一、大力發展資本市場意義重大
黨的十九大提出了在全面建成小康社會的基礎上分“兩步走”的戰略：從2020年到2035年，基本實現社會主義現代化；從2035年到本世紀中葉，把中國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。實現偉大的戰略目標必須有金融配合。十九大報告明確指出，“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。”十九大報告把增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展放在了非常重要的位置。為了實現十九大提出的目標和任務，必須發展資本市場，這是因為：
1. 發展和利用資本市場，有助於改變傳統以銀行間接融資為主的融資方式，逐步變成以直接融資為主，市場融資為主的融資方式。我們多年來都是間接融資為主，一直到現在70%是銀行貸款。這造成的問題是形成了很多負債。不僅債務過多，而且投資了很多不該投資的產業、行業，造成了產能過剩；在相當長的時間裡，銀行融資帶有很強的計劃融資的方式，而資本市場基本上是市場融資方式。
2. 資本市場融資主要是股權融資。企業向銀行借貸是借入資本，形成債務，有可能形成很沉重的債務負擔。而企業通過股權融資形成自有資本，不構成債務，可以實現去槓桿的目標。
3. 資本市場可以解決中小企業融資難、融資貴的問題。中小企業融資難、融資貴問題一直沒解決，而中國的企業98%是中小企業、微型企業，中小微企業向銀行貸款非常難，重要原因是銀行要貸款給成熟企業、成熟行業。銀行必須考慮要收回本息，所以給中小微企業貸款很慎重。而利用資本市場，包括創業板、中小板、風險投資、網絡股權眾籌以及其他私募股權融資等方式，可以解決一些中小企業融資難、融資貴的問題。
4. 資本市場可以通過上市公司資產重組、併購實現資產轉移、優化和有效率的配置。銀行貸款主要解決資產增量問題。企業新增貸款需要流動資金、固定資產增加可以用銀行貸款；而通過資本市場，企業可以通過股權轉讓進行資產企業重組、併購。上市公司通過資產重組、併購實現存量的轉移。目前央企及國有企業改革處於一個關鍵時期，通過資本市場可以促進國企改革，發展混合經濟。最近央企改革，進行併購、重組都是通過資本市場及股權轉移完成的。
5. 促進經濟國際化、落實“一帶一路”倡議。我們對外投資除了債務投資之外，更重要的是對“一帶一路”國家進行股權投資，可以通過股權的投資、融資來解決“一帶一路”國家基礎設施等問題。
同時要看到，中國經濟發展進入了新常態。新常態最重要的特點就是調整結構、轉變生產方式、提高質量。我們提出“三去一降一補”，實際上就是調整結構。在這種情況下，完全靠間接融資是解決不了問題的，更重要的是靠直接投資實現結構調整。另外，中國的經濟逐步由投資要素驅動轉向消費創新驅動，支柱產業將由傳統產業轉向新興產業、高端製造業，信息經濟進一步發展，其中包括下一代通信網絡、物聯網、高性能集成電路、雲計算、人工智能，還要發展綠色經濟，實現城鎮化，包括基礎設施建設，這些完全靠銀行貸款、政府出資是不可能的，要靠資本市場融資和投資來配合。
總之，我們必須利用資本市場、發展資本市場來實現十九大提出的目標和任務。
二、中國資本市場建設的成就及不足
（一）中國已經初步建立起多層次資本市場
從1984年新中國第一隻股票飛樂音響的誕生，到1990年11月、1991年4月上海證券交易所和深圳證券交易所先後成立，再到最近幾年A股成為全球第二大資本市場，2018年6月正式納入MSCI指數。在短短30年時間裡，中國已經初步建立起多層次資本市場，正在向更加規範、更加透明、更加成熟的國際一流市場不斷邁進。就股票市場而言，已有主板市場，中小板市場，創業板市場，新三板市場，H股和紅籌股市場，滬港通、深港通交易市場。債券市場（企業債、公司債）得到長足發展。證券投資基金市場發展迅速，陽光私募基金異軍突起，包括私募股權基金、創投基金、產業投資基金、網絡股權眾籌等股權市場得到較快發展。信託業得到恢復和發展，包括商品期貨、金融期貨、期權、國債期貨、股指期貨等期貨、期權市場也得到一定發展，資產管理和財富管理市場迅速發展。
中國主板市場、創業板和新三板市場、區域性股權市場組成的多層次股權市場穩步運行。截至2017年7月底，滬深交易所共有上市公司3 326家，總市值54.2萬億元。進入世界500強的企業數達到115家，排名世界第二。2012年9月全國中小企業股份轉讓系統成立，也稱為“新三板”。2017年4月，新三板掛牌企業突破1.1萬家，中小微企業佔比高達94%，成為全球上市和掛牌企業數量最多的證券交易場所。與此同時，經過近幾年的發展，區域性股權市場在全國已設立40家，掛牌企業2.14萬家，逐步成為中小微企業股權融資的重要渠道。
（二）中國資本市場規模不夠大，結構不夠合理
中國股票市場2008年以來IPO融資（含定增）大約累計有8萬億~9萬億元，而近幾年每年新增銀行貸款近10萬億元，每年社會融資規模為15萬億~16萬億元，而新增股票發行規模也僅幾千億元，只佔社會融資總額的5%左右。
2014年社會融資規模為16.46萬億元，人民幣貸款佔同期社會融資規模的59.4%，企業債券佔比14.7%，非金融企業境內股票融資佔比2.6%。2015年社會融資規模增量為15.41萬億元，對實體經濟發放的人民幣貸款佔同期社會融資規模的73.1%，企業債券佔比19.1%，非金融企業境內股票融資佔比4.9%。2016年社會融資規模增量為17.8萬億元，佔70%，企業債券淨融資3萬億元，佔16.9%，非金融企業境內股票融資1.24萬億元，佔7%。2017年社會融資規模增量累計為19.44萬億元，比上年多1.63萬億元。從結構看，2017年對實體經濟發放的人民幣貸款佔同期社會融資規模的71.2%，同比高1.4個百分點；企業債券佔比2.3%，同比低14.6個百分點；非金融企業境內股票融資佔比4.5%，同比低2.5個百分點。從統計數字來看，在社會融資總額中，主要是銀行新增貸款，依然是間接融資為主，資本市場融資沒有充分發揮調節社會資源的作用。
中國資本市場還存在結構不盡合理的問題。除公開股票市場外，其他股權市場發展不充分。 企業、公司債券市場發展不夠。資產管理市場發展很快，但不規範。衍生品市場發展緩慢，未起到穩定市場的作用。
三、中國資本市場的進一步改革與創新
中國資本市場必須進一步改革與創新，應該從有效推動中國經濟發展、構建自主創新經濟體系和為服務實現兩個百年戰略目標的高度去規劃。
中國資本市場發展的戰略目標應該是：建設成為公正、透明、高效的市場，為中國經濟資源的有效配置做出重要貢獻；成為更加開放和國際競爭力的市場，在國際金融體系中發揮應有作用；繼續擴大資本市場規模，調整資本市場結構，發行交易市場化、規範化、法律化、國際化。
中國資本市場從發行到交易都要進一步市場化。股票、債券等證券的發行會更多地遵循市場化原則，逐步改變行政、計劃和審批方式發行，轉為發行、定價由市場決定，逐步推行發行註冊制。資本市場運行要更加規範化，完善資本市場法律體系，健全資本市場和上市公司制度建設，使資本市場有序地運行。多層次資本市場要成為經濟要素市場化配置的重要平臺，加快完善多層次資本市場體系和基礎性制度，加快優化資本市場生態，提高上市公司質量，進一步疏通和規範資金進入資本市場的渠道，不斷提升資本市場服務實體經濟的能力，推動經濟結構加快轉型升級。
（一）逐步將中國資本市場從投機市場變為真正的投資市場
長期以來，中國資本市場尤其是股票市場是典型的投機炒作的市場。垃圾股、小盤股由於好炒作，出現瘋狂炒作垃圾股、小盤股現象；而大盤藍籌股由於盤子大不好炒作，交易不活躍，甚至出現市值低於淨資產的情況，這是中國股市投機氣氛濃厚，股市暴漲暴跌的重要原因。今後應採取措施將投資者的資金吸引到白馬股、大盤藍籌股上，提倡價值投資和長期持股，保持資本市場穩定發展。
中國股票市場還是以散戶為主的市場，在市場中90%是散戶。散戶掌握的信息不充分，無法進行全面的考慮，導致追漲殺跌，短期炒作，這也是中國資本市場暴漲暴跌、牛短熊長的重要原因。今後散戶應主要採取委託理財方式進入市場投資。在美國，很大一部分散戶是以財務委託理財方式進行投資的，散戶將自己的資金委託給專業機構，由機構代為操作，尤其是當散戶的資金積累很大時，資產管理就發展到財富管理。中國將來也有可能改變散戶投資為主的格局，散戶投資將更多地採取委託理財的方式，資產管理、財富管理將得到更大的發展。
（二）重點發展股票市場和股權市場
一是要實現新股發行常態化，優化創業板發行條件，完善上市公司再融資制度，鼓勵企業發行優先股，改善融資結構。二是要繼續發展主板市場、中小板市場、創業板市場，鼓勵和支持創新企業發展，創造條件支持“獨角獸”企業在A股市場上發行上市。三是要發展其他形式的股權市場，包括風險投資、私募股權基金、股權眾籌等。四是要將“新三板”掛牌公司範圍擴大到全國符合條件的中小微企業，包括廣大新興產業企業。股份公司不分行業地域、不論規模大小，均可申請掛牌，進行股份轉讓、定向融資和併購重組。對企業以往盈利不必嚴格要求，主要看企業主營業務和盈利前景。建立和完善轉板機制，符合轉板條件的允許轉板。新三板根據流動性分為創新板和基礎板。
（三）支持區域性股權市場規範發展
應研究制定市場定位、發展路徑、監管框架等具體規則，進一步拓寬廣大新興產業企業對接資本市場的渠道。將區域性股權交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業可以在區域性股權交易市場中發行、上市，實行電子化發行和交易，直接實行註冊制。
（四）大力發展債券市場，適度發展衍生品市場
應重點推動交易所債券市場數量質量協調發展，豐富直接融資工具。2016年以來，交易所債券市場融資額超過5.4萬億元。2017年前7個月，股債結合產品（包括可轉換債和可交換債）發行759億元，同比增長194%。資產證券化發展迅速，2017年前7個月累計融資4 108億元，在促進企業存量資產盤活中的作用日漸凸顯。
（五）通過資本市場進行資產重組
應積極發揮資本市場在併購重組中的主渠道作用，促進存量資源調整。在嚴格重組上市標準的同時簡化審批程序，支持去產能、調結構和國企改革：（1）兼併、重組、參股、控股、收購及出售國有資產、引進戰略投資者時應堅持市場化原則。（2）摒棄計劃、行政、指定方式進行企業兼併重組，完全根據自願、需要的原則。（3）重組併購是企業行為、市場行為，除非關係國計民生的特重大項目需經過審批外，其他重組與併購應堅持備案制、註冊制原則。（4）重組併購要堅持公開、公平、公正和透明原則。要堅持市場定價原則，儘量避免協議定價、指定定價和審批定價，避免重組併購過程中出現以權謀私、國有資產流失和侵犯投資者權益等現象。
（六）加強資本市場制度建設，建立投資者保護長效機制
應加強信息披露制度建設，對違法者加大懲罰力度，建立公開透明的現金分紅制度，完善退市制度，強化公司治理和內控制度建設。
（七）加快資本市場國際化步伐，提高中國資本市場的國際競爭力
中國資本市場必須進一步國際化，以適應金融全球化的需要，使中國資本市場成為國際金融市場不可或缺的一部分，使中國從資本大國變成資本強國。（1） 繼續發展QFII和QDII，擴大境外資金進入中國市場的規模和中國對外投資規模。（2）發展滬港通、深港通，設立國際板市場，允許境外企業到境內融資。（3）逐步放開對外資股權的限制。（4）鼓勵有條件的企業到境外市場發行與上市。（5）鼓勵企業參與國際企業重組與併購，收購戰略性企業或資源性企業、高新技術企業。
應利用A股加入MSCI指數的機遇，促進中國資本市場進一步國際化。2018年6月，全球最大指數提供商之一明晟公司（MSCI）宣佈A股正式納入MSCI新興市場指數。加入MSCI是A股走向國際的一個途徑。MSCI指數背後有大量的ETF指數基金被動跟蹤，MSCI全球機構客戶約7 500名，包括大型養老基金、對沖基金、資產管理公司、投資銀行、商業銀行等。據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產以MSCI指數為標的。目前全球以MSCI指數為標的的資產規模超過9萬億美元，共計有1.5萬億美元的資金以MSCI新興市場指數為基準。雖然目前MSCI中國指數的指數和公募基金規模不是很大，但在情緒及市場信心層面的影響則很大。隨著A股市場的發展，國際資本的流入也會逐年增加。
A股納入MSCI是A股步入國際化的里程碑。在A股引入滬股通、深股通後，MSCI納入A股使A股成為全球機構投資者必須研究的市場。雖然初期納入標的數量不多，納入比例不高，短期資金流入規模也不大，但短期對市場可能產生正面影響，更重要的影響將在長期。從長期來看，海外投資者對A股參與度會進一步提升，對A股的認知度和覆蓋度也將上升，市場機構化的趨勢有望加速，A股的投資風格將逐步理性化，在機制和制度上將逐漸走向完善。中國作為全球第二大經濟體，A股在MSCI權重將不斷上升，MSCI也將帶動更多海外主動配置資金通過滬深股通進入A股。同時，A股投資者結構、理念以及市場機制將進一步國際化，整個A股估值體系勢將重構。A股投資者必須具備國際視野，具有全球競爭力與稀缺性的優秀公司的估值溢價將進一步凸顯。國際資本會更多地進入中國市場，這對擴大市場規模，促進中國資本市場融入國際資本市場具有積極意義。
四、防範風險，加強金融監管
金融改革和創新既能帶來金融的活躍、繁榮，促進實體經濟的發展，又可能帶來新的更大的風險。現代金融的特點是金融規模化、綜合經營化和網絡經營化，現代金融風險是相對於傳統風險而言的，傳統金融風險主要是銀行風險即履約風險，也就是信用風險。而現代金融風險是以資本市場、貨幣市場為中心，主要是市場交易風險，也就是證券交易產生的一些風險。這個風險和傳統的信用風險不同。這種交易往往不知道交易對手是誰，所以交易風險很大，尤其是資產證券化會帶來很大風險。2008年美國發生金融危機主要源於一種可交易的信用證券CDS過度的交易。
為了防範金融風險，我們要防止三種現象和事件的發生：第一是“黑天鵝”事件。“黑天鵝”事件是個別風險，市場出現了一個極端事件，“黑天鵝”就出現了。第二是“灰犀牛”現象，也就是系統性風險的徵兆。“灰犀牛”事件不是個別事件，極有可能是大面積出現的系統性風險。第三是所謂“明斯基時刻”，“明斯基時刻”就是金融風險積累到一定程度危機會在某一天突然爆發，這就是“明斯基時刻”。歷史上“明斯基時刻”不少，最典型的是1929年10月29日，紐約交易所的股票突然下跌，這個下跌導致資本主義世界爆發了1929-1933年的金融危機。2007-2008年期間美國次貸危機引起的金融危機，這個危機是由“兩兄弟、兩美女”引起的。“兩兄弟”指雷曼兄弟破產，“兩美女”指房地美和房利美破產，“兩兄弟、兩美女”事件也是“明斯基時刻”。
中國有沒有過“明斯基時刻”？中國也有好幾次，中國股市從2007年年初的2 000點柱狀式地漲到10月16日的6 124點，然後又柱狀式地回到2 000點以下，2007年10月16日就是“明斯基時刻”。2015年年初股市不到3 000點，以後每天幾乎漲200點，到6月16日中國股市達到5 178點，之後一路下跌，又跌到3 000點以下。2015年6月16日也可謂是“明斯基時刻”。
我們必須重視金融風險尤其是資本市場風險並加強研究，防止“黑天鵝”事件和“灰犀牛”事件的發生，儘量避免出現“明斯基時刻”。
必須加強金融監管，尤其是加強對資本市場監管。要依法治市、嚴格執法，嚴厲懲處內幕交易、證券欺詐、操縱市場等行為。只有打擊非法交易、內幕交易、證券欺詐才能真正保護投資者，才能保證市場的公平、公正和公開。對操縱市場、內幕交易等行為必須嚴懲。
當前，中國網絡金融風險和資產管理風險比較突出。最近央行出了不少政策，包括對現金貸、校園貸等網絡金融出現的問題進行整改。現在應該重視防範資產管理風險，資產管理最大的風險是“剛性兌付”。
加強金融監管要進一步改革金融監管體系。中國在相當長時間內是分業監管模式，即中國的金融監管機構是“一行三會”，這種監管模式的弊端是存在監管套利、監管重疊和監管真空問題。集中統一管理，建立適合中國特點的現代金融監管框架，應成為監管體制改革的目標。
為了集中統一監管，國務院已經成立了金融穩定發展委員會，協調“一行三會”進行監管。2018年將銀監會和保監會合並，成立銀保監會，形成“一委一行兩會”的模式。這種監管體制增加了金融監管統一協調性，增強了中央銀行宏觀調控能力，同時保持了證監會對資本市場監管的獨立性和權威性。
隨著法律法規和監管體系的逐步完善、市場規模的擴大和效率的提高、國際競爭能力的增強，中國資本市場伴隨中國經濟的成長，將發展成一個具有國際競爭力的資本市場，在國際金融體系中發揮應有的作用。
（原文載於《金融論壇》2018年第9期）
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