文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、錢智俊
“千門萬戶曈曈日，總把新桃換舊符。”2020年1月1日，CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子的權重調整剛剛落地，新一輪全面降準即告推出。
新年伊始，這一“調權+降準”的政策搭配，展現出2020年央行政策的全局邏輯。一方面，外部協同於內部。本次貨幣權重調整的數值雖小，但不僅反映出央行政策關切的重心遷移，亦預示人民幣走向國際“貨幣錨”的進程有望提速。與之相匹配，內部貨幣政策的空間料將得到持續改善。另一方面，靈活兼容於穩健。本次降準在時間上靈活把握了政策機遇，在力度上仍保持總體適度。未來對流動性的補充料將漸次加碼，但是降息依然不是政策首選。
沿循上述的全局邏輯，我們認為，2020年，從外部來看，匯改進程將穩中圖進，人民幣與美元的進一步脫鉤，以及人民幣匯率定價效率的提升仍是大勢所趨。從內部來看，貨幣政策將因勢利導，2020年上、下半程的主要政策工具將呈現較大差異。
調權：外部協同於內部。2019年人民幣匯率的“N型”起伏尚未遠去，2020年新年伊始，CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子的權重即迎來新調整，其中美元權重從22.4%降至21.59%。在當前局勢下，這一調整的數值雖小，卻將對央行內外部政策產生全局性影響。
第一，反映央行政策關切的重心遷移。正如我們此前文章所指出（《基於現實的人民幣匯率長短期運行機制》系列），央行匯率政策在“雙重底線”中尋求最優解：一方面，要維護人民幣兌美元匯率的穩定；另一方面，要保持人民幣有效匯率的穩定。根據我們的實證研究，在央行眼中，這兩個政策目標之間的重要性之比，恰恰等於CFETS貨幣籃子中的美元權重。因此，權重的調整本質上反映了政策偏好的再平衡。隨著本次美元權重的下降，對於央行而言，人民幣兌美元匯率的波動所帶來的政策壓力將系統性地降低，政策關切的重心將轉移至如何維護有效匯率的整體穩定。
第二，加速人民幣走向國際“貨幣錨”。從“811匯改”後的歷史經驗看，匯率風險與人民幣國際化存在“蹺蹺板”效應。當前，隨著中美貿易摩擦舒緩、美元指數回落，人民幣匯率重返穩定軌道，人民幣國際化的新機遇期漸次顯現。基於這一機遇，適時調降美元權重，有助於進一步剪斷人民幣與美元的隱性紐帶，促使人民幣獨立履行計價結算、儲備貨幣等功能，加快其躋身國際“貨幣錨”的行列。近年來，人民幣作為儲備貨幣的國際份額穩步上升，“石油人民幣”體系也漸行漸近。本次調整也是順勢而為，為下一階段的突破奠定機制基礎。
第三，打開內部貨幣政策空間。由長及短，上述兩點長期影響作用於近期，則兌現為對貨幣政策空間的拓展。從可行性看，匯率政策的關切重心轉向人民幣有效匯率的穩定。而據我們測算，截至2019 Q3，人民幣有效匯率較均衡匯率已出現明顯低估，程度為2014Q2以來最大。因此，未來隨著這一低估的修正，人民幣匯率的逐步企穩將是大勢所趨。較之於2019年，2020年匯率對貨幣政策的約束將顯著減弱。從必要性來看，國際“貨幣錨”的根本支柱，是立足於經濟基本面的國家信用。因此，適度增強貨幣政策的逆週期調節，保持中國經濟的穩健增長，將是2020年加速推動人民幣國際化、贏得高質量發展外部空間的重要保障。
降準：靈活兼容於穩健。2019年末，中央經濟工作會議對穩健貨幣政策加入了“靈活適度”的新要求。基於外部“調權”所打開的內部空間，2020年1月1日同一天，央行推出新一輪全面降準，正是對這一新要求的體現和詮釋。
其一，靈活與穩健並舉。從靈活性來看，在春節效應、繳稅、地方債集中發行等因素的共振之下，市場普遍預期1月或將出現約3萬億的流動性缺口。面對這一挑戰，緊隨外部“調權”之後，搶在春節通脹壓力兌現之前，以全面降準的形式補充流動性，正是靈活把握政策機遇的舉措。從穩健性來看，本次降準0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元，在規模上既低於2019年1月水平，亦略弱於市場預期，表明逆週期調節的力度仍保持適中。此外，由於本次降準規模並未完全補足流動性缺口，因此未來逆回購、MLF加碼續作的概率大幅上升。
其二，降息仍不是首選。近期存量貸款定價“換錨”和降準相繼而至，市場對降息的熱情再度躁動。我們認為，當前對此不宜抱有過高預期。一方面，在1月份通脹衝頂壓力下，疊加央行對“並非大水漫灌”的再度強調，近期MLF利率下調的可能性較低。另一方面，LPR加點下調的空間亦非常有限。正如我們此前研究所述，LPR加點下調的隱性約束在於金融機構的期限利差。據我們測算，2019年9月、2020年1月的兩次全面降準僅能對銀行淨利息收益率帶來不超過1.5個基點的改善，難以對沖LPR報價下調已累計造成的逾5.1個基點的淨利息收益率損失。因此，除非未來金融機構通過改革方式降低FTP利率取得顯著進展，LPR加點的下行步伐仍將緩慢。
我們的判斷。從本次“調權+降準”可知，內外政策協同、穩健兼具靈活，將是2020年央行政策搭配的全局邏輯。有鑑於此，我們認為，未來的央行內外部政策料將呈現如下走向：
第一，匯改進程穩中圖進。2020年，匯改重心不在於大框架的調整，而在於對現有機制進行精細化改善。一方面，以本次權重調整為契機，進一步加快人民幣與美元的脫鉤，擺脫影子貨幣的角色，增強其對現有國際貨幣的獨立性和替代性。另一方面，或將延長境內人民幣外匯市場交易時段，豐富市場參與者結構，並可能擇時擴大人民幣兌美元匯率波動區間。由此，人民幣匯率的定價效率有望提升，更加高效地發揮調節經濟內外部均衡的功能，並進一步減輕內部貨幣政策的壓力。
第二，貨幣政策因勢利導。當前至2020年年中，中國貨幣政策的總量性工具將保持穩健，定向降準、MLF加碼續作等結構性工具將躋身政策菜單的前列。而在2020年下半年，通脹預計將較快回落，MLF降息空間隨之擴張，全年LPR的下行空間最高或將達到50bp。
(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)
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