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美國時間11月19日，美股科技明星股集體跌入熊市。11月20日，科技股再度引領美股暴跌。新經濟公司從牛市明星，搖身一變為風險短板。
本文作者系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實。
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風起於青萍之末，浪成於微瀾之間
美國時間11月19日，美股科技明星股集體跌入熊市。11月20日，科技股再度引領美股暴跌。新經濟公司從牛市明星，搖身一變為風險短板。
我們認為，這一現象的背後潛藏著新經濟正在進行的“蛻變”。聚焦本質，對於全要素生產率的提振，新經濟兼具“信息優化效應”和“技術進步效應”。根據兩類效應相對強弱的不同，新經濟發展可以劃分為兩大階段。第一階段是危機十年，“信息優化效應”占主導地位，“技術進步效應”居輔助地位，導致新經濟自身發展與經濟總體走勢並不同步。第二階段是後危機時代，兩大效應地位反轉。新經濟亟待打破路徑依賴，憑藉科技革新實現與傳統經濟的深度融合，才能打開發展新空間。
展望未來，在市場力量和政策監管的雙重引導之下，“蛻變”帶來陣痛，更帶來新生。在新階段，新經濟中更富有“技術進步效應”潛力的領域，將迎來更加廣闊的增長前景。科技革新在供給側與產業升級的結合，在需求側與消費升級的結合，都將產生最具活力的投資機遇，中國新經濟發展亦將因此獲得相應的比較優勢。
新經濟發展的兩大效應與兩大階段。
根據學理，經濟長期增長主要依賴全要素生產率的持續提升。正如我們在《獨角獸迴歸與新經濟崛起》一文中所指出，對於提升全要素生產率，新經濟的發展能夠產生兩大正向效應。一是“信息優化效應”。通過紓解信息不對稱問題，新經濟以信息流引導要素流動、打破市場扭曲，進而優化資源配置。二是“技術進步效應”。以新產業、新業態、新商業模式為發力點，充滿活力的新企業紛紛湧現，針對新技術的投資提速，從而加快科學技術的進步、轉化和擴散，並且這一效應在高科技行業尤為顯著。從兩者關係來看，“信息優化效應”本質是現實局部最優化。在“信息優化效應”充分發揮後，則必須以“技術進步效應”為引擎，從較低級的最優化邁向更高級的最優化，才能實現全要素生產率的進一步提升。從具體實踐來看，“信息優化效應”的主要提供者是互聯網企業，並集中體現於電子商務、平臺經濟和共享經濟。“技術進步效應”的主要提供者則是智能設備和高新技術的研發企業，並據此支撐人工智能、新材料、新能源、新醫藥等戰略性新興產業的崛起。雖然“信息優化效應”和“技術進步效應”相輔相成、同時進行，但是兩者貢獻的相對大小因時而變。因此，根據主導效應的轉變，新經濟的發展可以劃分為截然不同的兩大階段。
危機十年間新經濟估值表現跑贏傳統經濟
第一階段，危機十年
在這一階段，新經濟的“信息優化效應”占主導地位，“技術進步效應”居輔助地位。其典型表現在於，一方面，互聯網企業成為本階段新經濟的主力軍，深刻重塑市場機制，有力優化資源配置並賺取由此產生的紅利，實現了自身的高速發展。但是另一方面，危機十年始終未能出現革命性的科技突破，反而是上一輪信息技術浪潮的衰退成為各國經濟揮之不去的困擾。基於此，在這一階段，新經濟自身發展與經濟總體走勢並不同步，甚至呈現一定的逆週期性。例如，2008-2017年，科技股的表現保持長期堅挺，超脫於股市的起伏動盪，亦明顯優於全球復甦的總體走勢。其原因在於，國際金融危機的不斷演進，疊加全球長期貨幣政策超寬鬆的負面成本，造成了要素市場扭曲、要素配置阻滯。越是在這種困境下，越能夠凸顯“信息優化效應”的經濟價值，從而進一步增強新經濟企業發展的比較優勢。
第二階段，後危機時代
以2018年為起點，內外部因素的重大轉變開啟了新經濟發展的新階段，兩大效應的地位發生輪換。從外部看，隨著全球經濟開啟真實普遍復甦，全球貨幣政策正常化穩步推進，正在漸次修復市場扭曲，因此“信息優化效應”的相對重要性下降。相反，隨著全球供給側改革的提速，實體經濟尤其是製造業，亟需重大科技突破從根本上激活增長動力，因而對新經濟的“技術進步效應”尤為期盼。從內部看，經過危機十年的高速發展，基於上一代科技革新所能優化的資源配置潛力，已經基本得到利用，“信息優化效應”的增量隨之放緩。新經濟亟待依靠“技術進步效應”，完成新一輪科技積澱，在5G、人工智能、雲計算等領域實現重大突破，才能為“信息優化效應”打開新空間。基於此，展望新階段，“技術進步效應”將佔主導地位，“信息優化效應”則居輔助地位。遵循這一模式，新經濟將與製造業、服務業、農業等傳統領域深度融合，通過大規模改造傳統經濟金融體系，實現科技進步對全產業鏈的正向溢出；通過強化創新驅動、服務經濟總體，以擴大自身發展空間。從外在表現來看，這一趨勢將體現為新經濟的自身發展與實體經濟的總體復甦相關性提高。
路徑依賴產生沉重後果。
基於以上邏輯，隨著第二階段的開啟，新經濟亦需要切換到以“技術進步效應”為主、“信息優化效應”為輔的發展模式，但是這一“蛻變”並非坦途，一方面，相較於“信息優化效應”，“技術進步效應”的難度大、週期長、風險高。另一方面，歷經危機十年，藉助於“信息優化效應”，新經濟巨頭天然地掌握了對社會資源配置的重大影響力，特別是對信息這一新的要素資源，形成了類似於自然壟斷的特殊權力。
由此，新經濟企業易於陷入上一階段的路徑依賴，拒絕因時而變，反而加速推動“信息優化效應”的壟斷化，以攫取經濟租金。在“信息優化效應”的重要性和發展空間都相對下降的背景下，如果不能及時增強“技術進步效應”，而是仍固執地在“信息優化效應”上盲目發力，將對經濟總體發展產生嚴重的負面影響。在市場層面，盲目發力導致過猶不及，使資源配置的優化變為資源配置的擾亂。在道德層面，路徑依賴誘使新經濟的資源配置之手越過雷池，伸向了不該由市場染指的領域。例如，2018年3月，Facebook爆出“洩密門”事件，大量用戶資料被外部公司用於精準化的選情民意操控。9月末以來，Facebook再度捲入用戶數據大規模洩露事件，並被指責違規採集用戶信息。Facebook的兩輪“洩密門”發生後，市場和公眾反應強烈，導致其市值遭到重創。Facebook的“多事之秋”有望敲響警鐘，成為全球新經濟擺脫路徑依賴、加速發展轉型的風向標。
2018年兩輪“洩密門”重創Facebook股價
新經濟“蛻變”進行時。
正如我們此前報告所述，隨著全球真實復甦的開啟，圍繞提高全要素生產率，中、美、歐盟等經濟體的供給側改革競跑如火如荼。2018年年初以來，出於對新經濟“技術進步效應”的渴求，疊加走出危機後政策空間的改善，各國政府正在用疏堵並舉的方式，打破上述的路徑依賴，推動新經濟的發展轉型。
就美國而言，特朗普政府一方面對“信息優化效應”突出的亞馬遜公司進行多輪譴責，另一方面則通過稅改，引導科技公司的海外盈利迴流，反哺國內製造業投資，此外還通過針對知識產權的貿易摩擦，為美國高新技術產業設定護城河。就歐盟而言，2018年5月25日，GDPR正式落地生效，構建了史上最為嚴厲的個人數據安全保護體系，全方位限制新經濟對“信息優化效應”的濫用。而中國則穩步強化新經濟對智能製造的推動作用，構建“獨角獸-資本市場-新經濟”的正向循環。同時，近年來，對於部分互聯網巨頭而言，針對這一“蛻變”的佈局其實已在緊鑼密鼓地展開。例如，百度、谷歌向人工智能大舉進軍，網易試水現代農業，騰訊、阿里在大數據、雲計算等領域激烈角力，爭相提供對製造業的現代信息技術服務。有鑑於此，從全球來看，新經濟發展向第二階段的“蛻變”已成大勢所趨。新經濟中更富有“技術進步效應”潛力的領域，將迎來更加廣闊的增長前景。其中，科技革新在供給側與產業升級的結合，在需求側與消費升級的結合，都將產生最具活力的投資機遇。遵循這一視角，基於中國穩步推進的產業結構升級以及相對充裕的消費升級潛力，中國新經濟的發展將在新階段呈現相應的比較優勢。
中國互聯網公司積極迎接新經濟發展轉型
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