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得益於經濟結構和生產效率的穩步優化、經濟內生增長動力的平穩，我國經濟的轉型升級正在開拓新空間。有鑑於此，面對日益抬升的全球經濟復甦不確定性，供給側改革深化和結構性去槓桿將成為下半年的政策主軸，我國經濟將通過改革開放再出發，進一步增強內勁、穩中求進。伴隨供給側改革的深化，在財政政策、貨幣政策和金融監管的新搭配下，結構性去槓桿將從粗放式、運動式轉向“精細治理”，為高質量發展夯實基礎。
本文作者系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實。
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得益於經濟結構和生產效率的穩步優化、經濟內生增長動力的平穩，我國經濟的轉型升級正在開拓新空間。有鑑於此，面對日益抬升的全球經濟復甦不確定性，供給側改革深化和結構性去槓桿將成為下半年的政策主軸，我國經濟將通過改革開放再出發，進一步增強內勁、穩中求進。伴隨供給側改革的深化，在財政政策、貨幣政策和金融監管的新搭配下，結構性去槓桿將從粗放式、運動式轉向“精細治理”，為高質量發展夯實基礎。
在全球經濟形勢複雜多變、金融市場震盪加劇的背景下，今年二季度中國經濟的整體走勢依然穩固。據7月16日公佈的數據，二季度我國經濟同比增速6.7% ，較一季度略有下降，但上半年總體同比增速仍維持在6.8%。這表明供給側改革的深化激發出了我國經濟的內生動力，是當前抵禦外部衝擊的有效舉措。得益於經濟結構和生產效率的穩步優化，我國經濟轉型升級正在開拓新空間，有望為高質量發展夯實基礎。有鑑於此，面對日益抬升的全球經濟復甦不確定性，下半年我國經濟將通過改革開放再出發，進一步增強內勁、穩中求進。伴隨供給側改革的深化，在財政政策、貨幣政策和金融監管的新搭配下，結構性去槓桿將從粗放式、運動式轉向“精細治理”。
詳細來看，上半年固定資產投資同比增速為6.0%，較一季度下降1.5個百分點，但民間投資趨於活躍，同比增速較上年同期提振1.2個百分點。這表明持續的企業盈利改善正在引導民間投資擴張。上半年社會消費品零售總額同比增速為9.4%，較一季度下降0.4個百分點，表明在經歷前一階段發力之後，消費引擎階段性轉弱。相比而言，上半年消費支出對經濟增長的貢獻率高達78.5%，不僅高於同期資本形成47.1個百分點，亦超過一季度，表明增長引擎仍從投資端向消費端持續轉移。上半年進口與出口的同比增速剪刀差高達6.6個百分點，貨物貿易順差已連續8個季度同比收窄。這表明，隨著對外開放擴大和貿易再平衡，我國經濟增長對淨出口的依賴程度正在進一步下降。由此可見，以供給側改革為基礎，我國經濟的內生增長動力保持平穩，總體受外部衝擊的影響相對有限。
在總量走勢保持穩健的同時，我國經濟轉型升級亦在積極提速，生產效率在改善，併疊加經濟結構的優化。
第一，生產效率勢頭向好。年初至今，隨著生產端效率進一步提升，企業盈利能力的改善勢頭仍在延續。上半年，單位國內生產總值能耗同比降低3.2%，全國工業產能利用率比上年同期提高0.3個百分點。今年1月至5月，規模以上工業企業的利潤總額同比上升16.5%，主營業務收入利潤率較上年同期上升0.35個百分點。
第二，結構調整持續發力。生產效率的高位穩定，主要得益於經濟結構調整的不斷深化。上半年，較之於規模以上工業，戰略性新興產業增加值的同比增速高出2.0個百分點；較之於製造業總體，高技術製造業投資的同比增速高出6.3個百分點，優勢較一季度更為明顯。這表明，隨著要素驅動向創新驅動轉型，中國製造業的高端化發展正在提速。從產業全局來看，二季度第三產業增加值對經濟增長的貢獻率高達54.3%，高於第二產業13.9個百分點。同時，第一產業、第三產業的投資增速，分別較第二產業高出9.7個和3個百分點，正在構建更為合理、平衡的經濟產業結構。
基於我國經濟穩中求進的態勢，我們判斷，供給側改革深化和結構性去槓桿將成為今年下半年的政策主軸，並將塑造中國經濟階段性新特徵。
首先，結構性通脹或迎來小高峰。縱覽全局，我國的供給側改革大致可分為兩個階段。第一階段是供給調整，減法效應強於加法效應，社會總供給收縮而非擴張，推動通脹上行。第二階段是供給擴張。隨著優質新供給的逐步發展，社會總供給轉向擴張，進而減弱通脹勢能。今年下半年或將是第一階段的高潮和尾聲，結構性通脹或出現較強反彈，此後在2019年漸次轉入溫和狀態。在此峰期間，PPI與CPI的增速剪刀差可能會再次擴大，並且在PPI內部，生產資料和生活資料的價格增速剪刀差也將走闊。CPI內部將延續結構分化。消費升級類商品的物價上漲將快於基本生活類商品（除石油及製品類），服務類（醫療、教育、文娛旅遊等）價格上升將快於消費品。
其次，結構性去槓桿正在開啟新模型。從去年到今年上半年，財政政策、貨幣政策和金融監管的“三管齊下”，有效減緩了宏觀槓桿率的上升。循著這個政策軌跡，下半年去槓桿將從粗放式、運動式轉向“精細治理”：既需要精準把握總量，避免放大經濟下行壓力，又需要在結構上準確區別槓桿性質，支持經濟結構的調整。圍繞於此，新的政策搭配有望在下半年形成。
綜上所述，目前有多種信號向我們預示，下半年央行將利用“上調市場利率+定向降準”的政策工具，在不同階段順勢聚焦不同的政策重心。第一，考慮到美聯儲有望年內總共加息四次，其下一次加息將大概率發生在9月，屆時央行或將上調公開市場操作利率，使中美利差穩定於舒適區間，重心在於對沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。第二，在第四季度，央行有望至少再定向降準一次，幅度或許在50個基點左右，以提振市場預期、降低長端利率，重心在於維護實體經濟的穩定復甦。■
本文發佈於《上海證券報》
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