久期财经讯，2月4日，惠誉确认顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co., Ltd.，002352.SZ，简称“顺丰控股”)“A-”长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级，评级展望“负面”。同时，惠誉确认由顺丰控股子公司SF Holding Investment Limited发行票息率4.125%、2023年到期的5亿美元高级票据评级为“A-”。
本次评级确认反映了顺丰控股作为中国领先快递服务公司的强劲业务表现。此外，向多元化物流服务(例如重货和冷链运输业务)的扩张也令顺丰控股在新业务板块的未来增长前景可期。
负面评级展望反映了惠誉对顺丰控股在中期可能有更高杠杆率的预期。顺丰控股在2018年增加资本支出以及于2019年2月份收购德国邮政股份公司(Deutsche Post AG，简称“德国邮政”，BBB+ 稳定)在中国香港地区和中国大陆的供应链业务。惠誉预计，顺丰控股需要获得大量非债务融资才能有效去杠杆，惠誉将观察该公司的融资计划实施进展及其自由现金流状况，以评估未来一到两年该公司的资本结构，进而确定相关评级影响。
关键评级驱动因素
强劲增长： 惠誉预计顺丰控股的收入增长势头将在近期保持强劲，销量需求保持健康，包括供应链运营在内的新业务的贡献将增加。自2019年7月以来，快递和物流部门(不包括供应链和收购的德国邮政供应链业务)的收入增长加快，2019年8月至12月的月度收入同比增长超过20%。此外，惠誉认为，随着去年德国邮政供应链业务整合取得进展，供应链业务等领域的交叉销售机会可能在近期出现。
武汉冠状病毒可能会在短期内产生影响，并对顺丰控股的运营造成一定的干扰，但惠誉认为，在现阶段，这种影响将是暂时的，因此信用状况不会受到损害。但是，如果疫情持续时间超过2020年第1季度，且影响重大，惠誉将重新审视这一假设。
盈利能力提高：在2018年大规模投资后，顺丰控股的盈利能力开始恢复，以实现其传统快递业务以外的新业务的快速增长。业务数量的增长有助于提高利用率，而且通过聚焦于提高效率使得顺丰控股的EBIT利润率从去年同期的1.1%提高至2019年前九个月的6.8%。顺丰控股拥有自有资产，且通过IT平台完全控制经营活动的业务模式令其有余地提高各业务间的资产使用率，并凭借技术优势来改善运营效率。
自由现金流为中性：惠誉预计，随着盈利能力的提高和资本支出的控制，自由现金流在中期将保持中性。2019年前9个月，资本密集度从2018年的12.8%降至5.8%(不包括一次性购买办公楼的8.8%)。该公司承诺资本支出的比例维持不高且可以根据增长前景进行调整，但惠誉仍预计该公司会继续以每年8%-9%左右的速度进行投资来保持市场领先地位及改善服务质量。
收购后杠杆率更高：惠誉预计，顺丰控股的营运现金流(FFO)调整后净杠杆率将从2018年末的2.4倍升至2019年末的2.6倍左右——假设该公司最初会通过举债来筹资支付55亿元人民币的供应链收购对价。但惠誉认为，鉴于顺丰控股在2019-2020年间自由现金流可能为中性至略为负值的状况，该公司只有获得大量非债务融资才能有效降低杠杆率。该公司于2019年11月发行了58亿元人民币的可转换债券，如果该债券在2020年转换成股权，则顺丰控股的杠杆率可能降低，但考虑到该债券的收益将主要用于资本支出，如果顺丰控股未能持续降低杠杆率，惠誉可能会考虑对其采取负面评级行动。
评级推导摘要
与顺丰控股业务规模最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政。从快递和物流服务的营收贡献度来看，顺丰控股的业务多元化程度低于德国邮政，业务规模也相对较小;但顺丰控股的包裹运送规模高于德国邮政，并且增长势头更加强劲。顺丰控股的财务状况略好于德国邮政——前者的盈利能力较高且调整后杠杆率较低;但是，如果顺丰控股未能获得非债务融资且自由现金流恶化，其财务状况可能减弱。
关键假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2019年收入增长22%(包括收购的德国邮政供应链大中华区业务的贡献)，到2021年降至12%
-2019-2022年EBITDA利润率为11%-12%(2018年：9.1%)
-2019年资本密集度6.5%，2020-2021年将保持在8.5%
-根据历史水平，2019-2022年的股息支付保持在20%
-无非债务融资，如2025年可转换债券的股权转换
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-到2020年底，未能筹集到实质性的非债务融资，将FFO调整后的净杠杆维持在2.0倍以下(2018年:2.2倍)
-快递服务市场份额大幅下降或增速低于行业平均水平
-EBITDA增长持续放缓
-持续的负自由现金流，例如由于高资本密集度，非债务来源无法持续覆盖
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-顺丰控股评级的上升空间有限，但若该公司在一段持续时间内未能达到负面敏感性，则可能导致对当前评级的肯定和展望稳定。
流动资金及债务结构
充足的流动性: 截至2019年9月底，顺丰控股拥有强大的资产负债表，拥有110亿元现金和大量其他现金等价物，足以覆盖其不足100亿元的短期债务。此外，该公司还拥有可用的银行贷款和约600亿元人民币的债券发行限额，以及2017年上市后的股票市场。
财务调整摘要
经营租赁的资本化倍数为6倍，这意味着，中国企业对核心经营资产(如仓库和分拣中心)的平均混合倍数为8倍，而对经济寿命较短的资产(如配送中心)的平均混合倍数为4倍。飞机和设备租赁被排除在经营租赁之外，因为这些合同的短期性质更接近于可变经营成本。
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