主要觀點
本週六大發電集團日均煤耗量同比增速仍處高位。考慮到該指標統計的六大發電集團多分佈於華南和東南沿海地區，但當前環保限產對工業生產的壓制主要集中在華北和華中地區。因此，六大發電集團煤耗量同比的穩定或許在一定程度上低估了工業生產規模的收縮，這也是7、8月份工業增加值同比大幅放緩，而這一高頻指標卻平穩上揚的原因之一。
本週南華工業品指數進一步大幅下挫，9月以來已抹去8月的全部漲幅。近期商品價格的快速下跌，主要源於市場對環保限產的影響，發生了從“供給收縮”到“供需雙殺”的預期轉變。本週三，週期股和部分商品期貨曾有所表現，因市場擔心環保限產在地方執行層面“超預期”。但週四和週五，內外盤工業金屬和黑色系期貨連續兩日大跌，市場開始關注和擔心環保限產對下游施工、從而對需求層面的影響。我們認為，後續工業品價格的走向，很大程度上取決於市場對供需收縮幅度的“預期”。考慮到目前總需求收縮的速度還存在較大不確定性，倘若需求回落的現實遠沒有預期走得快，大宗商品和週期股可能還會因“預期差”的糾正而出現脈衝式的上漲行情，但趨勢性動能難覓。
樓市“金九銀十”黯淡開場，房地產政策進一步收緊。本週中西部城市密集推出“限售”政策；北上深明確提高首套房貸款利率，主流上浮5%至10%，央行營業管理部對此表態支持，從而使得房貸政策收緊的信號更加明確；同時，各地監管部門還嚴查消費貸變相進入樓市。8月70個大中城市新建住宅價格指數環比全線顯著回落，令樓市降溫跡象愈發明顯。地產調控政策的進一步全面收緊，與全國房地產銷售的全面降溫相疊加，令房地產開發商的資金來源壓力進一步凸顯，其目前積極拿地的熱情預計將逐步退潮。事實上，我們已能從大型房企態度的微妙變化中看出一些苗頭。
商品已然大跌，債券暫未上漲。本週資金面先緊後松，央行公開市場操作緊隨流動性水平的變化，再度反映出對流動性“削峰填谷”的精細化調控理念。儘管本週商品價格轉向大跌，減少了前期債券市場的一大壓制因素，但債市依然不改窄幅盤整格局。這主要源於市場對流動性的預期依然謹慎，以及配置需求尚未有效釋放，週四10年期國債期貨意外“閃崩”0.3%，也對市場情緒產生了一定影響。不過，隨著市場對基本面的預期下修，債券市場的積極變化正在孕育，倘若流動性環境支持，債券收益率存在向下突破的空間。
“人無貶基”，雙向波動特徵或將強化。本週美元指數仍在低位震盪，但人民幣對美元匯率持續走貶。週四凌晨，美聯儲在議息會議上對美國經濟前景表達了超預期樂觀的看法，令美元指數快速拉昇，但隨後並未進一步向上突破。這導致週四人民幣兌美元匯率突破6.6，創下月內新低。我們認為，下週一（9月25日）特朗普稅改詳細方案即將公佈，而無論從減稅實施的難度上，還是從企業家的支持度上，以及共和黨推進稅改的意願上，這份方案都是值得期待的，倘若進展順利，將會給美元帶來頗為有力的提振。而與此相應地，屆時人民幣對美元匯率或將存在進一步調整的壓力。不過，考慮到目前市場對人民幣貶值的預期已經大為弱化，引入逆週期因子後，央行對人民幣中間價的干預能力也明顯增強。因此，人民幣匯率跟隨美元調整，應主要體現為雙向波動特徵的加強。
一、實體經濟：樓市“金九銀十”暗淡開場
1
工業生產
本週六大發電集團日均煤耗量環比進一步回落，但同比增速仍處高位（圖表1）。考慮到該指標統計的六大發電集團多分佈於華南和東南沿海地區，但當前環保限產對工業生產的壓制主要集中在華北和華中地區。因此，六大發電集團煤耗量同比的穩定或許在一定程度上低估了工業生產規模的收縮，這也是7、8月份工業增加值同比大幅放緩，而這一高頻指標卻平穩上揚的原因之一。
本週南華工業品指數進一步大幅下挫4.5%，收於1975點。7月以來，大宗商品價格呈現出明顯“大起大落”的特點，9月以來已抹去8月的全部漲幅。近期商品價格的快速下跌，主要源於市場對環保限產的影響，發生了從“供給收縮”到“供需雙殺”的預期轉變。本週三，週期股和部分商品期貨曾有所表現，因市場擔心環保限產在地方執行層面“超預期”。當日媒體報道，河南焦作發佈文件要求部分地區提前將近兩個月進入冬季錯峰生產，受此消息帶動，市場預期未來2+26地區可能緊隨焦作步伐，推出超預期限產政策。但週四和週五，內外盤工業金屬和黑色系期貨連續兩日大跌，市場開始關注和擔心環保限產對下游施工、從而對需求層面的影響。隨著天津、北京等城市相繼發佈“停工令”，要求各類建設工程土石方和拆遷工地也要在秋冬季停止作業，市場對需求四季度轉弱的預期大幅升溫。
後續工業品價格的走向，取決於供需兩端收縮速度的角力，更確切地說，是取決於市場對供需收縮幅度的“預期”。考慮到目前總需求收縮的速度還存在較大不確定性，倘若需求回落的現實遠沒有預期走得快，大宗商品和週期股可能還會因“預期差”的糾正而出現脈衝式的上漲行情，但趨勢性動能難覓。
2
上游價格
原材料價格走勢明顯分化。
煤炭方面，本週焦煤、焦炭和動力煤期貨價格全線回落，分別累計下跌8%、10.8%和3.6%，主要受到期貨市場上的情緒影響（圖表3）。而煤炭現貨價格依然持續上行，北方港5500大卡動力煤價已達720元/噸-730元/噸，創下今年新高，遠超發改委規定的600元/噸的紅色警戒線。這也導致發改委本週再發通知，強調要加緊落實產能置換方案，努力保障十九大召開前後煤炭穩定供應。
布倫特原油期貨結算價進一步躥升2.2%，收於56.86美元/桶（圖表4）。本週EIA庫存數據，截至9月15日當週，美國原油庫存連續3周錄得增長。不過，庫存增加所帶來的壓力被OPEC延長減產期限的預期所抵消。本週OPEC代表稱，OPEC委員會預計8月減產執行率為99%，減產執行情況超預期也為油價提供了支撐。此外，特朗普關於伊朗核協議的講話令市場擔心中東關係緊張，也是推動本週油價上漲的一個因素。
本週
LME鋁現貨結算價高位進一步大漲4.2%，主要得益於中國鋁業提前兩個月開始減產，引發供給收縮加強的預期；銅現貨結算價則震盪小幅下跌0.8%（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數本週擴大跌幅，累計下跌4.5%，進入技術性熊市。其中，進口礦下跌5.8%，創2個多月以來的新低，國產礦下跌3.6%（圖表6）。主要源於中國鋼鐵市場的利空密集發酵，而主要鐵礦石供應國澳大利亞和巴西的供給依然充裕，令鐵礦石基本面轉弱。南華農產品價格指數仍維持7月以來的震盪態勢，與上週環比持平。
3
中游產品
鋼價重挫，高爐開工率顯著下降。本週螺紋鋼期貨結算價快速下挫5.8%（圖表7）。主要源於市場對鋼材需求收縮的擔憂：從宏觀面上，8月增長數據連續兩個月顯著走弱，疊加鋼材出口下降、近期房地產調控再升級，令市場此前對“需求平穩”的預期糾偏；從政策面上，京津“停工令”的發佈使得市場開始認可採暖季不僅供給端將有力收縮，需求端的可能也會同步收縮，從而“供給收縮”的邏輯發生了新的變化。此外，本週中鋼協表示，今年前7個月鋼協會員企業噸鋼利潤為179元，和社會上所流傳的噸鋼盈利800元差距甚大，這帶來了一些負面影響。本週全國高爐開工率進一步下降0.83個百分點至75.00%，顯示供給端的收縮仍在持續（圖表8）。
4
下游地產
樓市降溫勢頭明顯。本週全國30大中城市商品房日均成交面積45.5萬平方米，仍處低位，樓市“金九銀十”黯淡開場（圖表9）。上週100個大中城市成交土地面積顯著回升（圖表10），易居研究院的數據顯示，截至8月底，全國50個城市土地儲備去化週期為14個月，與7月持平。倘若後期地方政府土地出讓力度不足，可能加重房價上漲和房地產投資下降的壓力。8月70個大中城市新建住宅價格指數環比顯著回落至0.2%，其中，一、二、三線城市環比全線下滑0.3個百分點，一線城市降為-0.3%。
房地產政策進一步收緊。本週房地產7箇中西部城市推出新的房地產調控政策，通過對新購房再上市規定2年至5年的限售期，打擊“短期炒房”。同時，北京、上海、深圳等多個城市的商業銀行明確提高首套房貸款利率，上浮5%至10%成主流。融360的數據顯示，1-8月全國首套房平均利率“八連升”，升至基準利率的1.04倍。對此，央行營業管理部表態支持，從而使得房貸政策收緊的信號更加明確。此外，各地監管部門還對消費貸變相進入樓市的行為展開了嚴查。
地產調控政策的進一步全面收緊，與全國房地產銷售的全面降溫相疊加，令房地產開發商的資金來源壓力進一步凸顯，其目前積極拿地的熱情預計將逐步退潮。事實上，我們已能從大型房企態度的微妙變化中看出一些苗頭。例如，恆大在半年報中稱，準備在2017年7月至2020年6月，將土地儲備總量控制在每年負增長5%-10%；融創中國在半年報中稱，上半年土地公開市場熱度不減，出於謹慎考慮，大幅減少在土地公開市場拿地。
5
食品價格
菜、果、肉價格全線回落。本週農產品和菜籃子批發價格指數進一步回落，周環比分別下跌1.2%和1.4%，與秋意漸濃的季節性規律相符（圖表11）。從分項數據看，蔬菜、水果價格下跌最為顯著，隨著供給的增加，二者分別環比下跌4.4%和3.1%；而豬肉價格僅小幅下跌0.3%（圖表12）。8月生豬存欄量和能繁母豬存欄量分別較上月進一步減少176萬頭和32萬頭，儘管庫存不斷下降，而秋季豬肉需求漸增，但豬肉價格依然不溫不火地徘徊在低位。由此看來，生豬規模化養殖給傳統豬週期帶來的變化不容小覷。 另外需要關注的一點是，8月不僅中國的食品價格出現明顯上漲，日本、韓國、印度等亞洲國家的食品價格也都呈現出頗為一致的上漲，其背後可能是今年雨水豐沛、夏日熱浪侵襲的季節性原因。
二、金融市場：債市不改窄幅盤整格局
1
貨幣市場
央行繼續“削峰填谷”，流動性先緊後松。本週公開市場共有2100億元逆回購到期，央行公開市場操作實現資金淨投放4500億元，創9周以來最大單週淨投放量（圖表13）。資金的投放集中在週一、週二兩天，後三天連續零投放零回籠，而從資金面的表現上，本週前兩天銀行間質押式回購加權利率繼續全線上行，資金面依然緊張，後三天隨著稅期擾動的消減，資金面明顯鬆弛下來（圖表14）。這種貨幣投放與資金面狀況的一致性，再度反映出央行對流動性“削峰填谷”的精細化調控理念，從而意味著流動性不鬆不緊的狀態仍將持續。
證券日報週五在頭版刊評，釋放出以下幾個重要信號：8月的縮表是財政存款減少下的被動縮表，中國央行不會跟風美聯儲縮表；中性貨幣政策之下，接下來會繼續溫和地推進金融去槓桿；在目前的背景下，談論降準是不合時宜的。此外，本週同業存單淨融資-157.1億元，發行利率與上週相當（圖表15）。
2
債券市場
商品已然大跌，債券暫未上漲。儘管本週商品價格轉向大跌，減少了前期債券市場的一大壓制因素，但債市依然不改窄幅盤整格局。這主要源於市場對流動性的預期依然謹慎，以及配置需求尚未有效釋放，週四10年期國債期貨意外“閃崩”0.3%，也對市場情緒產生了一定影響。全周來看，國債收益率現券多數上行，幅度在1.6bp-5.5bp之間，1年、20年和30年國債收益率則下行0.9bp-2bp（圖表18）。不過，隨著市場對基本面的預期下修，債券市場的積極變化正在孕育，倘若流動性環境支持，債券收益率存在向下突破的空間。
3
人民幣匯率
本週美元指數仍在低位震盪，但人民幣對美元匯率持續走貶。周初市場即對9月美聯儲議息會議可能推升美元預期強烈，加之8月銀行結售匯仍存在38億美元的逆差，與8月人民幣對美元匯率高達2%的升幅相悖，對市場情緒有一定擾動，人民幣匯率延續了上週的跌勢。週四凌晨，美聯儲在議息會議上對美國經濟前景表達了超預期樂觀的看法，令美元指數快速拉昇近1%，最高達到92.7，但隨後並未進一步向上突破。這導致週四人民幣兌美元匯率創下月內新低。全周來看，本週人民幣兌美元中間價貶值438點，收報6.5861；即期匯率貶值480點，收於6.5922；CNH貶值320點，收於6.5805，兩岸匯差倒掛117點；CFETS人民幣指數同樣有所貶值，收於94.5（圖表23、圖表24）。
“人無貶基”，雙向波動特徵或將強化。我們認為，下週一（9月25日）特朗普稅改詳細方案即將公佈，而無論從減稅實施的難度上，還是從企業家的支持度上，以及共和黨推進稅改的意願上，這份方案都是值得期待的，倘若進展順利，將會給美元帶來頗為有力的提振。而與此相應地，屆時人民幣對美元匯率或將存在進一步調整的壓力。不過，考慮到目前市場對人民幣貶值的預期已經大為弱化，引入逆週期因子後，央行對人民幣中間價的干預能力也明顯增強。因此，人民幣匯率跟隨美元調整，應主要體現為雙向波動特徵的加強。特別是，在年內特朗普訪華之前、以及“十九大”召開之前，從政治經濟的角度也並不支持人民幣對美元大幅貶值。
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