金融地產行業必備資料超級乾貨：《房地產企業財務分析寶典（62頁）》關注、轉發、點贊文本，查看置頂文章，並添加好友免費領取（備註資料名稱）7天有效
拿地是地產開發過程最重要的一個環節，拿地正確與否關乎到房企發展潛力和盈利能力。
近兩年，市面上充斥著“逆週期”拿地的措辭，許多熱辣點評看見優秀企業都忍不住給貼上“逆週期”的標籤，彷彿“逆週期”拿地才是所有成功房企的標配。那麼，“逆週期”拿地是否和市面上評論那般頻繁出現呢？什麼樣的企業在什麼階段適合什麼樣的拿地策略呢？
絕大多數房企是順週期拿地，《呂氏春秋》言“聖人不能為時,而能以事適時,事適於時者其功大”，順勢而為，隨大流拿地是房企不易犯錯且是能力範疇內的拿地策略。土地溢價率低時，流拍現象頻現的時候市場上土地成交量低迷。反之同理。之所以呈現這種現象源於在產業政策環境和貨幣政策週期所導致。在行業上行週期，行業處於去庫存狀態，市場需求較為旺盛，貨幣政策寬鬆，融資渠道多樣、利率低，商品房銷售逐漸放量，回款順暢，此時房企拿地資金充裕，導致土地市場熱度逐漸走高，地王頻現，土地市場溢價率高走。在行業下半個週期則反之，當行業發展過熱時，中央開始緊縮貨幣政策，需求端限制，回款較慢，逐導致土地市場溢價率走低。
順週期拿地是順勢而為，逆週期拿地則是風險重重，逆週期拿地者，成也，則乘風破浪，高歌猛進；敗也，輕則虧損，重則倒閉。
接下來，我們分析萬科、恆大和中海三家地產公司在拿地週期性表現如何：
01
萬科-穩健的順週期拿地策略
萬科成立三十餘載，自1997年開始便連續十八年坐上地產行業龍頭寶座，萬科一直以來是行業內被模仿的標杆。萬科的經營策略中始終把現金流回款擺在最重要環節。
2004年，萬科提出“均好中加速”的發展原則，通過標準化和大規模複製的開發模式，致力於縮短項目開發週期，提高資金週轉；2015年，姚振華率領潮汕商團入侵，萬科總經理鬱亮提出，堅持現金流為王，以及快速開發、快速銷售的經營策略；2018年，鬱亮把目標設置成了一個企業的底線：生存。為了活下去，接下來，鬱亮把回款指標當作了超越銷售額、利潤等指標的最核心指標。
數據來源：公司公告，ps：2015年之前是權益土儲量，2016年後是總土儲量
萬科的拿地策略也是大體圍繞著現金回款展開。根據上圖對比，可以看出總體上萬科在2010-2016年採取順週期拿地風格，近兩年開始逆週期操作，萬科在2010年、2013年、2016年拿地最多，而這三年地產週期分別在2010年初、2013年初和2016年中旬處於波峰狀態，土地溢價率最高，也正是市場需求旺盛現金回款通暢，融資環境寬鬆的區間。萬科始終堅持積極銷售、審慎投資，更注重經營穩健、隨行入市。萬科充分考慮自身現金流，採用順週期拿地。2019年萬科中期業績報告會上首席運營官張旭表示：“萬科拿地的時候是沒有固定計劃，而是根據回收了多少錢來制定拿地計劃，拿地時候是沒有固定計劃，而是根據回收了多少錢來制定拿地計劃“。
順週期拿地節奏感更強，要提前做好土地市場預判，以便不斷調整執行力度。拿地的紀律要求更高，嚴格保守型的投資測算體系，規避地王。
在2017年、2018年全國開始去槓桿，中央給地產降溫，這是之前負債率低的房企在加槓桿，高負債拿地的房企去槓桿的階段。萬科喊出“活下去”的驚人口號，而在這背後，萬科卻正逆週期拿地，2018年萬科拿地金額排名第二。萬科2017年、2018年分別新增土儲4615萬平方米、4681萬平方米，同比2016年拿地水平較大幅提升，而這兩年市場是土地溢價率不斷下滑，市場融資困難的兩年。萬科能在這兩年逆勢拿地，一方面是對後市的看好，也遇上拿地價格低位的狀況，萬科2018年的拿地成本是5000塊/平米，比2017年的6330塊/平米；另一方面萬科一向穩健低負債率的優勢開始凸顯，當別人在去槓桿的大背景下瘦身過冬，而萬科卻可以大展身手。
從地銷比來看，萬科近些年拿地相當平穩，採取以銷定投的方式，萬科歷來是劃定了投資基準線的，拿地金額要在當期銷售額的40%以內。地銷比最高為 2010 年，考慮到當年行業受調控影響大，土地市場降溫，土地溢價率下行，公司此時拿地較為積極。2014年地產行業處於週期下行期，萬科拿地較少，2015年後萬科拿地面積基本與銷售面積持平。歷來萬科的待建面積是當年銷售面積的1.5-2倍，此外還有2倍左右在建面積。總的去化週期在4年左右，萬科的拿地策略體現了高週轉、低庫存的策略。
02
中海-以利潤為主導的弱週期拿地策略
根據上圖對比，中海的拿地特徵是拿地波動幅度小，週期性拿地不明顯，在2010年、2013年和2016年三個波峰期中海拿地同比增加，但增加幅度不大。在2017年之前拿地都較為穩健。“低成本融資+港企思路拿地開發+產品設計成本採購高度中央集權+嚴控營銷費用+恐怖的工程管控”幾項能力，被業界稱為中海模式。中海模式，讓中海地產在中國房地產風起雲湧的20多年的發展歷程中，順利地穿越了牛熊週期。中海追求高毛利潤、對成本近似苛刻的追求，以及高度中央集權制的採購模式，使得企業對規模追求放在次要位置，故中海2017年前拿地力度一直不大。
我們從中海的地銷比可以看出，中海地銷比在2014年、2015年、2016年連續三年低於1，也就是銷售面積大於新增土儲，土儲供應補充較低一度讓中海的去化週期到達2015年最低點3年。
不過低調已久的中海自2017年開始發力，中海的拿地策略在2017年已經開始變得積極進取，2016年年底中海高層換屆後，對中海地產存在的問題、未來的發展給出了清晰的方向：向規模衝刺，利潤不再是唯一目標。方向改變之後，2017年、2018年的中海拿地開始積極，新增土地儲備創歷史新高。中海意圖向地產第一梯隊進軍的號角已經吹響。銷售方面，中海地產也格外出色，中海地產2019年上半年實現銷售合約額1942.03億港元，較去年同期增長28.7%。而同期幾個地產龍頭的銷售已經開始負增長。
中海地產在地產業下半場顯得格外有底氣，低負債、低利率、高品質給予中海地產強大的競爭力，2019年7月9日中海發行一筆海外債，發行利率3.45%創中資房企債券發行最低利率。多樣的融資渠道、低利率的融資成本使得中海在拿地方面更加從容不迫，在其他房企融資困難重重可以實現突破重圍。
中海過去財務上的“穩健”行為，為近兩年策略上的“激進”提供基礎，中海多年穩健經營造就了高利潤率、低期間費用高品質的經營特徵，中海深厚的內力只需時日運作，便可“笑傲江湖”。
03
恆大-高槓杆的逆週期拿地策略
恆大是行業公認的戰略佈局與週期高手。恆大對行業週期和城鎮化輪到趨勢的把握在業內傳為佳話。恆大的拿地策略呈現前順週期後期逆週期的特徵。
2010-2014年恆大的拿地節奏與地產週期較一致。2015-2016年，在土地市場和貨幣市場產生共振時大幅逆週期拿地，為2017年3萬億土儲的打下基礎。
從城市輪動看，2004年恆大圍繞省會城市發力全國化佈局，享受了城鎮化梯次發展過程中二線城市高速發展的紅利。2009年恆大上市後，開始向三四線城市下沉，2015年底，受“去庫存”政策刺激，三四線城市啟動，恆大卻已提前3年完成了佈局。2013年又根據市場趨勢做出戰略調整，向一二線城市進軍，2013年起大舉使用永續債，恆大得以快速切換至一二線城市，完成全國佈局；2015年初市場低迷，恆大拿地投資策略由謹慎轉向進取，拿地方式從公開市場轉向更多以轉股或合作方式取得，從而可以避免一二線城市高地價的競爭，2015年、2016年恆大前瞻性的把握了市場上升機會。
恆大發展前期，一直秉持著高負債、高槓杆、高週轉、低成本的“三高一低”模式，負重前行，就像一頭體格巨大的大象一路疾馳。恆大拿地力度一直很大，恆大地銷比只在2014年低於1，其他年份皆在2倍左右，充裕的土儲為銷售提供強大推力，恆大以此得以成功實現規模快速擴張。
2017年，恆大開啟瘦身計劃。在發展模式上，從“規模型”向“規模+效益型”模式轉變；在經營模式上，從“三高一低”模式向低負債、低槓桿、低成本、高週轉的“三低一高”模式轉變。該年度，恆大通過三輪共計引入1300億元戰略投資，公司淨資產大增204.3%至2422億元，同時贖回全部永續債，進一步推動了其淨負債率大幅下降。隨著國家層面防範化解金融風險政策的逐步落地，在去槓桿的大背景下，放棄追求規模第一，轉而追求質量和效益，深諳政策走勢的恆大謀時而動。
土地儲備每年下降5%-10%，相當於每年減少1000萬—2000萬平米土地儲備，以降低土地費用支出，擴大盈利規模，進一步增加淨資產。從去化週期看，恆大的該比值自上市以來一直呈現下滑趨勢，恆大過去採取快週轉+囤地開發結合的模式，對於區域未來土地供應稀缺，有升值空間的項目，緩慢開發，惜售，享受升值的空間。隨著中央定調“房住不炒”，避免地產業出現系統性風險，囤地待增值的空間被壓縮，恆大也逐漸開始壓縮土儲去化週期，使得土儲去化週期保持在行業平均水平。
經營模式的轉變，2018年恆大新增土儲同比下滑60%，而伴隨而來的是利潤進入釋放期，淨負債率大4降，恆大精確的拿地手段開始顯露在財務報表上。
04
結論
綜上，可以看出，以上三家房企大部分時間是順週期拿地的，逆週期拿地只是在特殊的環境、特有的戰略、短暫的窗口期才會採取，而市場上其他房企大部分時間都是順週期拿地的，適合逆週期拿地的機會稍縱即逝。
而房企的拿地策略順週期與否主要與企業的所處背景、經營策略、領導風格等相關，順逆週期本身沒有對錯之分。萬科一直採取穩健經營、積極銷售、審慎投資，充分考慮自身現金流，採用順週期拿地。萬科對於擴張較為慎重，更傾向於挖掘單城市的深度。穩健的投資策略使得萬科得以在高基數下依然保持高質量發展。而對於恆大而言，其採取逆週期策略也是階段性的策略。恆大在2015、2016年市場出現融資環境寬鬆、拿地價格便宜的窗口期大幅拿地，從而儲備了足夠低成本土儲，這是恆大能夠規模化持續發展的核心推動力。利潤之王中海地產由於追求利潤率而非純粹追求規模，拿地力度不大，拿地策略方面體現出弱週期性，過往低負債水平和強大品牌力度使得中海有足夠底氣和施展空間在2017年和2018年逆勢拿地，在地產業下半場中海將有更強話語權。
逆週期策略的成功需要諸多因素相結合：其一，需要房企有足夠的洞察力，能夠判斷市場出現短暫的拿地窗口期，能夠判斷城市輪動，提前在市場走熱前佈局，在融資環境寬鬆時加足槓桿。比如今年2019年三四月份時出現土地溢價率到達歷史低位，融資一度放開，這時就可以甩開膀子逆週期拿地，但這個拿地窗口出現時間很短暫，轉眼即逝。其二需要房企有強大的融資能力，恆大能夠逆週期拿地與其強大的融資能力分不開，恆大2013年起大筆通過永續債融資，淨負債率一度超過400%，而永續債融資的門檻極高，萬科和中海能夠在2017、2018年逆週期拿地歸於其低於行業平均水平的淨負債率，他們要能夠逆勢拿地輕而易舉。其三，需要房企快週轉能力，逆週期拿地勢必需要揹負更多的債務，承擔更高的負債成本，故逆週期拿地對現金流要求更高，需要更快的項目資金迴流，儘量在一個週期內拿地並在後續市場回暖時實現銷售回款。其四，需要房企領袖具有足夠的膽識和魄力，巴菲特曾說，“在別人恐懼時我貪婪,在別人貪婪時我恐懼。”逆週期拿地同樣是在市場情緒低落時佈局，需要面臨更大的風險，具有更大的不確定性，而這需要領導人具有足夠的定力和眼光。
2019年下半年拿地策略：2019年上半年房企度過2018年4季度灰暗時刻後，地產行業迎來小陽春，融資環境短暫回暖，行業在2019年3月突破1000億大關。地方政府土拍冷淡後增加了優質地塊供應，融資和土地供應相結合形成了3-5月份的拿地窗口期。
隨後5月開始，土拍市場一度出現過熱現象，宏觀槓桿率較去年進一步提升，故銀保監會開始對房地產行業降溫，融資監管趨嚴，房企資金面逐步收緊。隨著融資渠道持續收緊，企業資金壓力也會比較大。預計下半年企業拿地會更加謹慎，土地市場也會逐步迴歸理性。
融創董事長孫宏斌判斷，現在的土地市場肯定在下行通道慢慢往下走，最低點在哪，可能在年底，也可能在明年。所以投資上不用著急，可以等到年底，也可以等到明年再出手。
除了公開市場拿地，房企應採取多元合作、產業聯動、併購等多種方式提升拿地效能。
2019年以來，三四線城市漸入下行週期，面臨新一輪去庫存壓力。未來樓市衝規模機會重回一二線城市，但一線城市供地有限且拿地門檻較高，二線城市經過市場調整，地價迴歸理性。因此，接下來，房企可關注二線拿地機會，避免競爭過高，對於缺乏產業支撐的三四線城市地塊，需儘量迴避。
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