血液製品是以健康人血漿為原料，採用生物學工藝或分離純化技術製備的生物活性製劑。目前A股市場上共有7家以血液製品為主營的上市公司，目前市值最大的是上海萊士（002252.SZ）,市值最小的是博暉創新（300318.SZ），淨利潤最大的是華蘭生物（002007.SZ）。
（注：上海萊士市值雖大卻非常空洞，只待復牌戳破泡沫而已。風雲君早就做過分析，各位可以下載市值風雲APP搜索歷史文章：《上海萊士千億市值在風中飄：困莊之戰》）
今年的“疫苗事件”，眾多生物製品公司股價快速下挫，華蘭生物疫苗收入佔營收比重較小，受到的衝擊也是最小的。
本文僅選取血液製品中的行業龍頭之一的華蘭生物進行財報分析，希望通過具體的公司基本面分析對公司判斷提供一種視角。
A股7家血液製品上市公司
一、行業情況
1、血液製品行業概況
血液製品主要有三大類：人血白蛋白、人免疫球蛋白類和凝血因子類，其中凝血因子類產品種類最多。
目前，國際上血液製品行業集中度很高。據世界血漿蛋白治療協會PPTA屬下MRB機構的數據，目前國外僅剩下不到20家血液製品企業，其中美國5家，歐洲8家，CSL Behring、Baxter、Grifols、Octapharma等幾家大型企業的產品就佔了血液製品市場份額的80%～85%。
相較於國外市場，國內血液製品行業還未出現寡頭格局，但行業集中度一直在增加。近年來血液製品行業兼併整合不斷，形成了中生集團、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物四個企業為龍頭的新格局，上述四家集團公司佔據行業總採漿量的近60%。
一方面，我國對血液製品生產企業實行總量控制。從2001年起，國家不再批准新的血液製品生產企業，血液製品行業已築起較高的護城河，形成行業進入壁壘，行業將保持集中化趨勢。
另一方面，血液製品在行業准入、生產經營等方面需接受國家嚴格監管。血液製品企業必須通過新版GMP（生產質量管理規範）認證。截至2017年12月31日，全國約有28家血液製品生產企業，其中25家通過了2010年版GMP認證。國家對疫苗類製品、血液製品等實現批簽發管理，血液製品企業一般在合格產品入庫後，向國家藥檢部門申請批簽發。
此外，國家對單採血漿站設立審批和單採血漿站管理等都有嚴格的監管。
2、國內血液製品市場概況
（1）血液製品行業年採漿量及增長情況
近年來我國血液製品市場規模呈穩定上升趨勢。年採漿量（噸）的規模反映了行業採集到的健康人體血漿數量（為可投入生產的主要原料），基本決定了後續各血液製品產品能夠生產的理論數量上限，年批簽發數量反映了後續各企業可以銷售的各血液製品產品數量，所以可以從這兩個方面觀察血液製品行業的市場容量及增長情況。
根據國家衛生和計劃生育委員會網站信息，截至2016年底，全國設置單採血漿站223家，採漿量達到7200噸（位居全球第二），分別較2011年增長52.70%和89.50%。
（數據來源：根據中華人民共和國國家衛生和計劃生育委員會網站、衛光生物招股說明書整理）
（2）血液製品行業年批簽發數量
血液製品批簽發由中檢院和7家授權省級藥品檢驗機構承擔。總體上，我國血液製品年批簽發數量呈穩定增長趨勢。
中國主要血液製品批簽發數量（2012-2016年）
血液製品企業中年採漿量（噸）反映血液製品的生產情況，年批簽發數量反映銷售情況。2012年至今，我國血液製品市場容量穩定增長。
有關研究數據顯示，我國實際血漿需求量超過14,000噸，2017年國內總體採漿量達8,000多噸，產品供需仍存在較大的差距，血液製品目前還處於供不應求的狀態。
二、公司簡介
華蘭生物成立於1992年，是首家通過血液製品行業的GMP認證的高新技術企業。
公司業務包括血液製品業務和疫苗製品業務，其中血液製品有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原複合物、人凝血因子VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白等11個品種（34個規格）。
公司控股子公司華蘭生物疫苗有限公司從事疫苗的研發、生產和銷售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）。
目前公司總市值已超過300億，作為行業龍頭之一，公司在國內血液製品上市公司中頗具特色。
按業務性質看，公司屬於醫藥製造業中生物製品行業，血液製品的生產、銷售與研發是公司最主要業務。
三、銷售構成分析
公司主要產品包括血液製品和疫苗製品。
2018年上半年，公司實現營收120,114.33萬元，淨利潤44,747.01萬元。其中，公司血液製品實現收入114,497.18萬元，佔2018年上半年營收的95.32%，疫苗製品實現收入5,041.05萬元，佔當期營收的4.20%，其他銷售收入576.11萬元，佔比幾乎可以忽略。可以得出結論：
公司99%以上的收入來自於主營業務銷售，公司是一家專業化程度很高的生物製品公司。
四、主營業務分析
1、血液製品
（1）營收及銷售毛利率分析
由於公司及可比上市公司沒有完整披露血液製品明細產品，我們分行業按血液製品及疫苗製品對主營進行分析。
公司目前是國內血液製品行業龍頭之一。血液製品是公司的第一大收入來源，作為公司的核心業務，現擁有11個品種、34種規格血製品產品。
公司近五年血液製品的營收和毛利率情況如下圖所示:
在營收及其增長方面，近5年公司血液製品營收保持了穩定增長，從2013年的96,001.27萬元增長至2017年的207,819.76萬元，年複合增長率21.30%。對應的銷售毛利率有輕微下降，但波動不大。
對比A股同行可比上市公司營收情況，上海萊士近5年（2013年-2017年）血液製品營收年複合增長率高達40.16%，2017年上海萊士血液製品營收為191,539.42萬元，其年複合增長率遠遠高於華蘭生物。
但是其中一個主要的原因是，上海萊士近年來對外併購較多，由此帶來血液製品收入的迅猛增長，但華蘭生物完全依靠自建血漿站，兩家公司經營風格迥異。
對比兩家公司最近2018年中報，上海萊士血液製品收入同比增長12.37%，華蘭生物為17.67%，華蘭生物2018年上半年血液製品收入同比增長率已超過上海萊士。
A股市場另一家血液製品公司天壇生物近5年（2013年-2017年）血液製品營收年複合增長率為13.52%，2017年血液製品營收為151,314.33萬元，絕對金額及增長率均低於華蘭生物。
華蘭生物血液製品收入保持了穩定的增長，且完全依靠內生增長，這在上市公司中是很少見的。
可比上市公司血液製品銷售毛利率對比
在銷售毛利率方面，公司血液製品銷售毛利率總體較穩定，基本處於可比上市公司中位數，各可比同行銷售毛利率保持了相對的一致性。2017年公司血液製品銷售毛利率（61.54%）低於主要競爭對手上海萊士（63.91%），但差距較小。
（2）採漿量的競爭
採漿量是血液製品的主要原料，體現了血液製品企業生產規模，而採漿量受限於漿站資源即血漿站數量（包括分佈）及產品線。
產品線體現了血液製品公司對血漿的綜合利用率。根據2018年中報披露，華蘭生物可生產11個品種的血液製品，上海萊士也可生產相應11個品種的血液製品，而天壇生物為12個品種，博雅生物為7個品種。
華蘭生物已是國內血液製品企業血漿綜合利用率最高的企業之一。
在漿站數量及分佈上，截至2018年6月30日，華蘭生物共有單採血漿站 24 家，其中廣西4家、貴州1家、重慶14家（含6家單採血漿站分站）、河南5家，而上海萊士為38家，涵蓋廣西、湖南、海南、陝西、安徽、廣東、內蒙、浙江、湖北、江西10個省（自治區）。雖然上海萊士數量取勝，但華蘭生物血漿站有5個血漿站分佈於人口過億的河南省，14家分佈於人口眾多的重慶，在血漿站地理分佈上更具優勢。
（3）批簽發數量與銷售量
批簽發數量一定程度代表了血液製品企業的銷售競爭力及銷售數量上限。
根據華蘭生物2017年年報披露，公司生產的人血白蛋白（佔國產批簽發量的14%）、靜注人免疫球蛋白（佔國內批簽發量的14%）等主要血液製品批簽發量（摺合標準單位，數據來源於批簽發機構網站）居於行業前列，其中人凝血因子VIII佔國內批簽發量的38%、人凝血酶原複合物佔國內批簽發量的66%、破傷風人免疫球蛋白佔國內批簽發量的29%、乙型肝炎人免疫球蛋白佔國內批簽發量的29%，均居國內同行業首位。
2017年，公司血液製品銷售量為7,625,448瓶，相較於2013年銷售量4,027,023瓶，5年年複合增長率為17.31%，對比前面血液製品營收CAGR 21.30%，銷售數量增長低於營收增長，說明近年來整體產品銷售價格有一定的提升。
2、疫苗製品
（1）營收及銷售毛利率分析
疫苗製品收入佔公司的營收比較較小，近5年來佔比最高也未超過14%。公司控股子公司華蘭生物疫苗有限公司從事疫苗的研發、生產和銷售，是我國最大的流感病毒裂解疫苗生產基地，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）。
公司近五年血液製品的營收和毛利率情況如下圖所示:
在營收及其增長方面，分年度看，近5年來公司疫苗製品營收先抑後揚，從2013年的15,590.36萬元增長至2017年的28,097.54萬元，年複合增長率為15.87%。
今年疫苗事件後，長生生物轟然倒下，其相關產品市場份額無疑會拱手讓出。華蘭生物的疫苗產品主要為流感疫苗，其子公司華蘭生物疫苗有限公司已於2018年6月12日取得四價流感病毒裂解疫苗的生產文號、新藥證書及GMP證書。
由於今年四價流感疫苗只有長生生物和華蘭生物獲批，而華蘭生物唯一的競爭對手已經垮塌，預計未來一段時間四價流感疫苗業務將助推公司疫苗製品營收保持較快增長。
公司未再披露疫苗製品具體產品明細，而公司疫苗製品中最主要產品為流感類疫苗，我們取公司疫苗製品綜合銷售毛利率。
在公司疫苗製品銷售毛利率方面，2017年華蘭生物疫苗製品銷售毛利率為69.53%，低於同期ST長生流感疫苗業務銷售毛利率（78.36%）。總體來說，疫苗類產品銷售毛利率普遍較高。
我們預計，隨著未來四價流感疫苗的生產銷售，公司流感類疫苗產品競爭水平將會有一定的提高，但ST長生事件警鐘長鳴，盈利水平的提升必須建立在規範經營基礎上。
3、其他產品
公司目前參股華蘭基因工程有限公司（持股40%，按權益法核算），華蘭基因工程有限公司主要從事單克隆抗體藥物的研發與生產，目前已取得曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗、阿達木單抗的臨床試驗批件，正在按計劃開展臨床試驗。
2017年，華蘭基因工程有限公司實現淨利潤2,205.64萬元，2017年公司對華蘭基因工程有限公司確認了882.25萬元投資收益。
據披露的華蘭基因工程有限公司淨利潤情況推測，公司單克隆抗體藥物目前的收入規模相對還較小，目前對公司業績奉獻不大，長期或有不錯的想象空間。
五、研發與營銷分析
1、相對重視研發投入
由於我國血液製品仍處於供不應求，血液製品公司的採漿量及年批簽發數量在一定程度上反映出公司目前的核心競爭力，而研發投入一方面關係到公司的血漿提取效率，另一方面也能折射出公司對未來的佈局與競爭優勢。
血液製品上市公司研發投入及研發人數
從公司研發投入及同行對比情況看，這是一家比較重視研發的公司。近三年（2015年-2017年）公司研發投入溫和增長。
2017年，公司研發投入13,066.76萬元，無論是絕對金額還是佔營收比，研發投入在四家可比A股上市公司都排在第一位，但領先優勢並不太明顯。
在研發人數配置上，公司2017年研發人數佔員工總人數的比例也是最高的（17.22%）。
2、營銷投入巨大
血液製品上市公司營銷投入及銷售人數
相較於研發投入，公司的營銷費用投入更大。2017年，公司投入營銷費用高達26,769.88萬元，同比增長291.13%，其增長幅度及佔營收比都大大超出公司的主要競爭對手上海萊士。
相較於其他同行上市公司，公司的營銷投入也是相當大的。2017年，在四家同業公司中，公司的營銷投入及佔營收比排在第二位。
公司2017年銷售費用的快速增長與當年國家推出的“兩票制”不無關係。
“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代之前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，並且每個品種的一級經銷商不得超過2個。
公司2017年年報披露，當年銷售費用大幅增長主要是推廣諮詢費增加所致。其中，銷售費用具體明細中增幅最大的是會務費與推廣諮詢費，2017年公司推廣諮詢費與會務費分別為22,711.89 萬元、864.44萬元。
由於“兩票制”的實施，公司的銷售費用大額增長，這一定程度上表明公司對銷售渠道的掌控能力較弱，公司在營銷網絡體系構建方面還存在不足。
從上表數據看，上海萊士在銷售渠道上更具優勢。
六、財務業績與管理
1、營收穩定增長，但淨利潤成色有所下降
公司近5年營收、淨利潤及增長情況如下圖所示：
公司近5年營收及淨利潤總體保持了相對平穩的增長。營收及淨利潤近5年年複合增長率分別為20.65%、14.02%。2017年，公司營業收入為236,817.66萬元，同比增長了22.41%，淨利潤為80,369.62萬元，同比僅增長了4.19%。
公司營收保持穩定增長，但淨利潤增速不及營收，含金量有所下降。
究其原因，主要是公司2017年期間費用率從2016年的16.87%增長至2017年的23.17%，這一個很重要的原因是上文提到的公司銷售費用的迅猛增長，同時，公司2017年資產減值損失同比增加了3,458.26萬元（壞賬損失及存貨跌價損失計提增加）。
2、淨利潤現金保障倍數
公司經營活動現金流量淨額/淨利潤如下圖所示：
從上圖看，公司2013年-2015年經營活動現金流量淨額與淨利潤的比保持在1倍左右的水平，也就是說，公司的收益都是有實際經營現金流支持的。但2016年-2017年淨利潤現金保障倍數下降，從2016年42.77%下降至2017年22.08%，直到2018年上半年才上升至85.30%。自2016年開始，公司應收賬款出現較快增長，存貨採購支出增幅較快，週轉效率有所下降。
淨利潤現金保障倍數的下降是否與行業環境、趨勢有關？我們對比同行可比上市公司。
血液製品上市公司利潤現金保障倍數
對比同行公司發現，自2016年開始利潤現金保障倍數都出現下降趨勢，2018年1-6月上海萊士持有的金融資產出現投資虧損導致淨利潤大虧，當期指標出現負數（不具可比性）。
綜合自身及同行比較，華蘭生物經營活動現金流對淨利潤的保障水平較高，2018年1-6月公司利潤現金保障倍數出現提升。
3、主要盈利指標分析
從盈利能力看，公司近5年綜合毛利率、銷售淨利率、加權淨資產收益率總體表現平穩。在綜合毛利率方面，公司綜合毛利率穩定保持在60%左右的水平，與主要競爭上海萊士差異不大（2017年華蘭生物為62.42%，上海萊士為63.69%%）。
在銷售淨利率方面，公司保持不低於30%的銷售淨利率，且淨利潤主要來源於主營，這在同行表現中也是很優秀的。2017年，華蘭生物銷售淨利率有所下降，從2016年的39.87%下降至2017年的33.94%。
同行中，上海萊士從2016年的70.95%下降至2017年的43.16%（有較大的投資收益）,天壇生物從2016年的14.46%上升至2017年的70.59%（報告期內剝離疫苗業務，出售子公司獲得7.82億投資收益），博雅生物則從2016年的29.32%下降至2017年的的24.99%（主營相對多元，存在醫藥經銷業務）。
在ROE方面，表現最穩健的是華蘭生物。
近三年同行業上市國內公司加權淨資產收益率對比
對比四家公司的加權淨資產收益率，華蘭生物的表現最穩定。公司自2004年上市，除2008年有過一次股票增發，就未在資本市場上有所動作。
而上海萊士自2008年上市後已進行過多次股票增發，2017年上海萊士淨利潤下降幅度較大，而業務多元的博雅生物淨資產收益率較低，天壇生物2017年出售子公司取得大額的投資收益。
4、營運能力
（1）總資產週轉率
華蘭生物2013年至2017年總資產週轉率與同行對比如下圖所示：
截至2017年底，公司總資產為521,931.24萬元，當年營收236,817.66億元，總資產週轉率0.48次，近5年總資產週轉效率保持平穩提升。
在四家同行公司中，近三年（2015年-2017年）公司總資產週轉效率最快。
（2）存貨及應收賬款（含應收票據）週轉率
華蘭生物存貨週轉率及應收賬款週轉率總體呈下降趨勢，公司短期營運效率總體下降。
2017年，公司存貨週轉率為0.84次，應收賬款（含應收票據）週轉率為3.44次。2016年底，公司應收賬款賬面價值同比增長了128.60%，到2017年底則同比增長了169.45%，增長至77,828.01萬元，應收賬款增長速度大大超出營收的增幅。
5、穩健的經營
（1）低負債經營
華蘭生物資產負債率、流動與速動比率
公司的資產負債率水平非常低，2017年流動比率接近10，速動比率為6.52。
在負債結構上，公司目前賬上沒有有息負債。
在資產結構及資產屬性方面，截至2018年6月30日，公司總資產543,179.67萬元，流動資產佔總資產比的71.08%，其中貨幣資金及理財資產合計為159,103.64萬元，佔總資產的29.29%，存貨賬面價值為127,657.55（佔資產比23.50%），應收賬款賬面價值為78,065.99萬元（佔資產比14.37%），非流動資產佔比28.92%。
由於現金良好的流動性，充裕現金表明公司經營風險相當低。
當然，存貨及應收賬款佔比還是相對高的，如果非要說可能存在的風險，那麼存貨及應收賬款可能存在一定的減值損失。
（2）依靠內生增長
與A股其他血液製品上市公司不同的是，華蘭生物基本不進行收購兼併，截至2017年12月31日，公司賬上沒有商譽。
一直到2018年上半年，公司收購了北京中衛海康生物醫藥技術開發有限公司，形成109.83萬元商譽，合併報表上才難得出現久違的商譽……
公司主要通過自建血漿站而不是收購，這在同行上市公司中也是很少見的。
或許僅依靠內生增長通常難有特別亮眼的業績表現，但保持專注經營主業的經營風格值得尊敬。
此處我們可以獻給華蘭生物一些掌聲，致敬這家A股上市公司裡的清流。
七、分紅
公司近5年的股息率不能說很豐厚，但相對其他同行上市公司，公司的股息率是比較高的。
同行上市公司股息率
結束語
綜上分析，華蘭生物是一家經營比較穩健的血液製品公司。
公司一直堅持內生增長，可以說是經營穩定當然也可以說是經營保守。
激進的公司更熱衷投資併購，通過投資併購可以更快的取得市場資源提升業績。由於各公司管理者經營理念不同，沒有優劣。
在公司財務業績及管理層面，華蘭生物經營業績保持了穩定的增長，經營效率近年有所下降。但在同行中，公司仍然是一家經營相對不錯的公司。
最後，需要說明的是，本文僅就公司財報、基本面進行分析，無關投資建議、二級市場股票估值，不同的人對公司財報數據的理解及公司判斷也難免存有不同。
所以，以上分析僅供參考，請自行判斷。
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
