作者 / LongHash Scott Siao
來源 / LongHash
2019 年 4 月 26 日，紐約市總檢查長辦公室發言人表示與穩定幣 USDT 有有千絲萬縷關係的 Bitfinex 交易所為了填補 8.5 億美金的虧空，直接挪用了 USDT 進行填補。近日，iFinex（Tether 的母公司）卻對此作出回應，聲稱其沒有責任向公眾展示所有信息。這場風波重新引起了市場對 USDT 是否擁有足額儲備的質疑，USDT 的價格也隨之大幅度下跌。
USDT 作為穩定幣，其市場價格卻並沒有想象之中穩定，早在 2018 年 10 月 15 日，穩定幣 USDT 就曾同樣因不足額儲備的問題引發市場波動，USDT 的價格最低點達 0.9 美元。
正是在 2018 年 10 月之後，交易所為緩釋風險，開始接納更多形式的穩定幣，各大公司也紛紛發行自己的穩定幣以提升市場影響率。
時至今日，各種穩定幣的跟蹤誤差的表現究竟如何呢？
本文將從穩定幣的基本情況入手，講述穩定幣的定義、創建模式及其跟蹤誤差結果，展露穩定幣在價值穩定性上的表現。
01. 穩定幣基本情況
穩定幣通常指在區塊鏈通證市場中作為一般等價物的數字通證。穩定幣通過錨定信用貨幣（如美元）或真實資產（如黃金）實現價值的穩定性和低波動率，通過擴大使用場景、提升市場認可度實現穩定幣的高流動性，最終使穩定幣趨同於一般等價物。
1）穩定幣承擔著通證定價的職能：通證市場中以 BTC 計價的方式與大部分投資者法幣本位的思想相沖突，而穩定幣因其錨定法幣從而為通證市場提供了價值尺度。這不僅是為廣大投資者提供了通證資產的衡量標準，也是通證衍生品市場出現的必要條件。
2）穩定幣承擔著交易媒介的職能：穩定幣不僅僅作為不同通證之間交易的媒介，也是通證市場和法幣市場之間交易的媒介，其為廣大傳統市場投資者進入通證市場提供了便利的渠道。
3）穩定幣承擔著避險資產的職能：相較於傳統金融市場，通證在單位時間內的漲跌幅度更大，而當投資者從法幣的角度去衡量自身資產價值時，穩定幣的價值穩定性和低波動性可以為投資者提供避險渠道。
綜上所述，對於穩定幣而言，價值穩定性是市場對其形成價值共識的基礎，流動性是市場對其認可度的基礎，兩者共同決定某種穩定幣的市場影響力。而在二者之中，價值穩定性又是穩定幣的流動性擴大的基礎，是穩定幣最重要的特性。
02. 穩定幣價值共識與實現模式
如前文所述，穩定幣最需要的共識是市場對其價值穩定性的共識，該共識的形成主要依靠兩點：資產儲備、共識傳遞。前者指發行穩定幣的公司或組織擁有足夠的資產儲備應對穩定幣承兌的需求，這保證了公司有能力發行穩定幣；後者指穩定幣與法幣之間兌換的渠道能得到保證，這證明了社會對公司資產的共識已傳遞至其發行的穩定幣中。
目前，市場上有多種不同的穩定幣模式去滿足資產儲備和共識傳遞的需求，在這些模式中，主要包括三種：中心化抵押、去中心化抵押和擬中央銀行模式。
中心化抵押模式的資產通常儲存在商業銀行中，通過財務審計或信息披露等方式展示資產儲備信息，其共識傳遞過程主要依靠合規牌照或公司名譽來實現增信。雖然該種模式最為常用，但大多數使用該模式的公司均缺乏合規牌照或足夠的公司名譽（無形資產）。
去中心化抵押模式的資產通常儲存在智能合約對應的地址中，用戶可以通過查詢合約調用記錄和地址信息來查詢相關的資產儲備信息，其共識傳遞過程主要依靠智能合約的去中心化實現。需要指出的是，相較於中心化抵押的方式，由於去中心化抵押模式下抵押的資產是數字通證，其存在抵押資產價值劇烈變動的情況，因而去中心化抵押模式通常採用超額抵押的形式，但這也只能緩解而不能消除不足額儲備的風險。
擬中央銀行模式通常不存在資產抵押的情況，因而對發行穩定幣的公司或組織的自有資產要求較高，該方面信息同樣需要通過財務審計或信息披露等方式展示。其共識傳遞過程主要依靠合規牌照或公司名譽來實現增信。
除上述三種之外，目前市場上還存在一些穩定幣概念或特定用途的穩定幣，如 Huobi 交易所上的 HUSD，該穩定幣概念指當 Huobi 交易所的用戶持有 1 單位的 HUSD 時，可將其兌換為四種穩定幣（ PAX、USDC、TUSD、GUSD ）中的任意一種。
03. 穩定幣的跟蹤誤差
穩定幣需要維持價值穩定性和低波動率，但是否多數穩定幣滿足了該要求呢？
下面我們使用指數基金 ETF 的量化指標——跟蹤誤差來對穩定幣的價值穩定性進行衡量，該指標通常用於衡量指數基金能否完全跟蹤指數的漲跌，從而反映出基金管理人的能力。其計算公式如下：
從 CoinMarketCap 網站中選取 USDT、DAI、USDC、TUSD、PAX、GUSD 六種穩定幣近 12 個月的價格數據，計算其 30 天動態跟蹤誤差，其中因穩定幣錨定美元，不應有價值上的波動，故 Rtm=0，這使得跟蹤誤差與波動率的計算公式相近。
穩定幣的30天動態跟蹤誤差
04. 結論
作為市場上體量最大的穩定幣，USDT 的跟蹤誤差的均值和峰值均表現較好，但在發生突發事件時跟蹤誤差仍較大，這與其備受質疑的資產儲備有一定關係，導致 USDT 的價值穩定性共識遭受衝擊。
USDC、TUSD、PAX 均是億美元市場規模的穩定幣，USDC 的規模為三者中最大，TUSD 的創建時間為三者之中最久，但該二者的跟蹤誤差均遜於 PAX。PAX 的跟蹤誤差均值、峰值均為上述六種穩定幣中的最低者，其中還在較短的時間段內完全 1:1 錨定美元，價值穩定性的表現最佳。
DAI 和 GUSD 屬於千萬美元市場規模的穩定幣，但二者在價值穩定性上的表現均不佳，二者近 1 年來的跟蹤誤差均值達到了 1% 以上，跟蹤誤差峰值也分別達到了 1.76%、2.92%。
綜上所述：USDT 市場規模遠超其他穩定幣，跟蹤誤差表現中等，偶有價格的大幅度波動；PAX 市場規模中等，跟蹤誤差表現極好；USDC、TUSD市場規模中等，跟蹤誤差表現一般；DAI、GUSD 市場規模較小，跟蹤誤差表現較差。
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