀中報後新三板估值或將重構
2010年至今一級市場投資項目的市盈率在提升。根據投中數據統計，國內GP對一級市場投資市盈率的判斷人數佔比分佈情況逐年發生變化。投資項目在12-15倍以及15倍以上的佔比自2015年以後逐年提升，而6-10倍的項目佔比則逐年下降，10-12倍的項目佔比維持在較為穩定的比例。 2017年以來A股市場整體估值下行。2018年以後創新層整體估值下行，目前已經降到歷史中樞（-1）標準差之下。我們一直強調目前新三板市場的定位是屬於一級市場（PE市場）和二級市場（A股市場）之間的類一級半市場。2017年至今二級市場市盈率的下行對新三板市場的整體估值形成傳導壓力。而一級市場PEVC投資項目估值的不斷高企使得新三板市場的估值“彈簧”繼續被壓縮空間或有限。短期內影響三板做市指數調整的主要因素或為2018中報業績增速，建議關注。
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新三板七月重點覆蓋行業觀點
教育：升學大解剖，“遊”而知天下。K12階段教育關乎全局，一線城市教育資源競爭激烈。繼上海篇之後，本月我們主要分析了北京和深圳地區k12階段主要升學路徑和隱形通道，解密多樣化升學之道。研學成風，教育機構獨佔鰲頭，打通渠道+提升服務是關鍵。時值暑假，我們給出了國內、國外多條旅行線路，尋覓出遊好去處，建議關注遊學一體化平臺世紀明德。
大消費：從美團&拼多多兩大巨頭看消費電商新模式變化。 美團上市，拼多多進擊，作為“新電商”的代表，兩者在模式端的創新與獨特、新在抓住用戶需求實現流量留存，未來重點在於實現用戶的量變走向質變。
體育：世界盃續集熱度依舊，人造草坪迎“天然”發展契機。世界盃競彩創銷售額450億元，中國企業世界盃期間廣告投入高達8.35億美元，業界數據折射頂級賽事對消費力的帶動，建議關注新三板相關標的：有友食品、視野股份、約頓氣膜等。人造草坪經濟效益更優，預計2020年將達到百億市場規模，現階段我國人造草坪企業數量已過百家，其中有五家獲得FIFA場地認證，新三板標的（傲勝股份、聯創草坪）較為純正。
醫藥：第二個PD-1產品在我國審批通過。繼百時美施貴寶公司的Opdivo之後，Keytruda成為第二個在我國上市的PD-1產品。考慮到相關產品潛在市場空間足夠大，且目前適應症並未完全開放，國產在研相關產品若能在近一兩年上市，有望受益。
檢測：“檢”藍海行業發展態勢，“測”細分領域增長機遇。產業政策+上下游發展+國內外企業佈局，佐證行業前景光明，本文立足全球視角，詳解汽車、食品、軍工等領域的產業邏輯，論述包含美股、A股和三板檢測優質公司特色。
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新三板七月重點追蹤公司
超凡股份：積蓄力量，向後知識產權市場邁進。根據公司2018年半年報披露，報告期內公司實現營收2.64億元（+16%），歸母淨利潤3055萬元（+28%），經營性現金流淨額3005萬元（+89%）。業務結構+客戶類型+專業能力+管理能力轉型升級，毛利率提升3pct，盈利能力穩步提升。專利領域繼續發力，商標業務穩定增長，奠定公司行業龍頭地位。此外，公司積極向後知識產權市場邁進，檢索諮詢業務營收增長超5倍，我們看好公司未來發展的長期邏輯。
風險提示：企業業績下滑、流動性風險
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君實生物
PD-1單抗蓄勢待發，君實生物新火力
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行業新事件
據國家藥監局消息，用於治療晚期非小細胞肺癌患者的進口藥物納武利尤單抗注射液(英文名：Nivolumab Injection，其國外產品的商品名為的Opdivo )於 (6月15日)獲批上市。這是我國批准註冊的首個以PD-1為靶點的單抗藥物。
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抗PD-1和 PD-L1藥物的作用機理
腫瘤細胞通過自身的PD-L1與T細胞表達的PD-1結合，抑制T細胞的功能，進而逃避免疫系統的攻擊。而抗PD-1和 PD-L1藥物，能阻止腫瘤細胞的PD-L1與T細胞的PD-1結合，進而使腫瘤細胞無法通過該途徑（即PD-1與 PD-L1的結合）來逃避免疫系統的攻擊。
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君實生物預計2020年、2022年各有一個新藥品種上市
短期來看公司以具有先進性的新藥研發技術為依託，短期內通過開展技術服務和技術轉讓獲得收入。公司2017年實現銷售收入約5450萬，同比增長817.65%。長期來看：通過持續的研發投入快速推進在研品種的研發進度，在實現產品上市銷售後，預計未來公司將以藥品生產和銷售為主要收入來源；這也是公司目前持續大幅虧損的原因。公司在公轉書披露：預計 2020 年和 2022 年將各有一個新藥品種上市，屆時公司將以藥品的生產和銷售作為主營業務收入的重要來源。
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目前全球有5款PD-1/PD-L1產品
從美國藥監局及其他主要國家藥監局披露數據來看，目前全球已經上市五款PD-(L)1單抗產品，分別為：百時美施貴寶的PD-1抗體Opdivo、默沙東的PD-1抗體Keytruda、羅氏的PD-L1抗體Tecentriq、阿斯利康的PD-L1抗體Imfinzi、以及輝瑞及默克聯合開發的PD-L1抗體Bavencio。
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PD-1/PD-L1單品估值可達1500億元人民幣
百時美施貴寶公司的Opdivo（nivolumab）於2014年12月獲FDA批准上市，用於治療晚期黑色素瘤患者（無法手術切除或已經出現轉移且對其它藥物無應答）。Opdivo的銷售額從2014年的6百萬美元，增長至2017年的49.48億美元。2017年Opdivo佔公司銷售額比重為23.82%，對應市值約237億美元，摺合約1500億元人民幣（按美元兌人民幣匯率1: 6.3計算）。
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國內PD-(L)1市場規模預計在860億元以上，對PD-(L)1的研究需密切關注適應症
若PD-(L)1國內市場滲透率在10%，單人治療費用在20萬元，預計可增加約860億市場規模。PD-(L)1產品需關注其所針對的適應症。從腫瘤患者構成來看，排名前四的適應症為：肺癌、胃癌、食管癌、肝癌。
7
2017年，全球前5大單抗產品銷售約494億美元
從收入表現上來看，2015年至2017年，前5大單抗產品修美樂、美羅華、赫賽汀、安維汀、類克地位依然穩固，僅排名略有變化。銷售額合計為 494.35 億美元，主要用於治療惡性腫瘤及自身免疫系統疾病。2015~2017年，全球前5大產品收入複合增速為7.6%。
8
投資參考
《2017年中國獨角獸企業發展報告》顯示單抗領域復宏漢霖公司估值已達31.8億美元，約合200億人民幣元，儘管產品差異較大，其估值或可做參考。PD-1/PD-L1領域公司：百濟神州於2016年2月赴美上市；目前其市值約94億美元，約合600億人民幣元，但其產品適應症較好，已基本覆蓋排名靠前的腫瘤適應症。信達生物目前投後估值10億美元，約合64億人民幣元。產品的估值差異預計主要體現在適應症及產品所處的資本市場。雖然目前PD-(L)1在研公司較多，但是公開信息顯示，君實生物仍在國內PD-(L)1企業第一梯隊，比較同行業公司估值水平，我們建議關注君實生物（目前市值129億）。
風險提示：研發不達預期的風險，推廣不達預期的風險、競爭風險
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探析三板估值“彈簧”“壓縮”幾何？
1
近三年來一級股權市場的融資市盈率穩步上行，項目融資估值為12X-15X以上比例提升，GP投資人行業偏好也出現微調
根據投中數據統計，2010年至今一級市場投資項目的市盈率在提升。國內GP對一級市場投資市盈率的判斷人數佔比分佈情況逐年發生變化。投資項目在12-15倍以及15倍以上的佔比自2015年以後逐年提升，而6-10倍的項目佔比則逐年下降，10-12倍的項目佔比維持在較為穩定的比例。2016年GP投資最多的行業依次是TMT、生物技術/醫療健康、本地生活、先進製造IT等領域，分別佔比28.58%、14.49%、10.09%、7.90%、6.19%。除了週期行業和傳統行業，主要的一級市場融資估值分佈在12X-18X市盈率。
2
部分新三板企業定增市盈率已低於一級市場股權項目融資市盈率形成倒掛
我們比較一級市場2018年以來進行的投資項目和新三板2018年實施完成的定增情況，可以發現相同大類行業中部分一級市場項目的市盈率已接近甚至超過新三板公司的定增市盈率，這種“倒掛”現象引起我們關注。以豪恩聲學為例，2018年7月13日，豪恩聲學獲得9047萬人民幣戰略投資融資，其2017年總收入為4.68億元，淨利潤為3368萬元，對應融資9047萬元（15%股權）的PE為17.91X。篩選2018年以來新三板公司的定增市盈率情況，相近行業中2018年定增的市盈率平均在14X左右。另有兩個案例含能金屬材料和良曉科技的融資情況及對比具體可見正文。
3
一二級市場共同“擠壓”新三板估值“彈簧”，靜觀中報後新三板估值或將重構
我們認為新三板市場定位應該是介於一級市場（股權市場）和二級市場(滬深A股市場)中間的一級半市場，因此從市盈率角來觀察，三者的PE的從低到高依次應該是：一級市場（12X-18X）以創新層為例市盈率已降至17X附近，特別是已經降到歷史中樞-1標準差之下，另外如果從內部結構層面觀察也能看到近50%的公司市盈率已經低於15X。考慮到這批優質公司估值已經降至股權市場估值之下，同時而一級市場PEVC投資項目估值不斷高企使得新三板市場的估值“彈簧”壓縮空間有限。短期內影響三板做市指數調整的主要因素或為2018中報業績增速，及全年一致預期，若全年淨利潤增速在10%-25%區間內，則年底對應市盈率或將為12X-14X。
風險提示：流動性風險、政策性風險、企業業績下滑
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盤點環保行業資本市場後備生力軍
—新三板環保行業策略報告
1
氣勢如虹：2017年環保“IPO大年”，13家公司登錄資本市場
回顧2017，環保產業強勁發展，與此同時資本市場表現亮眼。全年A股和H股新上市的環保企業分別有8家和5家，共計13家。其中水處理板塊佔比最多（13家中8家從事，佔比61.54%），包括博天環境、滇池水務、海峽環保、聯泰環保等8家。而這與主要是水治理政策推波助瀾+迎合考核時點，其中2015年頒佈的“水十條”中的“階段考”中2017年治理目標主要涉及工業汙染防治、城鎮生活汙染治理、控制用水總量等九大領域，且未來2018-2019年是水治理板塊政策考核重要時點。
2
熱度延續：2018年過半，4家環保公司敲鐘
2018年過半，環保大會召開、七大保衛戰陸續開啟、專項行動實施、第二輪督察全覆蓋在路上，環保強度和政策熱度不減。 而回歸資本市場中，2018年環保企業上市的勁頭得以延續，整個上半年有4家企業敲鐘，其中包括鵬鷂環保（300664.SZ）、博奇環保（601330.SH）、上海實業環境（2377.HK）和綠色動力環保（0807.HK）。從行業上看，2家企業佈局水處理板塊（鵬鷂環保、上海實業環境），在大氣治理（博奇環保）和固廢治理（綠色動力環保）均有分佈。
3
環保生力軍：後備力量充足，10家企業排隊上市
根據證監會披露的排隊上市名單（剔除被否和上市名單），其中共計10家企業身處等待區，分別為已受理和已預披露更新狀態。其中在固廢領域（僑銀環保-環衛）、再生資源板塊（榮成環科-廢紙回收、惠城環保、松煬資源-廢紙再生）、水治理（富淼科技、華騏環保）以及環境設備（景津環保、國林環保、力合科技）均有分佈。而景津環保、松煬資源、國林環保三家企業都是新三板掛牌企業且表現優異，景津環保是汙泥板塊壓濾機龍頭企業，國林環保是國內優質臭氧發生器生產商。在規模和體量上三家公司均處於上游水平，高於新三板行業平均水平。目前共計47家上市輔導環保公司（剔除10家排隊公司），具體上市排隊名單（包括上市輔導）詳見正文部分。
4
投資建議：繼續看好環保板塊，建議沿政策軌跡關注細分行業龍頭
2018 年全國環保工作會議、兩會以及第八次環保大會相繼召開，2018年督察回頭看+專項督察開啟，在“政策端”和“監察端”共同驅動下，環保景氣度依舊。正如我們在《環保行業2018年中期策略——一江“碧水”綠意深，“清廢”攻堅正當時》中，繼續看好環保板塊，建議從政策推進進程中發掘潛在機會，建議關注水治理、固廢治理和再生資源板塊投資機會。固廢板塊，我們建議關注海諾爾(833896.OC)、環創科技（831512.OC）、新中天（837164.OC）；水治理板塊，建議關注綜合治理商金達萊（830777.OC）、水面清潔船市場龍頭飛馳環保（831846.OC）、水處理設備龍頭力源環保(831353.OC)；再生資源板塊，我們建議關注目前已經建立起國內採購通道、並在技術和項目運營中領先的行業龍頭。
1）金屬廢料回收處理領域：建議松赫股份（835995.OC）、巨東股份(834815.OC)、鑫泰科技(838975.OC)、仁新科技（833310.OC）；
2）非金屬廢料回收處理領域：建議關注利達股份(833329.OC)。
風險提示：政策推進力度不及預期、PPP 訂單釋放不及預期
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港股教育再添新軍，希望教育、博駿教育上市
——全市場教育行業策略報告
1
再添新軍：上市熱潮不減，尚德啟智擬赴港上市
8月1日,尚德啟智教育向港交所遞交招股書，赴港上市熱潮又添新成員。目前在港股排隊上市的教育企業共計10家，除尚德啟智，還有春來教育、華圖教育、科培教育、銀杏教育、卓越教育、滬江、寶寶樹、新東方在線等。港股教育不再侷限於學歷教育，職業教育、k12教育、在線教育等多家公司擬登陸港股，港股教育板塊呈現多點開花，多層次、多維度的教育板塊正逐漸呈現，港股教育板塊開始進入百花齊放的階段。
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希望教育：十年磨一劍，第二大民辦高等教育集團正式登陸港股
希望教育通過“自建+併購”方式擁有八所院校（3所本科獨立院校，5所專科院校），另在專科院校基礎上新增1所技師院校，截止2017年年底以人數計算，希望教育是中國第二大民辦高等教育集團（招股書）。公司毛利率低於行業水平，主要系獨立院校向公辦學校繳納的管理費（三所院校整體繳納比例約21-23%）以及員工成本在2015-2017年間呈上升趨勢。
而希望教育最新收盤價為1.87港元（首日破發），總市值125億港元，對應pe（ttm）為52.2X，高於行業水平。3
博駿教育：k12版圖顯現，港交所敲鐘
博駿教育是四川省成都市民辦教育服務集團，紮根於民辦學前教育，此後業務拓展至中學階段，目前擁有一所初中暨高中、兩所初中和六所幼兒園，k12教育版圖逐步顯現。在學費漲價和初高中人數增長的共同作用下，公司盈利端的營收和利潤逐年持續增長，2017年的營收同比增長33.9%，淨利潤同比增長18%。同行業比較，博駿教育的學生平均收入要略低於行業平均水平，人員成本顯著高於同行業平均水平，在盈利端略有落後（人員成本佔比大，學校利用率低）。而7月31日首發當日上漲21.61%，之後股價一路下行，截止2018年8月4日，公司收盤價為2.49港元，市值為19.92億港元，對應市盈率ttm為55X，仍高於同行業水平（30X-40X）
4
投資建議：兩大主線看四大領域
根據我們對新三板教育行業的梳理，我們認為2018年下半年新三板教育行業受益領域和標的情況遵循兩大主線投資策略下。
1）上市排隊企業：我們建議關注華騰教育（834845.OC）；
2）細分行業龍頭：涉及早幼教、k12、職業教育和教育信息化四大領域，其中在幼教領域，內生成長性將會是關注的重點，新三板市場中我們建議關注億童文教（430223.OC）、朗朗教育(834729.OC)、榮信教育（833632.OC）和愛立方(836859.OC)；K12賽道建議關注世紀明德（839264.OC）；職業教育板塊建議關注教師網(871610.OC)；教育信息化建議聚焦深度佈局教育信息化軟硬件技術以及內容、業務覆蓋全國渠道的綜合服務運營商，包括金智教育（832624.OC）和麥可思（833861.OC）。
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行業關鍵數據速覽
1）資本市場動態：希望教育、博駿教育正式登錄港股，尚德啟智擬登港股。
2）一級創投項目：披露金額的融資案例共計7個，涉及教育信息化、素質教育等賽道。
風險提示：政策推進力度不及預期、教育產業滲透率提升低於預期、行業競爭加劇
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清園股份
夜遊加碼，文化節助力景區營銷
2018年8月7日，公司發佈2018年半年度報告，公司實現營業總收入1.66億元，同比增長14.91%，實現歸母淨利潤6837.36萬元，同比增長10.78%。公司營收快速增長的原因：（1）2018年上半年遊客接待量158.46萬人次，與去年同期151.96萬人次相比，增加6.5萬人次，增長4.28%；晚會演出門票收入增加 1230 萬元，同比增長 61.13%（2）公司自2017年3月10日起將門票價格由100元調整為120元，導致2018 年1月1日至3月9日較2017年同期相比由於票價調整增加門票收入 813萬元。（公司半年報）。
2
開封市5A級景區品牌優勢顯著
公司經營景區清明上河園，是以畫家張擇端的寫實畫作《清明上河圖》為藍本，以宋朝市井文化、民俗風情、皇家園林和古代娛樂為題材，以遊客參與體驗為特點的開封市宋文化主題公園。經過近20年的發展，景區先後獲得中國旅遊知名品牌、國家文化產業示範基地、國家 5A 級旅遊景區等多項榮譽。
3
夜遊清明上河園，打造“好吃、好看、好玩；老開封、老字號、老味道”
（1）打造“清園夜市”：根據公司官網內容，2018年園區夜遊進行了很大程度上的改造和提升。清明上河園晚間打造的是：好吃、好看、好玩；老開封、老字號、老味道。在古都開封，除了像“鼓樓夜市”、“西司夜市”之外，“清園夜市”目前已成為開封夜市排前三位的夜市匯聚地。（2）夜遊產品方面：去年10月開始試運行的《大宋·汴河燈影》不斷吸引回頭客，此外，2018年清明上河園新打造了《清明上河圖》光影秀。（3）夜遊區域擴大：從清明上河園一期的北宋市井風情，擴展到二期的北宋皇家園林。（4）增加遊樂設施：推出了 “水上樂園”親子項目，以及其他研學旅遊產品。（來源：公司官網）
4
智慧景區項目落地，文化節助力景區營銷
報告期內南區驛棧A區裝修項目、智慧景區項目、晚會船等項目落地，景觀提升工程、購物中心展館項目、三期項目等項目均在建設或規劃階段中。根據半年報顯示，報告期內，景區打造了第十八屆大宋·年民俗文化節，作為本屆民俗文化節的核心亮點之一，中國·開封（清明上河園）首屆國際燈籠節璀璨開幕。另外，清明文化節、端午文化節等活動助力景區成為中國文化旅遊產業的引領者。根據公司官網，公司近期正在籌備首屆七夕文化節，徵集新人參加大宋盛世婚禮，或成為景區營銷另一亮點。
風險提示：門票價格調整風險、景區運營風險、惡劣天氣影響等
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暑期電影票房上半場接近100億：關注塑造爆款電影的“幕後玩家們”
1
217天刷新內地影史記錄，2018電影票房突破400億元
根據淘票票專業版數據，截至2018年8月5日, 2018年年度內地累計綜合票房正式突破400億元，較2017年提前29天，刷新了年度票房最快的400億記錄。國產片表現亮眼，上半年票房報收於189.65億元，同比增長80.1%，市場份額為59.21%，較去年同期38.74%的水平上升明顯。暑期檔多點開花，截至7月，2018年暑期檔電影票房累計98.04億，下半場49部即將上映，在加劇競爭的同時，多樣化的選擇也將吸引觀眾走進影院。
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塑造爆款電影的“幕後玩家們”
除了五大民營電影公司外，導演導向型、人才綁定型、IP孵化型、平臺孵化型四大類型的新銳電影公司，正為中國電影事業持續貢獻源源不斷的優質內容，彰顯持續增長的潛力。根據“一起拍電影”統計，在2016年至今票房過億的111部影片中，由新銳公司參與主出品的影片數量高達53部，佔比接近50%，且其中不乏票房“黑馬”。其中，開心麻花835099作為“IP+人才”的典型代表，截至2018年8月5日，參投影片《西虹市首富》票房已經突破20億元。
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開心麻花：孕育IP與人才優勢，成就喜劇領先品牌
七年迭代，公司匯聚了編劇、導演、演員等眾多喜劇人才，形成了具有閉環特點的創作、演出、運營人才結構和體系，孕育了以《烏龍山伯爵》、《莎士比亞別生氣》、《夏洛特煩惱》等為代表的超過20部的原創演出劇目，形成了戲劇+電影的聯動模式。在“原創成熟IP+資深導演+功勳藝人”的模式運作下，公司複製了《夏洛特煩惱》在電影產業上的成功，《羞羞的鐵拳》再度成為票房黑馬，《李茶的姑媽》有望延續。基於話劇開發主控電影的同時，積極捆綁行業大佬參投喜劇電影（《羞羞的鐵拳》僅出品方和聯合出品方就有13家，是《夏洛特煩惱》的3倍。
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為破原創IP資源有限的嘗試：參投為輔，擴大項目池
原創優質IP作為開心麻花電影業務的核心資源，數量有限，且每年一部原創喜劇電影的節奏，使得業績收入大幅波動。開心麻花在“主控+捆綁”的基礎上，借參投以突破當下侷限。相比《絕世高手》和《妖鈴鈴》表現平平，《西虹市首富》雖非開心麻花“直系”，仍然具備濃厚的開心麻花色彩，票房突破20億成為迄今最成功的參股電影，但短期內相似的“口味”預計仍會對主控電影造成衝擊。
大製作大卡司已經不能與電影票房直接掛鉤，優質內容（IP）、傑出的製作團隊以及寬闊的平臺皆有可能塑造票房黑馬，具備核心資源的新銳電影公司擁有塑造票房奇蹟的潛力，建議關注具備IP優勢和核心人才資源的優質影視公司：自在傳媒834479、開心麻花835099、唐人影視835885、和力辰光836201、盛夏星空836701。
風險提示：票房增長不及預期，電影項目投資失敗風險，政策監管趨嚴風險
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信達生物PD-1（程序性死亡蛋白-1）單抗的優勢體現在哪裡？
1
信達生物申請港股IPO，主要信息總結如下
信達生物目前共有4個核心：信達生物由俞德超博士於2011年創立。公司被科學技術部火炬高技術產業中心選入2017中國獨角獸企業榜單。公司利用其自身平臺在過去七年建立了一個由17種抗體候選藥物組成的產品管線，其中四種核心產品已在中國進入後期臨床研發階段，包括：公司新型的PD-1抗體信迪利單抗(IBI-308)；貝伐珠單抗（阿瓦斯汀）生物類似藥IBI-305、利妥昔單抗（美羅華/ Rituxan）生物類似藥IBI-301和阿達木單抗（修美樂）生物類似藥IBI-303。
信達生物（以及信達蘇州）11年至今共進行5次較大規模融資：A輪融資500萬美元，B輪融資3000萬美元，C輪融資1.15億美元，D輪融資2.62億美元，E輪融資1.5億美元。合計融資：5.62億美元。
市場規模估計：PD-1╱PD-L1全球年度銷售額於 2017 年達 101 億美元，預計將於 2030 年於全球及中國市場銷售額分別達到 789 億美元及 151 億美元。（數據來自弗若斯特沙利文）
公司累計虧損達人民幣14.92億元：投資藥品開發具有很高的不確定性，需要大量前期資本開支，公司的絕大部分經營虧損由研發項目產生的成本以及與經營有關的行政開支導致。公司自成立以來的各個期間均產生虧損。於截至2016年及2017年12月31日止年度，公司分別產生虧損淨額人民幣5.44億元及7.16億元。截至2017年12月31日，公司累計虧損達人民幣14.92億元。
公司正進行PD-1產品的多項適應症評估：除公司在中國完成的用於評估信迪利單抗用於復發╱難治性經典霍奇金淋巴瘤患者的註冊試驗外，公司正在實施廣泛的開發計劃，針對一系列癌症適應症，包括若干信迪利單抗註冊試驗，既作為單一療法，也作為聯合療法的一部分，並在中國和美國開展該計劃，旨在支持公司在中國和全球就多種適應症進行的監管提交。
信迪利單抗(IBI-308)產品的優勢：對PD-1具有更高的結合親和力；有與派姆單抗（Keytruda）一致的安全特性，且無意外不良事件。信迪利單抗在復發╱難治性經典霍奇金淋巴瘤患者群體中顯示出強大的臨床療效。
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上週三板、A股市場醫藥個股表現一覽
三板醫藥個股最高周漲幅為150%；漲幅前十名的個股分別為：瑞濟生物、紫竹星、天健生物、濤生醫藥、格林生物、華生基因、康愛生物、歐康醫藥、七丹藥業、林格貝。三板醫藥個股最高周跌幅為50%；跌幅前十名的個股分別為：康倍得、維和藥業、ST京健康、鵬海製藥、亞諾生物、九生堂、辰光醫療、上元堂、康復得、璟泓科技。A股醫藥個股最高周漲幅為11%；漲幅前十名的個股分別為：賽隆藥業、輔仁藥業、康泰生物、國農科技、達安基因、奇正藏藥、德展健康、盤龍藥業、生物股份、神奇製藥。A股醫藥個股最高周跌幅為28%。
風險提示： 政策風險、研發風險
只要路是對的
就不畏懼遠方
安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
星星點燈照新程
新形勢下新三板的價值發現
新三板市場2018年中期策略
物業
併購潮起資質取消，後地產時代物業服務崛起
借力資本市場，發力規模效應優勢
關注多業態、智能化成大趨勢，成長性是企業投資主線
醫藥
規模（1.9萬億）+政策（鼓勵創新、抗癌產品）+資本市場優惠三維視角看行業
主抓創新（業績良好，產業穩健），次抓仿製（包括慢病管理）
TMT
看好四大子行業：<1>雲計算（業績良好，多視角作證產業鏈前景光明）<2>信息安全（順政策導向與資本熱潮雙東風驅動自主可控快速發展）<3>半導體 （行業大基金助力突破行業瓶頸，中興事件催生新形勢）<4>醫療信息化
教育
堅持教育仍是重要的投資方向
景氣度:K12教育＞幼教＞職業教育＞教育信息化
品牌+賽道+盈利+估值，關注細分行業龍頭
環保
新能源
政策持續發酵，環保景氣度提升
關注政策驅動下市場空間巨大且滲透率不高的領域：水治理（黑臭水體、農村汙水治理）、固廢治理（新風口）和再生資源板塊投資機會
傳媒
手遊依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品製作能力、獲取優質IP能力的公司。
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 •總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師 。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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