昨天，中國央行公佈了11月份的主要金融數據。
11月新增人民幣貸款1.25萬億元人民幣，預期1.2萬億元，前值6970億元。
社融規模增量1.52萬億元人民幣，預期1.33萬億元，前值7288億元。
11月M2貨幣供應同比8%，續創今年6月創下的歷史最低增速，預期8%，前值8%。
儘管從環比來看，信貸和社融都出現了倍增，但別忘了，上月有長假因素影響，是與一個偏低基數在比；但從同比數據和結構上看，並未好轉，貸款質量不佳，票據衝量明顯、銀行仍更願意把錢貸給居民家庭。銀行風險偏好仍低。
M1下滑至歷史低位，M2基本持平，M1與M2剪刀差進一步收窄，表明企業流動性仍然偏緊。簡言之，“貨幣寬”但“信用仍緊”。過去兩年金融“去槓桿”的影響，仍在持續，經濟下行壓力仍大。
而受金融“去槓桿”影響最大的，當屬目前中國大多數上市公司都存在的股權質押問題了。
今年下半年以來，股權質押問題成為焦點，大家一談到股權質押問題，就會與危機風險掛鉤，股權質押似乎成為了A股市場的一顆毒瘤，談其色變。
確實如此。我們先來看一組數據，截止12月11日, 市場質押股數6374.42億股, 市場質押股數佔總股本9.94%, 市場質押市值為45546.61億元，基本全部A股公司都涉及股權質押問題，只有15只未涉及股權質押。從數字規模上，很觸目驚心。
1 為何股權質押問題今年以來集體爆發？
究其根本是人性的貪婪。近年來，很多企業利用高槓杆舉債擴張，有些上市公司大股東過於激進，高負債擴張，想賺快錢，才造成了股權質押佔比過高的被動局面。
其次，資管新規以及金融去槓桿背景下，民營企業融資難，不得不選擇把手裡股權質押出去借錢，資本市場出現了“無股不押”的現象。截至目前，兩市共有3543只個股涉及股票質押，佔A股全體3558只個股的將近100%，1213只股票質押比例在50%以上。
而觸發股權質押風險的矛，則是是今年以來A股市場下跌30%。高速前行的車突然減速肯定是會引發問題的。
今年下半年以來股權質押平倉風險的不斷加劇，從Wind顯示的各公司質押交易情況來看確實很明顯，當前上市公司的股票質押交易頻率很高，部分公司從今年後半年開始基本上每個月都有質押交易，不斷通過“轉質押”來降低平倉線。
（今年6月以來股權質押交易次數前20公司）
10月份以來，央行、銀保監會、證監會、證券和基金業協會等先後出臺落實相關政策，地方政府及金融機構也相繼成立了各類紓困產品。
2 紓困資金來源？
幫助民營上市公司紓困的資金大體來自以下兩方面：
1、金融機構：
央行、銀保監會、證監會以及其領導下的銀行、券商、保險、信託和增信機構等。
2、地方政府：
以地方政府牽頭、地方國資引入社會資本為主要出資方，深圳最早在10月前後設立相關專項資金，隨後北京、杭州、四川、安徽等十餘個省市先後成立了專項資金。
當然這兩大類資金，所“救助“的企業類型也有所偏好。
地方紓困資金的政治色彩更濃厚一些，主要是解決當地企業問題。至於遴選什麼樣的上市公司不同地區也有不同側重點。
比如深圳要求高新技術企業以及戰略性新興產業、優勢傳統產業和現代供應鏈等領域的上市公司。北京海淀區要求“市場化原則為主、堅持一企一策”，對遇到困難的重點企業提供支持幫扶。湖南的馳援標準是“三優”，優勢產業、優勢企業、優秀團隊的上市公司。
而金融機構的紓困資金則顯得更加“功利”一些。紓困要在一定限度範圍內控制風險，關注以下兩方面：其一，當前股價與平倉線的距離；其二，整個公司的股票質押比例。既要看到股權質押的風險，能夠從中排雷，又要能夠通過財務指標的篩選，從中拾遺，捕捉機會。
也就是說“救急不救貧”。有券商朋友也向我表示，紓困基金不僅可緩解自身股權質押風險，還給投行帶來併購重組的業務機會，同時也是折價收購上市公司股權的好機會。
隨著金融機構和政府資金的扶持計劃不斷出臺，雙管齊下，股權質押風險的緩解進入實際操作階段。從金融機構到各地政府，當前逾5000億元的紓困基金正在陸續進場。
3 目前藉助哪些紓困工具和方法，以及到底是怎麼紓困？
當前市場上的紓困方式主要是三種，債權、股權和股債相結合。
1、債權紓困，主流方式是發行一個紓困專項債募集資金，先“接盤”質押，也就是轉質押“借新還舊”。
2、股債混合紓困，主要是在轉質押的基礎上，之後通過債轉股的形式獲得公司股權之後，再到二級市場變現。
3、股權紓困，簡單說就是將資金注入上市公司置換股權，但是需要警惕在這過程中出現釜底抽薪現象。常用方式是協議轉讓、參與上市公司定增、重組控股股東等。
目前紓困過程中比較常見的做法就是債權型的轉質押模式。這種模式對上市公司要求較高，不僅要求其流動性問題只是暫時的，轉質押方式一般存續期為一年，而且轉質押過程中要求上市公司自己彌補股價下跌所產生的差價。如屆時沒有能力償還，一年後質押問題會更加嚴重。
聯訊證券首席經濟學家李齊霖表示，“股權質押是一種槓桿借貸行為，隨著股價下跌，這種‘轉質押’的模式債務規模並沒有縮小，股東質押的股票數量只能像滾雪球一樣越滾越大。”
4 那紓困是否奏效？
雖然，10月份以來，從金融機構到各地政府，當前逾5000億元的紓困基金正在陸續進場。但從紓困資金量和馳援進度推進看，我們可能只走了萬里長征的第一步，之後還有很長的路。
目前進展來看，雖然政策暖風頻吹，市場信心有所提振，但在實際紓困過程中資金的使用效率、紓困精準程度以及不同途徑、不同來源下的各類紓困產品可能面臨一系列問題。紓困資金的執行效果還需要等待時間的驗證。
中金公司研報顯示，9月底至12月10日，已經完成或正在行進階段的上市公司紓困項目共計83項，涉及65家上市公司。這些公司絕大部分為民企（佔比89%，還有少部分外資、地方國企及公眾類企業），行業主要集中在機械、電子、建築裝飾、計算機、醫藥生物、傳媒互聯網等板塊，新興產業類公司居多。
從基本面情況來看，這些上市公司普遍具備市值小、質押比例較高、槓桿率較高、現金流較差等共性特徵，但公司當前的盈利能力、業績增速不弱。
從昨天公佈的金融數據來看，紓困還只停留在救助階段。銀行整體風險偏好依然較低，寬信用傳導還存在問題。貸款結構依舊較差，企業貸款持續走弱，居民貸款增量支撐有限。
我老金認為，目前股權質押主要有以下三個問題：
1、紓困規模有限。目前仍有近2000家企業面臨股權質押問題，近4.5萬億規模的股權質押待解決，能救的是少數企業。
2、紓困資金大都救急不救窮。很多盈利能力差，未來發展前景不明朗的公司存在更大平倉風險。
3、紓困資金只能暫時緩解，並未根本解決質押問題。無論是債權還是股權，目前來看其背後的紓困方式大部分是借錢給公司或轉質押，暫時緩解燃眉之急，降低警戒線和平倉線。延期一年過後，問題依舊存在。
如果不引入市場化的機制，真正疏通寬貨幣政策的傳導，暫時紓困資金的進展只是解決了股權質押目前面臨的平倉風險，對股權質押的部分做了一個續期的作用，股市如果繼續走低可能會再次觸線。
看來我們唯一可期的是，一年內來一個牛市，那麼所有問題迎刃而解。目前來看，各大機構對於明年的預測偏向悲觀，牛市離我們還有一段距離，所以，短暫的緩解之後，將會是問題的反覆。
尤其是當市場發生突然大規模波動的時候，即便是機構介入，也很難解決問題。2008年的美國次貸風險下的金融海嘯就是一個典型的例子。
聯訊證券首席經濟學家李奇霖表示，“從長遠來看，最終消除風險還需要企業和大股東修復資產負債表，降低槓桿率。”
中金首席策略王漢峰認為，“紓困資金只能救急，中長期解決問題要靠彌補導致問題的制度漏洞以及企業基本面最終企穩向好。”
綜上，紓困之路仍然任重而道遠。想要真正紓解股權質押問題，改善上市公司大股東資產負債表是核心任務，要多舉措增強企業盈利能力，如更大力度減稅、減少房地產對企業的“吸血”效應。
近期，可多關注近期中央政治局會議的動態，是否有真正降稅等實際性政策出現。不然，這顆雷僅是延後一年半左右將再次浮上水面。
日曆和數據從不撒謊
一位機構投資者對市場的觀察與記錄
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