陳道富，畢業於中國人民銀行研究生部，現任國務院發展研究中心金融研究所副所長。主要研究領域是貨幣政策和金融改革。多次作為主要撰稿人參與中財辦、國辦、全國人大、政協等課題研究，參與十一五、十二五規劃研究及各個部委等宏觀政策和金融政策的研究、討論，大部分研究成果已轉化為現實政策。發表了《國有銀行一攬子改革方案》《中國流動性報告》《中國匯率報告》《外匯儲備的戰略運用》《中國金融戰略：2020》等100多篇專題報告。
“世界經濟又到了一個關鍵的轉折關口，經濟效率邏輯已不足以分析當前國際格局演變。”
“通過制度演進式的逐步調整到位，使得市場在調整過程中既有明確預期，同時還具有現實可行性，引導市場較為順滑地轉型。”
“簡單地套用‘需求逆週期管理’，採取過度寬鬆的宏觀調控政策應對，很容易引發‘虛不受補’的投機和泡沫狀況。”
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現階段，外部環境漸趨複雜嚴峻，國內經濟下行壓力加大，加大逆週期調節力度的重要性和必要性逐漸凸顯。
那麼，在國內經濟下行壓力加大的背景下，下一階段做好“六穩”工作的著力點將主要體現在哪幾方面？穩健的貨幣政策又該如何加大逆週期調節力度？帶著這些問題，本刊記者專訪了國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富。
經濟下行壓力有所加大
記者：首先感謝您接受我們的專訪。今年以來，以“六穩”為導向，我國在相關領域推出一系列改革措施已成效初顯。而9月4日召開的國務院常務會議明確指出，當前外部環境更趨複雜嚴峻，國內經濟下行壓力加大。這與之前“存在下行壓力”的判斷有所調整。在您看來，下行壓力加大主要來自哪幾方面？
陳道富：今年以來，國際經濟環境複雜多變，不確定因素明顯增多，全球經貿增長放緩。當前，我國正處在結構調整的攻堅階段，尤其是近幾個月以來，經濟運行下行壓力出現了加大趨勢。
從目前來看，不論是外部環境還是內部環境，都面臨著下行壓力。
首先，外部環境更加複雜嚴峻，面臨“百年未有之變局”。全球經濟、貿易和投資均面臨下行壓力，經濟金融風險加大。2019年6月，世界銀行下調今明兩年全球經濟增長預期並對風險進行了提示。7月，國際貨幣基金組織在《世界經濟展望》中也將今明兩年世界經濟增速分別下調至3.2%和3.5%。這是IMF今年以來第三次下調預期。9月，經合組織下調今明兩年全球經濟增速預期至2.9％和3.0％，全球經濟擴張情況創國際金融危機以來最弱預期。
顯然，世界經濟又到了一個關鍵的轉折關口，經濟效率邏輯已不足以分析當前國際格局演變，底層技術進步和日益加重的不平等引發了新的社會和政治關注，原有的世界格局和多邊規則開始醞釀重構，需重新思考經濟社會應如何良性運行。此外，中美貿易摩擦還存在較大的不確定性，仍將是影響我國2019年經濟運行的最重要外部因素。
其次，國內經濟面臨轉型、下行和風險暴露等問題，微觀主體預期不穩、活力不足現象較為突出。當前我國正面臨深刻的經濟社會轉型，原有經濟增長模式弊端暴露越來越充分，越來越不可維持，以產能過剩、結構失衡、高負債率和成本上升等不同方式在不同層次上呈現，甚至以經濟、金融風險的形式暴露。新技術和產業、消費升級帶來的新經濟增長動力還比較弱小，且對人們的觀念、舊的業態與模式、微觀主體的衝擊尚未完全消除，經濟轉型還處在以“破”促“立”階段，尚未完全轉向以“立”帶“破”階段。
國內經濟增長在需求側和收入端均面臨下行壓力。
一是需求側的“三駕馬車”面臨下行壓力。7月和8月的社會消費零售總額同比下降到7.6%和7.5%，雖然這與汽車政策變化帶來的汽車銷量變化有關，但考慮到社會就業可能存在的壓力、居民高漲的債務本息支出負擔，未來的社會消費品零售總額增速仍面臨持續的下行壓力。同時，進出口增速均出現負增長，而固定資產投資同比增速也下降到5.5%。
二是收入端的工業增加值、企業利潤以及稅收收入下降明顯。工業增加值8月份同比增速下降到4.4%，工業企業利潤總額前7個月累計同比減少1.7%。5-7月三個月的稅收收入增長已降為負數，前7個月稅收收入僅增長0.3%。
此外，受就業、收入增速下降以及消費信貸高企等影響，消費升級但消費水平面臨下行壓力；受盈利狀況、產業國際佈局和對未來預期影響，製造業投資難以大幅回升；在“房住不炒”和“妥善處理地方政府債務特別是隱性債務”環境下，房地產和基礎設施投資受政策和資金約束較大。外部需求則在全球需求放緩、中美貿易摩擦以及國內2018年搶出口透支2019年需求等因素影響下面臨較大下行壓力。
“六穩”工作的“四大”著力點
記者：為了應對國內經濟下行壓力加大，國務院常務會議明確提出要把做好“六穩”工作放在更加突出位置。那麼，下一階段，“六穩”工作的著力點將主要體現在哪些方面？
陳道富：在深刻理解當前經濟形勢的背景下，我認為，下一階段“六穩”工作的著力點集中在三方面。
一是穩就業，重點在於高職院校擴招和職業技能培訓。穩就業作為“六穩”工作之首，始終是當前穩定經濟發展非常重要的環節。今年以來，國務院及有關部門先後出臺實施了減稅降費、援企穩崗、職業培訓、高職擴招等多項穩就業政策措施，效果正逐步顯現。今後，還要將“穩就業”的重點放在高職院校擴招和職業技能培訓等方面，這既是保持就業穩定、緩解就業結構性矛盾的關鍵舉措，也是經濟轉型升級和高質量發展的重要支撐。
二是保持物價總體穩定，尤其是由於豬肉上漲帶來的相關社會問題的應對。近期，受非洲豬瘟疫情等因素的影響，豬肉價格明顯上漲，帶動食品價格漲幅較大，包括國家發展和改革委在內的相關部門已經制定出臺了一系列保供穩價的方案和措施，各項措施正在有效落實之中，併產生了一定積極成效。後期，隨著糧食生產的總體基本穩定，以及一系列支持政策的出臺和落實，仍有望保持物價穩定，並控制在全年預期目標範圍之內。
三是財政政策和貨幣政策“雙翼”發力。
作為宏觀經濟政策的重要一翼，財政政策發力主要體現為減稅降費和以專項債為抓手擴大有效投資兩方面。2019年，積極財政政策再度加碼，逆週期調節思路不斷強化，更大規模的減稅降費是為了激發微觀主體的經濟活力，更好地提振市場信心；而以專項債為抓手擴大有效投資，增加地方專項債券規模，在穩定地方投資需求的同時，還可將地方債納入更加嚴格的預算管理，有利於更好實現防風險與穩增長的有機統一。
而貨幣政策的發力，則主要體現為降低存款準備金、降低實際利率和理順貨幣政策傳導機制三個方面。8月以來，人民銀行繼續實施穩健的貨幣政策，並使用一系列宏觀調控工具精準發力。一方面，及時推出“全面降準+定向降準”的組合拳，保持流動性合理充裕；另一方面，通過公開市場操作，回籠部分資金，不搞大水漫灌。同時，為了進一步加快落實降低實際利率水平，8月底，央行宣佈改革完善貨幣市場報價利率（LPR）形成機制，併發布了最新報價利率。
此外，從目前的市場環境來看，不通暢的貨幣政策傳導機制已實質性地影響了貨幣政策意圖的真實實現。因此，理順貨幣政策傳導機制，引導銀行體系合理充裕的流動性支持實體經濟的發展已成為當前宏觀調控的重心之一。
應該看到，當前貨幣政策的傳導不暢，有其合理成分，也有體制機制上的不完善、不合理成分。理順貨幣政策傳導機制，並不需要否認經濟金融轉型和防範化解風險過程中，引發的行為和存量調整對貨幣政策傳導可能帶來的不利影響。這是轉型的“應有之意”和必要成本。我們應著力於引發體制機制上的不完善和不合理成分，並平衡長期轉型和調整所需要的“定力”與短期宏觀調控的“相機抉擇”之間的關係。
既然是理順貨幣政策的傳導機制，意味著需要以市場力量為主，應著力於市場力量發揮作用的體制機制問題，宜避免代替市場決策，以行政的力量“拉郎配”，宜側重於“幫助”市場更好地發揮作用。
這就既要在傳統貨幣政策框架內理順貨幣政策傳導機制，即進一步完善包括銀行信貸、股票、債券等金融市場，提高市場參與主體的活力，也要超越傳統貨幣政策框架，在經濟轉型和防範化解風險的框架下，設計好過渡期和過渡性制度安排，使得市場行為和存量調整不是“一刀切”地一步到位，而是通過制度演進式的逐步調整到位，使得市場在調整過程中既有明確預期，同時還具有現實可行性，引導市場較為順滑地轉型。
加大逆週期調節的重要性
記者：在8月31日到9月5日短短一週的時間內，國務院金融穩定發展委員會先後兩次強調要“加大逆週期調節力度”，這是對此前“要適時適度進行逆週期調節”提法的升級。在當前全球經濟增速趨緩疊加貿易摩擦不確定性升級、國內經濟下行壓力加大的背景下，加大逆週期調節力度的重要性何在？
陳道富：我國當前的宏觀政策選擇，以供給側結構性改革為主線和主要著力點，是通過供給側結構性改革打開經濟增長的空間；同時以財政和貨幣政策為主的逆週期政策平衡經濟增長的節奏，使得經濟波動處於可接受的範圍；以社會政策託底穩住社會。當經濟下行壓力加大，意味著經濟波動可能會給經濟體良性運行帶來較大壓力時，需要適時適度加大逆週期政策的調節力度，為供給側結構性改革提供良好的環境，為社會穩定打下基礎。
因此，在全球經濟增速趨緩疊加貿易摩擦不確定性升級、國內經濟下行壓力加大的背景下，加大逆週期調節力度，顯然是決策層對當前宏觀經濟形勢的及時反應。
從剛剛公佈的8月份經濟數據中，我們也能看到，雖然主要指標有升有降，但高技術製造業實現較快增長、剔除受政策擾動影響的汽車消費後的消費增速呈現企穩跡象、基礎設施投資增速回升等指標，都與近期逆週期調節力度加碼，相繼出臺促進居民消費、穩定基建投資、降低融資成本等一系列舉措密切相關。
因此，加大逆週期調節力度，全力做好“六穩”工作，促進形成強大的國內市場，已成為下一步確保經濟持續健康發展的重要政策取向。而未來加大逆週期調節力度的政策重心仍將主要圍繞調結構、促轉型。
貨幣政策逆週期調節更需“加力”
記者：9月6日，央行普遍降準和定向降準雙箭齊發，充分發揮了穩健貨幣政策“適時預調微調”的政策作用，也意味著逆週期調節力度的明顯加大，但這並不意味著我國貨幣政策的轉向。我們對下一階段的貨幣政策走向應有理性預期。您認為，後期穩健貨幣政策在加大逆週期調節力度方面，還將主要從哪幾個方面發力？
陳道富：2019年經濟面臨較大的下行壓力，需要需求側的宏觀調控政策要足以保持總需求的穩定。但任何宏觀調控要想有效，總是以某種微觀行為為依託，特別是建立在有相當活力和某種預期的微觀主體上。我國當前微觀主體“預期”不穩定，“活力”不強，整個國民經濟循環由於體制機制和政策等方面的原因循環不暢，因而簡單地套用“需求逆週期管理”，採取過度寬鬆的宏觀調控政策應對，很容易引發“虛不受補”的投機和泡沫狀況。
我國當前的貨幣狀態，受到政策和改革的雙重影響。一是貨幣政策，影響社會無風險利率水平和可用基礎貨幣總量。二是結構性政策，影響貨幣政策傳導效率和資源的配置領域。對於貨幣政策而言，需要根據經濟運行形勢預調微調，實現逆週期調控；對於結構性政策，尤其是提高金融傳導效率和適配能力，則更需要逆週期調控加力。
從價格工具——利率來看，主要有兩方面的工作需要開展。
一是在貨幣政策上，需要通過保持貨幣市場流動性合理充裕，引導市場無風險利率水平處於相對合理的水平。全球主要國家都重新啟動了寬鬆貨幣政策，為我國貨幣政策打開了空間。目前，既可以通過公開市場引導市場利率下行，也存在通過調整MLF利率，推動銀行SPR利率下行的工具手段。雖然我國貨幣市場流動性還算充裕，利率水平也處於低位，但相對國際和經濟運行狀況而言仍略高，有進一步引導無風險利率下降的空間。尤其是我國加強對金融資源過度流入房地產的各種管理，利率下行對房地產等投機性行為刺激作用受到抑制，可以更多關注對製造業等實體經濟的影響。
二是在結構性政策上，需要引導實際融資利率的下降。從央行的政策利率，到企業實際獲得的利率水平，中間存在諸多主體和環節。其中，既有需要反映不同企業風險狀況的信用風險加成，也需要反映不同期限的流動性加成，還需要反映不同融資結構產生的成本差異。如何拆除不合理的政策限制、促使銀行等金融機構能及時、合理響應企業資金需求，形成“敢貸、願貸和能貸”的各種機制，需要推動各種改革和政策調整。目前主要集中在理順貨幣政策傳導機制，以及銀行內部考核機制，主要是盡職免責的機制等方面。國常會和金融委都進行了大量的部署。
從數量工具來看，已明確實施了降低普遍性法定存款準備金率和結構性法定存款準備金率。
高額的法定存款準備金，是在外匯持續流入國內導致因外匯佔款大幅上升被動投放基礎貨幣的背景下實施的，當時發揮了很好地鎖定市場流動性和信用創造能力的作用，但也增加了銀行放貸成本，降低了銀行效率。在外匯佔款這個結構性因素已消除，且可預見時期內難以逆轉的情況下，有必要根據經濟運行情況及時消除這一特定政策，及時給市場解凍流動性，降低銀行融資成本，提高銀行信用創造效率。
當然，受制於經濟轉型和下行的制約，貨幣政策對經濟的促進作用有限，更多的是配合更加積極有效的財政政策，使得各種宏觀經濟改革能有較好的貨幣環境。在總的基調上，我國仍需要保持穩健貨幣政策，管住貨幣總閥門。
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