4月經濟數據將較3月回落
4月製造業PMI回落0.4至50.1，距榮枯線一步之遙。儘管PMI本身屬於環比數據，其在50以上仍顯示製造業位於擴張區間。但與歷史同期相比，4月製造業PMI與2015年和2016年同期相同，均為歷史最低水平，而從環比回落的幅度看，也僅有2017年4月製造業PMI較3月的環比回落幅度超過2019年。由此看，4月製造業PMI在歷史同期水平中屬於較弱的。相應的，4月綜合PMI產出指數亦回落至53.4。
從4月PMI分項看，生產指數和原材料庫存回落明顯，是本月製造業PMI較上月回落的主要貢獻者。新訂單指數和採購量亦有小幅下降。但生產指數和新訂單指數的差有所收窄，且原材料庫存收縮快於產成品庫存，顯示產銷配合有所改善。此外，新出口訂單回升至49.2，進口回升至49.7，雖仍在收縮區間，但均較3月回升明顯。出廠價格較上月環比上升0.6，而購進價格環比回落0.4，利潤繼續從上游向中游轉移。整體看，4月製造業PMI顯示經濟景氣度有所回落，但內部結構有所改善。
從高頻數據看，4月六大電廠日均耗煤量同比下降5.3%，自2018年8月至今，僅3月出現短暫的同比上行，其他月份均同比下降。儘管由於近年來經濟結構的變化，用電量和工業經濟的相關性有所減弱，但耗電情況依然是實體經濟走勢的重要反映，電廠耗煤量的低迷顯示實體經濟整體依然偏冷。
綜合起來，我們維持此前的觀點，3月經濟數據的超預期來自春節錯位的季節性影響，以及政策發力的積極效果。在季節性因素消退後，後續政策力度能否維持則是需求端是否能延續改善的重要影響因素，因此，對經濟的後續走勢不宜過度樂觀。
我們對4月經濟數據的預測見下表。我們認為，3月工業增加值的高增速與基數關係密切，4月工業生產將回歸常態；投資、消費依然穩健，而貿易則繼續處於弱勢；CPI在食品價格帶動下將繼續上行，PPI開始逐步回升；信貸有所降溫。總體上，4月經濟數據將較3月回落。市場之前對經濟基本面的樂觀預期再度面臨修正。
後續經濟走勢仍有壓力
貿易已進入下行週期
4月全球製造業PMI繼續下行至50.3，美國4月ISM製造業PMI降至52.8，為2016年10月以來新低，歐元區4月製造業PMI為47.9，連續3月在收縮區間，全球經濟疲弱狀態不變。
儘管美國一季度GDP不變價環比折年率達到3.2%，大超預期。但從結構看，貢獻最大的是商品和服務淨出口項目，貢獻超過1個百分點；其次是私人投資和政府支出，個人消費支出貢獻則明顯較四季度回落。但從全球貿易形勢看，美國商品與服務淨出口項目的貢獻料難維持；而隨著減稅效果逐步消退，財政政策可持續性依然需要進一步觀察，我們對美國經濟後續的增長動力繼續持謹慎態度。
而從中國本身看，2018年在全球經濟增長較2017年有所回落的背景下，中國的進出口增速則較2017年有所提升，為中國加入WTO以來罕見。我們認為，貿易戰的搶跑效應在其中起到了一定的作用。2019年一季度，美元計價的中國進出口總額同比下降1.5%，顯示出在貿易戰搶跑效應消失後，貿易數據增速開始迴歸基本面。在2019年全球經濟增速繼續疲弱的背景下，我們認為，2019年貿易增速雖有波動，但整體進入下行週期，再度回升需等待全球經濟再度回暖。中國未來的貿易方向轉向更多提升貿易競爭力，走向價值鏈中高端。
房地產投資或將逐步回落
一季度房地產投資表現亮眼，房地產投資佔固定資產投資比例達到23.4%，為2009年以來歷史同期最高。然而，我們注意到，一季度100大中城市土地成交面積累計下跌18.6%，進入4月，土地市場依然低迷，除第一週外，4月後三週100大中城市土地成交面積分別下降23.2%、22.2%和55.9%。同時，據財政部數據，2019年的城鎮棚戶區計劃改造套數共計285.29萬套，較2018年588萬套的計劃改造套數減少近51%。我們此前曾經指出，2016年開始的房地產週期更多可以歸結為政策週期，即房地產去庫存和棚改貨幣化的政策對房地產銷售和投資的促進作用明顯。土地市場則是觀察這一週期的風向標之一。從棚改需求的減弱及土地市場的低迷判斷，我們認為，後續房地產投資大概率繼續回落。鑑於2018年土地供應面積增速依然較高，2019年房地產投資回落速度不會太快，預計以平穩下行為主。
另一方面，土地市場的低迷意味著政府性基金收入的下降，而2019年1-2月，政府性基金中國有土地使用權收入安排的支出在廣義財政支出中佔比達27.1%。土地市場的低迷對後續廣義財政支出的力度亦將產生不利影響。在此背景下，基建投資雖有地方專項債支撐，但預計亦僅能起到託底作用，預計全年固定資產投資維持平穩。
消費支撐大局
從需求端看，在貿易仍有下行壓力，投資維持平穩的格局下，消費仍將是經濟增速的主要支撐點。而消費成為總需求的主要支撐，也是中國經濟規模擴張之後的必然結果。
我們此前指出，居民消費所受制約主要來自收入增速的回落和居民槓桿率的上升。2018年個人所得稅的削減有助於改善居民收入，我們此前的測算顯示2019年個稅削減可能增加居民可支配收入4,000億元，提振居民消費支出約1個百分點。但從一季度數據看，居民可支配收入增速同比實際增長6.8%，較2018年增幅擴大0.3個百分點，但居民消費支出同比實際增長5.4%，依然維持在低位。
從居民槓桿率看，2018年，居民部門槓桿率為53.2%，較2017年上升3.8個百分點。一季度，在新增信貸中，新增居民部門信貸佔比31.2%，為2016年二季度以來的最低值，居民部門槓桿率持續上升勢頭或有所緩解。可以預見的是，為確保消費支撐經濟，防止居民槓桿率繼續攀升，“房住不炒”的政策導向仍難有變化。
通脹難以對貨幣政策產生實質影響
3月CPI同比升至2.3%，隨著近期豬肉價格的持續攀升，通脹再度為市場所關注。
由於2018年非洲豬瘟影響，存欄數下降明顯，截至4月底，22省市豬肉平均價較2018年底上升了11.2%。農業農村部也已多次提示了豬肉價格上升的風險，並預計下半年豬肉價格同比漲幅可達70%（信息來源：萬得）。豬肉目前在CPI中佔比約2.5%，70%的上漲將帶動CPI上漲1.75個百分點。我們預計，二季度CPI將有明顯上升，高點或將接近3%。
不過，我們注意到，3月CPI上行的同時，核心CPI繼續維持在1.8%，連續7個月維持在2以下。在需求端沒有明顯改善的情形下，核心CPI預計仍維持穩定。
在此背景下，CPI上行對貨幣政策構成一定壓力，但考慮到通脹的上行來自成本端的推動，而非需求端的過熱，這並非貨幣政策調整所能奏效。CPI單純因食品因素上行難以導致貨幣政策轉變。
我們繼續強調，貨幣政策後續是否對價格做出反應，或應更為關注PPI走勢對可能的“債務-通縮”循環的影響。從目前的情況判斷，3月PPI環比小幅為正，同比繼續擴大但仍在低位。4月政治局會議提出“以供給側結構性改革的辦法穩需求”，預計後續PPI同比仍將維持小幅正增長格局。全年PPI中樞在0.5%-1.0%。總體上，通脹尚難對貨幣政策產生實質影響。
政策的變與不變
邊際調整與相機抉擇
4月19日政治局會議肯定了一季度經濟開局良好，同時指出“外部經濟環境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的”；“注重以供給側結構性改革的辦法穩需求，堅持結構性去槓桿，在推動高質量發展中防範化解風險”。引發了市場對政策邊際調整的預期。
4月22日中央財經委員會召開第四次會議，提出深化供給側結構性改革，鞏固“三去一降一補”成果，增強微觀主體活力，提升產業鏈水平，暢通國民經濟循環。要強化宏觀政策逆週期調節，財政政策要加力提效，減稅降費要儘快落實到位，貨幣政策要鬆緊適度，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，加大對實體經濟的金融支持。
綜合相隔不久的兩次重要會議的表述，我們認為，政策的重心雖然有所調整，但整體的政策方向其實變化不大。事實上，自2016年底提出“供給側結構性改革”以來，中國的政策重心逐步轉向淡化經濟增速而追求經濟增長質量，在具體的政策表現上，則體現為防控金融風險，強調實體經濟。但上述政策導向的前提是“穩中求進”。所謂“穩”，隱含著經濟增長不能失速，在此基礎上，逐步化解債務風險，防止信用坍塌，實現經濟結構的轉型。正如我們此次指出的，當前中國經濟同時面臨著短期經濟增長穩定和中長期結構轉型的問題，前者是硬約束，後者是最終目的。在此背景下，政策方向必然在穩增長和調結構之間相機抉擇，儘管不同時期重心有邊際調整，但整體方向難言變化。2017年經濟增長無憂，因此2018年上半年轉向去槓桿、防控風險為主；而2018年在外部衝擊下，經濟增長風險上升，故下半年轉向穩定內需。但2018年底中央經濟工作會議在強調穩定內需的同時，防風險也並未缺席，政策重心依然只是邊際調整。2019年一季度經濟開局良好，從而結構性改革再度提上日程。後續如總需求依然弱勢，政策同樣會再度向穩定內需傾斜，這也是財經委會議依然強調“強化宏觀政策逆週期調節”的原因。
後續政策重心仍是在穩需求基礎上調結構
如我們前文所指出的，後續經濟走勢仍有壓力；相應的，在經濟增長出現壓力的情形下，穩需求將仍是政策重心，在內需穩定的前提下，解決政治局會議提到的體制性、結構性問題將是中長期努力的方向。
就財政政策而言，近日財政部發文，要求各地6月底前完成提前下達新增債券額度的發行，爭取在9月底前完成全年新增債券發行。國務院也頒佈了《政府投資條例》，明確規範了政府投資的原則和要求。我們認為，一方面，落實此前的減稅降費，提升企業盈利空間仍是後續財政政策的重點；另一方面，如後續經濟增長壓力上升，仍需積極財政政策穩定內需。考慮到一季度財政支出節奏明顯提前，在廣義財政收入增速較低的背景下，財政政策如何維持力度將是關鍵，地方專項債以及進一步吸引民間資本將是政策的發力點。
就貨幣政策而言，如前所述，儘管CPI出現上行趨勢，但其主要原因來自成本端而非需求端，不會對貨幣政策構成實質影響。維持流動性的合理充裕仍將是貨幣政策的主要思路。5月6日，央行對聚焦當地、服務縣域的中小銀行，實行8%的優惠存款準備金率，繼續釋放長期資金。我們認為，後續降準仍是央行可能的選項，政策利率的下調是大概率事件。
此外，落實4月政治局會議提出的推動製造業高質量發展，加強金融供給側改革以支持實體經濟，落實房住不炒，繼續對外開放依然是政策方向。
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