受益於消費升級的趨勢
過去十年伴隨著名義GDP年化10%以上的增長，中國居民收入出現了較大幅度提高，整個趨勢還是走向一個消費升級的。我們曾經做過分析，消費升級並非是看貴的東西買多少，而是更看重品牌消費、服務消費、可選消費，相對應的是在餐飲這種必須消費的支出在減少。消費升級背後是一種觀念的升級。比如，我們看到今天越來越多人去吃飯，不是為這個菜的價格買單，而是品牌和環境。過去許多人吃飯，支付的是食材價格的錢。今天許多人去吃飯，願意為小龍蝦、肉夾饃、餛飩麵條這種支付更高的價格，看重的是就餐服務、環境和品牌。
關於消費的未來趨勢，我們可以簡單用一種中美對比的思路來看，今天美國人消費支出的大頭可能就是未來中國消費者的方向。我們看到一箇中國典型家庭前五大支出分別是：飲食、教育、房貸、人情開銷和理財投資。而美國家庭開支前五大支出分別是：住房、汽車和交通、食物、保險和養老金以及投資理財。在這個對比中，保險支出在美國是大頭，而在中國佔比並不高，未來有很大的發展空間。
事實上根據保監會數據，中國市場的總保費收入從2006年5641億元增長到了2017年的36581億元，十二年中增長了將近7倍，年複合增速達到了18.5%。越來越多的中國人對於購買保險的意識越來越強，手裡有一兩張保單是非常正常的事情。包括更多的人購買壽險，作為其養老的理財產品。
如果我們將保險看做一種廣義的消費品，那麼品牌的價值會非常大。今天你去超市買菜，都想去有品牌背書的地方，覺得商品有一定保證。你吃個飯，最好去連鎖的地方，對於衛生和食材也有保證。那麼你買個保險，這是一輩子的消費投資，肯定願意去買有品牌的東西。
金融的核心在於交易端，而交易的核心是信任。信任背後有非常大的一塊就是品牌基礎。我們也看到過去幾年中國各個行業集中度提高，背後就是大家越來越認可頭部品牌。從這個角度看，保險行業必然會出現集中度提高的現象。像中國平安這樣的龍頭企業，購買其產品的用戶會越來越多。我們看到，過去6年平安壽險業務收入的年複合增速為26%，比行業增速更快。
我們再從一個數據去看行業的天花板。一個常見的指標是“保險深度”，也就是保險收入=年總保費收入/GDP總額。2016年全球大部分國家的保險深度比例在7%以上。其實美國市場為7.3%，加拿大7.49%，英國10.16%，日本9.51%，臺灣19.99%，韓國12.08%。在中國，2017年這個比例只有4.3%，還有較大的增長空間。
中國平安的龍頭優勢突出
中國平安通過品牌和產品的先發優勢，已經成為了中國最大的壽險業務公司之一，這將在未來很長的時間內，奠定公司的基礎價值。從產品結構看，截止2017年平安整體歸母淨利潤為890億，其中壽險及健康險利潤356億，是公司最大的利潤源頭。其他方面的利潤貢獻點包括財險，平安銀行業務，資產管理業務和金融科技業務。在剛過去的平安開放日中，公司的首席財務執行官姚波也對平安的業務結構比較深度溝通，進一步讓我們理解了平安的價值。
如何理解壽險業務的價值呢？ 舉例來看，一份十年期的壽險保單，只有首年保費計入了當期報表，未來九年的保費沒有在當期報表裡體現出來，而這未來九年保費則恰恰是壽險公司寶貴的資產，所以應把保單未來九年的現金流用精算方法貼現到當期，這部分就體現為壽險公司的有效業務價值。
壽險公司更適合採用內含價值倍數指標（P/EV，即市值/內含價值）進行估值。簡單而言，壽險公司內含價值倍數類似於銀行的市淨率（PB），只是分母由淨資本變成了內含價值。壽險公司的內含價值（EV）包括經調整後的淨資產和有效業務價值，代表評估時點的經營成果。
數據來源：公司公告，安信證券研究中心
內含價值增量變化由新業務價值增長決定。通常而言，壽險公司當年內含價值的增長主要來自於新業務價值貢獻、內含價值預期回報、運營價值偏差、投資價值偏差等因素，其中新業務價值佔比一般超過50%。由於期初內含價值一般遠大於當年新業務價值，所以新業務價值增速的波動對當年內含價值增速影響較小，根據測算假設新業務價值增速由正增長20%變成負增長20%，上市險企內含價值增速下降在4個百分點以內。
巴菲特做投資，一直強調要購買有“復購率”特徵的公司。無論是可口可樂，吉利剃鬚刀，還是喜詩糖果，甚至富國銀行的金融服務，都有很強的復購率特徵。復購率背後意味著穩定的現金流，通過老用戶的留存復購，加上新用戶的獲取，公司的利潤就會慢慢如同一個滾雪球一樣。這也是投資中“時間槓桿”的價值。
壽險也有很強的持續現金流特徵，用戶買了一個20年，30年的壽險，就意味著未來20年或者30年，都有持續穩定的現金流進入。中國平安強大的壽險業務，保障了其未來利潤穩定而持續的增長。
而且壽險業務和消費升級的關聯度非常高。我們看到越是發達的區域，消費升級的理念越強。而中國平安在最發達的區域，競爭力是最強的。比如平安壽險在深圳和廣東市場份額排名第一，在北京和上海市場份額也排名第二。
當然平安並非只有保險業務，還有很強大的金融科技。我們的理解是，科技的核心是提高效率。通過金融科技的發展，平安在用戶數據管理，流量獲取，精準營銷都方面會大幅提高效率。最終其單用戶的管理成本都獲得有效下降。這個模式其實和阿里巴巴的電商有些類似，表面上看，是一個產品交易端的平臺，但背後是大量的科技元素帶來整體雙邊效率提高。在金融和商業領域，科技元素不是用來顛覆傳統模式，而是給這些傳統金融和商業企業賦能。
效率的提升會降低公司運營成本，幫助改善保險公司的費率差，這也將直接決定了公司的業績增長和其內在價值。我們看到通過對於2017年四大保險公司內含價值增速進行拆分，發現中國平安在2017年的內含價值同比增速好於其他三家競爭對手。中國平安在銷售收入增速貢獻和投資公司增速貢獻都明顯好於其他三家競爭對手。從中我們也看到了馬太效應的出現，規模越大的平安，整體效率最高，增長更快。
如何給平安進行估值？
大家一直困惑應該怎麼給保險公司進行估值？傳統的PE和PB估值法都不適合保險公司。首先，市盈率（PE）估值法不適用於金融機構，主要因為金融機構利潤週期性較強且波動較大，市盈率難以反映真實的經營情況。其次，市淨率（PB）不適用於壽險公司，因為如果只單純考慮壽險公司淨資產，就忽略了現有保單未來創造現金流的能力。
分部估值法更適合於金控集團。對於綜合保險集團以及綜合金融集團而言，壽險業務佔比相對偏低，分部估值法較之內含價值估值法更具有合理性。實踐表明，金融機構利用多牌照優勢進行混業經營往往會提升自身價值。在臺灣等地區的關係型社會中，上市的大型金融機構大多是金融控股集團，金控集團往往能夠促進業務協同，增強風險抵禦能力，提高客戶粘著度，相對單一金融機構不應給予折價。
早前我們在訪談安信證券非銀金融分析師趙湘懷時，他曾經提到過自己如何給平安進行估值：壽險業務給予1.5倍PEV，對應6755億市值；財險業務給予10倍PE，對應1299億市值；券商業務給予2倍PB，對應540億市值；信託業務給予27倍PE，對應645億市值；其他資管業務給予20倍PE，對應1071億市值；互聯網金融和銀行給予2500億市值。合計平安合理市值在1.2萬億以上，而且未來內在價值還將不斷增長。
不確定中的順週期企業
市場波動的背後還是情緒波動，投資者對於未來有著太多的困惑。不確定性本來就是投資中非常重要的部分。許多人說在熊市中應該去找能穿越週期的企業。然而我們更喜歡去找順週期，背靠大時代背景的公司。投資中真正賺大錢，靠的還是Beta，靠的是大趨勢。只有大的趨勢，才是最確定的。
伴隨著消費升級，人口老齡化，未來中國人在保險業務家庭支出是比較確定增長的。從任何一個角度和海外相比都有較大空間。過去大家對於中國平安更多看做一個牛市中的彈性品種，看重的是其投資收益。但是忽視了中國平安的長期增長穩定性，特別是其壽險業務帶來的持續現金流。在經濟情況相對複雜多變的背景下，平安的財務整體比較穩健，風控也很強大。壽險的持續現金流和剩餘價值提供了非常厚實的“家底”，確保了公司長期穩定的增長。
而金融產品的市場集中度提高又是一個必然趨勢，特別是中國平安作為國內最大的保險公司，過去幾年持續在新業務，金融科技方面做投入，也基本上奠定了長期的增長空間。在一個基於未來的不確定性市場中，我們希望去找那些確定性成長的公司。確定性的增長才是最好的安全邊際。這也是我們認為，中國平安會成為時間的朋友。
本文基於個人的判斷，非個股推薦，大家投資需謹慎。
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