文：申萬宏源宏觀 秦泰、王健、餘子珍、蔡璐婧、湯瑩
4月宏觀數據預測：社零有望持續改善，CPI中增值稅減稅或部分對沖食品
回顧19年1季度，我國宏觀經濟出現幾點積極變化：1）18年信用環境趨緊的趨勢得到有效抑制，，並有所改善，同時堅持避免“大水漫灌”預期。2）中美經貿磋商持續取得積極進展，出口訂單信心持續恢復，剔除春節後出口趨勢已較18年12月邊際改善。3）個稅減稅、增值稅結構性減稅幅度均超市場預期；個稅減稅帶動下，3月社零增速已有明顯回升。4）基建投資小幅改善、房地產投資暫時性走高，助推1季度固定資產投資增速回升。
展望4月，最為明顯的變化可能來自增值稅減稅對消費的促進作用、以及對食品推升CPI的對沖影響。預計增值稅結構性減稅將帶動社零進一步上行，並部分對沖由於豬價、油價環比上漲對CPI造成的推升作用。此外，外需和國際貿易環境預計繼續穩步恢復，4月出口預計較1季度進一步小幅改善；基建預計仍處穩步改善通道、製造業投資預計增速回升，4月投資或將繼續小幅上行。央行避免大水漫灌預期的背景下，總體融資環境改善節奏預計更趨穩健，4月金融數據或難再現1季度高增，預計M2、社融存量增速趨穩。
1. 社零：增值稅減稅的降價效應，疊加前期個稅減稅，預計將進一步推升4月商品消費增速。4月1日增值稅減稅正式落地，部分單件價值較高的商品（主要為高端可選消費品）開始出現比較明顯的零售價格傳導，疊加前期個稅減稅對居民購買力的改善作用持續顯現，預計將進一步推升商品消費，4月社零實際增速、名義增速或將進一步回升。預計4月社會消費品零售總額名義增速進一步回升至9.2%，實際增速則有望上升至7.2%。
2. 出口：外需穩定、貿易環境恢復，預計出口增速+7%左右較1季度小幅改善。美歐經濟增長超預期，外需增長展望總體穩定；中美貿易磋商持續取得積極進展、海外訂單處於邊際修復過程中，而18年下半年搶出口現象不顯著，19年上半年人民幣匯率同比貶值，預計4月出口增速有望達到+7%左右，對應的人民幣計價的出口增速或達到+13.3%。
3. 固定資產投資：預計基建、製造業投資小幅改善，而地產投資趨勢向下但短期仍有韌性。 信用環境改善疊加專項債、財政支出提前，預計基建投資仍處於緩慢小幅改善通道之中；前期供地高增或繼續帶動當前地產投資，4月或仍將保持高位、但後期預計逐步回落；PPI短期回升、社零改善持續，或助推製造業投資。綜合來看，預計4月固定資產投資累計增速或小幅回升0.2個百分點至6.5%左右。
4. 通脹：豬價油價推升、但增值稅減稅對沖，預計4月CPI同比2.4%。豬肉價格進一步上漲、鮮菜價格環比跌幅擴大，食品價格同比預計進一步上行；同時，3月油價環比上漲仍支撐4月成品油價環比上行但同比仍低。但另一方面，增值稅減稅對部分製成品價格的拖累將於4月開始顯現。綜合看，4月CPI同比或小幅上行至2.4%。油價、鋼價環比上漲，或帶動PPI同比升至0.8%。
5. 金融數據：預計信貸、社融同比小幅多增，M2、社融存量增速趨穩。央行貨幣政策持續疏通傳導渠道、信用環境邊際改善趨勢未變，但強調避免“大水漫灌”，預計4月新增信貸13000億元、新增社融21000億元，M2增速預計持平於8.6%，社融存量增速或小幅回升至10.8%。而貨幣政策疏通傳導機制初見成效，預計企業流動性仍然較為充裕，
預計4月M1同比增速大致持平於4.6%。目錄
1. 社零：增值稅減稅的降價效應，疊加前期個稅減稅，預計將進一步推升4月商品消費增速
2. 出口：外需穩定、貿易環境恢復，預計出口增速+7%左右較1季度小幅改善
3. 固定資產投資：預計基建、製造業投資小幅改善，而地產投資趨勢向下但短期仍有韌性
4. 通脹：豬價油價推升、但增值稅減稅對沖，預計4月CPI同比2.4%
5. 金融數據：預計信貸、社融同比小幅多增，M2、社融存量增速趨穩
正文
回顧19年1季度，我國宏觀經濟出現以下幾點積極變化：1）18年信用環境趨緊的趨勢得到有效抑制，並有所改善。2）中美經貿磋商持續取得積極進展，出口訂單信心持續恢復，剔除春節後出口趨勢已較18年12月邊際改善。3）年初個稅減稅正式落地、兩會期間增值稅結構性減稅政策公佈，幅度均超出市場預期；個稅減稅帶動下，3月社零增速已有明顯回升。4）基建投資小幅改善、房地產投資暫時性走高，助推1季度固定資產投資增速回升。
展望4月，最為明顯的變化可能來自增值稅減稅對消費的促進作用、以及對食品推升CPI的對沖影響。增值稅結構性減稅將帶動4月社消零售增速進一步上行，並部分對沖由於豬價、油價環比上漲對CPI造成的推升作用。一方面，4月1日正式落地的增值稅結構性減稅，已令部分高端可選消費品價格出現下降，疊加前期個稅減稅對居民收入的改善作用，將持續提升居民購買力進而促進商品消費，預計4月社零名義與實際增速均將進一步回升，延續3月的改善趨勢。另一方面，增值稅結構性減稅對工業製成品價格形成一定拖累，或部分對沖豬肉價格上漲對CPI的推升作用，預計作為上半年高點水平的4月CPI同比或邊際上升但升幅不大，不會對貨幣政策和流動性方向造車影響。此外，外需和國際貿易環境預計繼續穩步恢復，4月出口增速預計較1季度平均水平進一步小幅改善；基建投資仍處於穩步改善通道、地產投資或小幅趨弱但仍有一定韌性，製造業投資預計增速回升，4月投資或將繼續小幅上行。央行避免大水漫灌預期的背景下，總體融資環境改善節奏預計更為穩健，4月金融數據或難再現1季度高增局面，預計M2、社融存量增速趨穩。
1. 社零：增值稅減稅的降價效應，疊加前期個稅減稅，預計將進一步推升4月商品消費增速
社會消費品零售總額：4月1日增值稅減稅正式落地，部分單件價值較高的商品（主要為高端可選消費品）開始出現比較明顯的零售價格傳導，疊加前期個稅減稅對居民購買力的改善作用持續顯現，預計將進一步推升商品消費，4月社零實際增速、名義增速或將進一步回升。4月1日，增值稅結構性減稅政策正式落地，部分單件價值較高、行業競爭較為激烈的製成品（如進口轎車、高端家電、以及大中型消費電子產品等）開始出現比較明顯的價格下降傳導效應，而這些消費品的消費規模對價格的彈性也相對較高。疊加18年4季度、19年1季度陸續實施的個稅新稅率、專項扣除以及年終獎扣稅調整等政策對居民購買力的持續改善作用，居民消費意願有望進一步提升，或將繼續推升4月商品消費。我們預計4月社會消費品零售總額名義增速進一步回升至9.2%，實際增速則有望上升至7.2%。
2. 出口：外需穩定、貿易環境恢復，預計出口增速+7%左右較1季度小幅改善
出口：外需增長展望總體穩定，加之貿易環境持續邊際改善、海外訂單處於邊際修復過程中，而18年下半年搶出口現象並不顯著，1季度人民幣匯率仍同比明顯貶值，預計4月出口增速（美元計價）有望達到+7%左右，人民幣計價則約為+13.3%。
1）美國1季度經濟增長仍處高位，歐元區1季度GDP初值遠超市場預期，中美貿易磋商持續取得積極進展、海外訂單處於邊際修復過程中，預計4月外需環境展望總體趨穩。美國1季度實際GDP增速環比年率與同比增速均為3.2%，仍處於較高水平；同時，歐元區在工業產出反彈的推動下，19年1季度GDP環比增長0.4%顯著高於市場預期，同比增速得以持平於1.2%。於此同時，美聯儲暫停加息令全球新興市場流動性趨於改善，支撐經濟增長。而4月以來中美經貿磋商持續取得積極進展，出口商悲觀預期持續修復，PMI新出口訂單指數大幅回升。綜合分析，預計4月乃至2季度外需環境整體趨穩，並不會明顯惡化。
2）18年下半年“搶出口”現象並不明顯，未顯著透支當前出口需求。自美宣佈對華加徵關稅以來，18年下半年我國對主要出口貿易夥伴國月度出口增速的變化趨勢基本一致，對美出口增速並無顯著高增後回落的現象。顯示18年下半年由於美對華加徵關稅而導致的“搶出口”現象並不顯著，未透支19年我國出口需求。
3）出口月度波動與人民幣匯率變化關係亦較為密切，19年上半年人民幣匯率同比貶值，或一定程度促進出口。
綜合上述因素，預計4月美元計價出口增速為+7%左右，較1季度整體（1.3%左右）有所改善，人民幣計價增速則可能達到+13.3%左右。
進口方面：房地產投資短期內或仍維持高位、基建投資持續小幅改善，生產性進口需求預計有所恢復，原油、鐵礦石、集成電路等中間品、資本品進口或仍有一定程度的反彈。同時前期油價同比降幅收窄，或對4月進口形成一定推升。綜合來看，預計4月美元計價進口同比增速將回升至0%附近，貨物貿易順差約為400億美元。
3. 固定資產投資：預計基建、製造業投資小幅改善，而地產投資趨勢向下但短期仍有韌性
固定資產投資：信用環境改善疊加專項債、財政支出提前，預計基建投資仍處於緩慢小幅改善通道之中；前期供地高增或繼續帶動當前地產投資，4月或仍將保持高位、但後期預計逐步回落；PPI短期回升、社零改善持續，或助推製造業投資。綜合來看，預計4月固定資產投資累計增速或小幅回升0.2個百分點至6.5%左右。
1）基建投資：1季度信用環境顯著改善、但貨幣政策避免大水漫灌預期，地方政府專項債提前、財政支出有所加快，預計將促進基建投資持續小幅改善。綜合考慮基建投資的月度環比變化特徵，預計4月基建投資（不含電力）累計同比邊際改善至4.5%左右。
2）製造業投資：4月PPI預計有所上行，疊加社零增速有望進一步改善或提振下游製造企業信心，
預計4月製造業投資累計同比回升至6.0%左右。3）房地產投資：18年供地增速高增對新開工和房地產投資仍有一定的滯後帶動作用，但近期供地增速預計將持續回落，預計4月地產投資累計同比增速小幅回落至11.0%附近。而從全年角度看，考慮到住宅銷量增速仍有一定下行壓力，土地供應增速回落，預計當前處於高位的地產投資難以持續，後續預計將逐步回落。
綜合基建、製造業、房地產投資增速與大致比例，預計4月固定資產投資增速小幅上行至6.5%左右。
工業增加值：4月生產總體穩健、基建投資小幅改善，但考慮到4月基數顯著抬升，3月改善中包含明顯的春節提前因素，預計工業增加值實際同比回落至6.5%左右。一方面，高頻數據顯示4月工業生產總體穩健，加之基建投資增速小幅改善，均或在一定程度支撐工業生產。但考慮4月基數有所抬升，預計4月工業增加值實際同比增速將回落至6.5%左右。
4. 通脹：豬價油價推升、但增值稅減稅對沖，預計4月CPI同比2.4%
通脹：豬肉價格進一步上漲、鮮菜價格環比跌幅擴大，食品價格同比預計進一步上行；同時，3月油價環比上漲仍支撐4月成品油價環比上行但同比仍低。但另一方面，增值稅減稅對部分製成品價格的拖累將於4月開始顯現。綜合看，4月CPI同比或小幅上行至2.4%。油價、鋼價環比上漲，或帶動PPI同比升至0.8%。
CPI：1）食品價格方面，豬瘟疫情對豬肉供給的影響開始顯現，4月豬肉價格仍延續3月的環比上漲趨勢，高頻豬肉價格4月環漲4.1%，再度強於歷年同期；另一方面，4月高頻鮮菜價格環比（-7.2%）跌幅略大於歷史同期，反映了天氣回暖對鮮菜供給的促進作用。綜合多方面因素，預計4月CPI食品同比將進一步上行至5.6%左右。
2）交通工具用燃料方面，3月油價環比上漲仍支撐4月成品油價環比上行，但同比仍低。3）工業製成品方面，增值稅結構性減稅落地帶動工業製成品含稅價格下降，自4月起對CPI開始形成較為明顯的拖累；4）此外，小長假交通、旅遊需求或有回升，服務價格環比或邊際上行但仍基本符合季節性特徵。綜合上述因素分析，預計4月CPI同比2.4%。PPI：4月油價、鋼價環比上漲，但煤價小幅回落，同時增值稅減稅不直接影響PPI。預計4月PPI同比或升至0.8%。
5. 金融數據：預計信貸、社融同比小幅多增，M2、社融存量增速趨穩
金融數據：央行貨幣政策持續疏通傳導渠道、信用環境邊際改善趨勢未變，但強調避免“大水漫灌”，預計4月新增信貸13000億元、新增社融21000億元，M2增速預計持平於8.6%，社融存量增速或小幅回升至10.8%。而貨幣政策疏通傳導機制初見成效，預計企業流動性仍然較為充裕，預計4月M1同比增速大致持平於4.6%。
新增貸款：1）非金融企業貸款方面，央行貨幣政策持續疏通傳導渠道、但避免“大水漫灌”，預計企業中長貸新增約5000億，同比多增逾300億；短貸+票據融資則仍是民營小微企業的重要融資渠道，預計同比仍顯著多增。綜合分析，預計非金融企業信貸新增8500億左右。2）居民貸款方面，房地產銷售短期平穩，居民信貸整體新增約5300億元左右。綜合分析，預計4月新增貸款13000億，同比小幅多增約1200億。
社會融資規模：1）預計4月社融口徑內對實體經濟新增人民幣貸款約14000億；2）預計4月委託貸款仍下滑，但信託貸款、未貼現匯票或小幅正增，預計三項合計新增維持在0附近；3）利率上行背景下，預計新增企業債券融資小幅放緩至約4000億；4）4月地方政府專項債發行有望新增2000億左右。
綜合判斷，預計4月新增社融2.1萬億，同比多增約3000億左右，社融存量增速或小幅回升至10.8%。M2：1季度以來信用環境明顯改善，但貨幣政策避免大水漫灌預期，預計19年後續月份M2增速整體將穩中小幅改善，4月M2增速或持平於8.6%。
M1：貨幣政策疏通傳導機制初見成效，預計企業流動性將持續改善，綜合考慮基數因素，預計4月M1同比增速大致持平於4.6%左右。
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