【政治局會議的兩大重點】經濟復甦能否持續？貨幣寬鬆是否終結？
報告要點
本次政治局會議表述出現明顯變化，代表經濟環境發生改變，政策方向、組合出現調整。一季度經濟超預期，但政策保持中性，意味著雖然經濟基本面有所好轉，但進一步超預期的可能性不高。從政策面來看，寬貨幣並未結束，組合的調整才是重點，穩住短期流動性的同時平滑信用增速存在必要，特別是重提房主不炒正是由於一季度融資過快增長導致一線城市房價存在上漲壓力，所以穩貨幣+寬財政+緊信用將成為下一步政策組合。信用投放的平滑有助於避免資產泡沫和過熱的風險，債市並不悲觀，利率超調回落，全年利率將呈現“M”形走勢。
政治局會議表述有何新寓意？環境變還是本質變？本次會議雖然未提及“六穩”和“逆週期調節”，但這只是因為經濟環境發生了改變，並不等於政策轉向。重提“房住不炒”也並不意味著政策搖擺。與此同時，本次政治局會議還傳達了以下信號：第一，目前外部矛盾有所緩解，內部矛盾將成為工作重點；第二，政治局會議首次提出“以供給側結構性改革的方法穩需求”，其中實體+金融供改分別對應投資+消費需求；第三，進一步強調“穩字當頭”表明政策十分注重穩增長；第四，實體經濟與金融齊頭並進，政策進一步強調金融和實體的聯繫。
政策從刺激轉入平滑，經濟繼續超預期概率下降。在決策層眼中，經濟下行的風險仍然大於上行，經濟一季度出現超預期反彈後前期的寬鬆政策將有所收斂，因此我們判斷大方向上，經濟繼續超預期上翹的可能性不高。同時結構性“去槓桿”的推進仍也是當前經濟上翹的牽制，但搭配“穩需求”和“防風險”的提法意味著經濟下行壓力對經濟的衝擊程度將下降。整體來看，一季度生產前置帶動經濟向上，但後續生產平滑和結構性去槓桿的推進都可能讓經濟補償性下行，而考慮到政策效果逐漸顯現而2018年4季度經濟基數相對較低，內生動力將推動經濟重新回升。全年經濟可能呈現“N”形走勢。
貨幣迴歸中性，靈活度提升不等於寬鬆終結。本次會議對貨幣政策表述不多，信息減少引發政策收緊預期，但我們始終認為政策實踐要早於政策表態，對政策解讀也要脫離市場原本預期，經濟超預期後政策迴歸中性，政策組合變為穩貨幣+寬財政+緊信用，超寬鬆貨幣迴歸中性後將平穩超預期的信用改善。全年貨幣政策將繼續在穩健的取向下根據信貸和經濟表現鬆緊適度、靈活微調，並不意味著寬鬆終結。
利率展望：經濟與政策循環角力，全年利率“M”形。2019年初市場對經濟慣性下行、貨幣寬鬆的預期經歷了由懷疑經濟企穩到預期被數據證實的過程，對應的利率經歷了兩階段上行。而後續經濟補償性走弱、貨幣政策重啟寬鬆窗口將帶動利率尋底。此後財政、信用政策將展開新一輪對沖，加上2018年四季度經濟增速低基數，利率將出現年內的第二次尋頂；而政策可能再度進入循環式轉入偏緊，利率也將重新回落，在政策與經濟的你進我退、你退我進角力中，2019年利率將呈現“M”形震盪走勢，局部波段機會仍然可期。
風險提示：本文假設中美談判穩步推進，若談判成果超預期或再生變故都將對債券市場產生影響；歐洲經濟可能受美歐談判影響進一步下滑並可能波及國內經濟，從而拖累國內經濟重新企穩的腳步，但對債券市場是利多；國內緊信用調節不力導致信用擴張失控，經濟進一步走高，對債券市場利空。
正文
2019年4月19日，中共中央政治局召開會議。我們結合年初至今資本市場表現和政策特徵，解讀會議通稿對當期經濟認識、政策定調和工作部署，並基於此判斷未來政策方向將表現為穩貨幣+寬財政+緊信用的組合，經濟將經歷補償性走弱階段，利率將重新回落，此後政策和經濟可能呈現循環角力過程，全年利率將呈現“M”形走勢。
政治局會議表述有何新寓意？環境變還是本質變？
政策轉變？大環境變但本質不變。本次會議並未直接提及“六穩”（就業、金融、外貿、投資、預期），但通稿中“做好重點群體就業工作”“加快金融供給側結構性改革”“擴大外資准入”“以供給側結構性改革的辦法穩需求”實際上均對應著就業、金融、外資和投資的內容，而考慮到目前貿易環境和市場信心的改善，“穩外貿”和“穩預期”未被提及可能只是由於環境改變。其二，“房住不炒”這個表述的忽隱忽現並不意味著政策搖擺，而是政策對市場冷熱反應，提與未提均不改其本質。再者，隨著一季度經濟超預期企穩，此前的“逆週期”調節語境（經濟環境）發生了變化，因此本次會議未提“逆週期調節”也不能與政策全面收緊劃等號。事實上本次會議對政策的定調依然是“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要鬆緊適度”。
外部矛盾有所緩解，內部矛盾將成為工作重點。2018年4季度政治局會議通稿正文開篇是“今年以來，面對錯綜複雜的國際環境和艱鉅繁重的國內改革發展穩定任務”，隨後指出“有效應對外部環境深刻變化”，論述中兩度提及外部環境，並將“錯綜複雜的國際環境”放在了“國內改革發展穩定任務”之前的。而本次政治局會議開篇表述改為“今年以來，面對複雜嚴峻的形勢”，並未加入國際環境描述，而是在隔段中以“外部經濟環境總體趨緊”描述。相比之下，本次會議描述中國內經濟首位度提升，但外部環境仍是一項風險因素。
首次提出“以供給側結構性改革的方法穩需求”，實體+金融供改分別對應投資+消費需求。本次政治局會議創新提出了“注重以供給側結構性改革的方法穩需求”，我們認為這可能包含投資需求和消費需求兩方面內容：一方面，繼續推動實體供改，通過調整生產結構、擴大有效供給以滿足甚至帶動消費需求；另一方面，今年以來的重點工作任務金融供給側結構性改革也將持續推進，通過金融機構、資本市場改革等方式調整資金供應結構以滿足投融資需求。
進一步強調“穩字當頭”。在有關穩的最近表述中，兩會政府工作報告中指出“堅持穩中求進工作總基調”，本次會議則將內容進一步豐富為“穩中求進、突出主線、守住底線、把握好度”。我們認為“守住底線”指的是守住增長、民生、就業、不發生系統性風險的底線，“把握好度”指的是要政策要鬆緊適度，平衡穩增長和防風險的關係。同時，本次會議延續了兩會政府工作報告中“統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定工作”這一表述（較2018年4季度政治局會議新增了“保穩定”）。結合來看，目前政策仍十分注重“穩增長”。結合會議中提到的“堅持結構性去槓桿，在推進高質量發展中防範化解風險”，後續對特定信用投放領域有收緊的可能，但會注意避免政策疊加和外溢。
實體經濟與金融齊頭並進。2018年4季度會議在工作部署中提到了“推進製造業高質量發展，推進先進製造業與現代服務業深入融合”。本次會議也提到了“要把推動製造業高質量發展作為穩增長的重要依託”，但同時新增了“要有效支持民營企業和中小企業發展，加快金融供給側改革”、“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”、“要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行註冊制”、“要以高水平對外開放促進深層次改革，擴大外資市場準入”、“落實國民待遇。要做好重點群體就業工作”“安全生產問題突出，要舉一反三，有效防範，精準治理”等內容，分別對應產業升級、融資困境、房住不炒、資本市場、對外開放、群眾就業、生產安全七個大方面。總體來看，本次會議較2018年4季度會議的工作部署更加具體，增加了有關金融領域的工作的同時強調了金融與實體的聯繫，金融改革的重要性提升。
政策從刺激轉入平滑，經濟繼續超預期概率下降
大方向上，經濟繼續超預期上翹的概率不高。結合4月政治局會議對當前經濟的認識，我們認為2019年一季度“開局良好”可能之前是“穩增長”和“穩預期”政策的結果，但並不認為這是經濟反彈的信號，反之，會議提出國內經濟仍存在週期性下行壓力，著重談及當前結構性、體制性問題是主要矛盾，從“守住底線”和屢屢對“穩”的強調可見政策更多傾向於託，而非舉。另一方面，從近期監管對股市降溫、貨幣政策邊際收緊和住建部“預警提示”的調整來看，體現了高層對股市、樓市過快上漲風險的擔憂，這說明在決策層眼中，經濟下行的風險仍然大於上行（這種情況下經濟或是資產過快、過度上漲將推高泡沫），經濟一季度出現超預期反彈後前期的寬鬆政策將有所收斂，因此我們判斷大方向上，經濟繼續超預期上翹的可能性不高。
結構性“去槓桿”的推進也是當前經濟上翹的牽制，但搭配“穩需求”和“防風險”的提法意味著經濟的衝擊程度將下降。從決策層有關政策定調和工作部署方面的表述來看，4月政治局會議緊跟“以供給側結構性改革的辦法穩需求”的創新提法之後，重新將“去槓桿”寫入會議通稿，同時還強調了要“防風險”（與4月16日央行貨幣政策委員會一季度例會新增表述一致），我們認為這是在結合2018年去槓桿經驗（財政偏緊）基礎上的政策再出發（財政加力提效），即針對供改領域去槓桿，防止政策過度外溢而危及經濟增長。我們認為後續針對存在結構性問題的領域推進去槓桿仍將對經濟擴張產生牽制，但吸取經驗後政策重“穩”，對經濟的下行衝擊應有限。
全年經濟三階段：（1）生產前置帶動經濟向上；（2）“補償性回落”；（3）積極因素孕育新的向上動力。目前來看，一季度的實體經濟數據超預期的一大因素是3月生產放量，帶動經濟走出了向上的第一筆。但當前政策意圖是在穩總量的基礎上調結構，無意催生新一輪的產能過剩，生產的前置意味著後續可能被平滑，2018年四季度後寬貨幣+寬財政+寬信用的政策組合開始轉向穩貨幣+寬財政+緊信用，經濟後續將走出“補償性”的向下一筆，這也可能成為政策重啟寬鬆的窗口期，而隨著減稅降費逐漸顯效、供給側結構性改革對總需求拖累效應的減弱、政策對消費（汽車、家電、電子等）的刺激，再考慮到2018年四季度經濟的基數相對較低，內生動力將推動經濟重新回升，全年經濟可能呈現“N”形走勢。
貨幣迴歸中性，靈活度提升不等於寬鬆終結
貨幣政策表述不多，信息減少引發政策收緊預期。本次政治局會議對貨幣政策相關的內容的表述只有兩句——“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”以及“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，相比於2018年7月31日的政治局會議和2019年3月15日的政府工作報告中“穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”更加簡明扼要，刪去了“把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”的表述，引發市場對“貨幣政策寬鬆宣告結束”的預期。
我們始終認為政策實踐要早於政策表態，對政策解讀也要脫離市場原本預期。在信息減少的情況下，對貨幣政策的解讀和預期都無法脫離市場原本的情緒——在市場已經存在較強貨幣政策偏緊預期的情況下，很多解讀觀點選擇性地關注刪去“保持流動性合理充裕”的偏緊表述，而忽視“把好貨幣供給總閘門”的同時隱去，從而加強貨幣政策收緊預期，甚至出現貨幣政策逆轉的預期。我們從2019年開年以來的貨幣政策實踐看，偏緊的流動性投放和“鎖長放短”的期限都已經驗證了貨幣政策寬鬆力度有所收緊，但從流動性環境看，資金利率中樞仍然處於政策利率之下。
政策迴歸中性，穩貨幣+寬財政+緊信用。經過了一年的超寬鬆貨幣政策和寬信用政策後，一季度經濟數據和金融數據都出現超預期，經濟基本面運行已經出現企穩跡象，政策微調回歸中性已經在一季度有所顯現，我們預計未來政策組合將是穩貨幣+寬財政+緊信用。
穩健的貨幣政策總基調不變。在政策調整階段，貨幣政策的調整每一次都領先其他政策，這一次也如此。一季度貨幣政策確實呈現邊際收緊跡象，表現為總量縮量和結構鎖長放短的特徵。後續貨幣政策將在穩健的取向下根據信貸和經濟表現鬆緊適度、靈活微調。一方面保持流動性合理充裕，另一方面是出於財政、貨幣政策協調考慮，不支持貨幣政策大幅收緊。
超寬鬆貨幣迴歸中性後將平穩超預期的信用改善。貨幣政策是信用環境的前置條件，貨幣政策從2018年超寬鬆邊際收緊迴歸，後續寬信用緩解也將受此影響而有所轉變。一季度信用擴張過快導致資產價格快速上行（股票市場快速走牛、一二線城市房地產市場明顯回暖），無論從貨幣政策還是從監管態度而言，考慮到全年平滑需求，未來信用超高增速難以持續。對應在貨幣政策工具上，長期資金供給將讓位給短端流動性供給，降準、TMLF、MLF等操作減少；但是由於經濟仍有隱憂，短期貨幣資金供給不會過度收緊，OMO操作將日益頻繁。
利率展望：經濟與政策循環角力，全年利率“M”形
一季度市場對經濟企穩從想象到現實，利率第一次尋頂。2019年初以來10年期國債收益率大致經歷了兩階段上行，年初到2月11日期間，PMI跌破榮枯線、央行分次降準100bps、春節期間海外收益率下行等影響下收益率創下新低3.06％，而後在中美談判樂觀、1月金融數據超預期、A股大漲等樂觀因素帶動下，10年期國債收益率與3月5日上行至3.21％，完成第一階段上行。第二階段收益率主要由海外經濟弱勢、美聯儲和歐央行鴿派表態和國內降息預期帶動下行，隨後在3月PMI、社融、實體經濟數據超預期以及央行闢謠降準的影響下快速上行至3.39％，形成第二個正勾走勢。事後回溯來看，市場年初對經濟慣性下行、貨幣寬鬆的預期經歷了由懷疑經濟企穩到預期被數據證實的過程，對應的利率第一次尋頂。
二次尋頂到二次尋底，全年利率“M”形震盪。基於前文分析，在經歷寬貨幣+寬財政+寬信用之後政策組合出現微調，基於結構性去槓桿和防資產（股市、房地產）泡沫風險的考慮，貨幣轉穩，信用結構性收緊，呈現穩貨幣+寬財政+緊信用的組合，也即開局良好將被自身以及政策平滑，經濟可能短暫回落，同時貨幣政策也會開始尋找寬鬆窗口，利率將重新下行。此後財政、信用政策將展開新一輪對沖，加上2018年四季度經濟增速低基數，利率將出現年內的第二次尋頂；而政策可能再度進入循環式轉入偏緊，利率也將重新回落，在政策與經濟的你進我退、你退我進角力中，2019年利率將呈現“M”形震盪走勢，局部波段機會仍然可期。
風險提示：本文假設中美談判穩步推進，若談判成果超預期或再生變故都將對債券市場產生影響；歐洲經濟可能受美歐談判影響進一步下滑並可能波及國內經濟，從而拖累國內經濟重新企穩的腳步，但對債券市場是利多；國內緊信用調節不力導致信用擴張失控，經濟進一步走高，對債券市場利空。
本文源自明晰筆談
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