文/國金證券宏觀研究首席分析師邊泉水
2017年底，美聯儲開啟的縮表進程對市場產生了巨大影響。歷史上，日央行、歐央行、中國人民銀行都進行過縮表，其原因與產生的影響各不相同。本文對美國、日本、歐元區和中國等各大央行的縮表情況進行了具體分析，並重點研究了縮表對大類資產配置的影響。
自2014年美聯儲開始退出量化寬鬆（QE）貨幣政策以來，其貨幣政策迴歸正常化的過程依次是從“停止資產購買計劃”到“提高政策利率”再到“收縮資產負債表”。2017年底，美聯儲開始實施縮表。美聯儲開啟的縮表進程將收縮全球信用，對市場產生重大影響。由於其資產規模龐大、縮表時間較久，其影響尚存在不確定性。
歷史上，日央行、歐央行和中國人民銀行都進行過縮表。2006年的3—6月，日央行進行了先縮表後加息的激進做法，宣告失敗；2013—2014年，歐央行資產負債表收縮了9000億歐元，收縮了30.7%，但當時是降息同時縮表，整體緊縮效應相對有限並可控；中國人民銀行於2015年和2017年的2、3月進行了縮表，但都是階段性縮表，考慮經濟去槓桿的訴求很大，未來反而存在擴表的需要。
美聯儲縮表：謹慎的、被動的和可預測的
2008年金融危機後，美聯儲把政策利率調降至接近零的位置。當時，美聯儲認為繼續調降利率（執行負利率政策），並不能對經濟形成有效的刺激，因而推出了“資產購買計劃”。一方面，該計劃令美聯儲的資產負債表規模迅速擴張（從2007年底的9285億美元，擴張至目前接近4.5萬億美元的規模），在危機期間起到了穩定市場、刺激經濟的作用。但另一方面，極低的利率和龐大的資產負債表規模增加了美聯儲貨幣政策管理的難度和金融市場的不穩定性。
隨著美國經濟逐步好轉，金融市場、勞動力市場和信貸市場穩步改善，美聯儲將回歸2008年之前的資產負債表管理系統。其主要通過在合適的時機停止到期債券再投資，使資產負債表“自然地”收縮，並且通過逐步退出RRP（Reverse Repurchase Agreement，逆回購協議）項目，使非銀金融機構不再向美聯儲存放資金。
但是，如何對龐大的資產負債表進行收縮，歷史上並無成功的先例可以借鑑。參考日本和歐元區曾經出現過兩次失敗的縮表經驗，筆者判斷美聯儲的縮表進程將是謹慎的、被動的和可預測的。
首先，縮表需要謹慎進行。其原因在於，它直接對市場流動性產生影響，而且一旦開啟難以逆轉。此前，伯南克和耶倫領導的美聯儲一向注重“市場溝通”，縮表通過直接收縮基礎貨幣供應，向市場傳達“緊縮”的貨幣政策信號。因此，在縮表開啟後，如果再轉向“擴表”會令市場預期變得混亂，降低貨幣政策的實施效果，並且會令美聯儲信譽受損。
其次，縮表不是通過主動在市場拋售國債的方式進行，而是以被動停止再投資的方式，來降低對市場的擾動。這樣的被動方式，使得美聯儲更傾向於將政策利率提高到一定水平後，再進行縮表操作（因為這使美聯儲有了根據政策需要，做出反應的政策空間）。從美聯儲當前持有的債券到期期限來看，大概有1.17萬億美元的國債將在未來1～5年內到期。根據測算，到2022年，美聯儲合理的資產負債表規模至少在3萬億美元以上。如果要在5年內將資產負債表正常化，從可實施角度出發（往後5年到期債券總額大約為1.2萬億美元），結合合理的削減規模（5年後的合理資產負債表規模需從3萬億美元降低至1.5萬億美元）測算，美聯儲平均每年將降低資產負債表規模約2400億美元；如果要在10年內將資產負債表正常化，美聯儲平均每年降低資產負債表的規模預計約800億美元（10年後美聯儲的合理資產負債表規模在3.7萬億美元以上）。
最後，為了使縮表對市場影響降到最低，需要具備明確的可預測性。這需要美聯儲提供清晰的市場溝通，對縮表的條件、路徑和影響進行指引，以使市場能夠對聯邦公開市場委員會（FOMC）的利率進行充分定價。預計美聯儲在實施縮表前，將會公佈清晰的縮表路徑，包括縮表開啟的時間、規模和持續性。
因此，綜合來看，較加息而言美聯儲在對待縮表問題上將更加謹慎，在未做好充分市場溝通之前，不會貿然行動，並且會首先採取被動停止再投資的方式來進行縮表。
歐央行縮表：從歷史到現實
當前，隨著歐元區的經濟復甦加速，通脹壓力逐漸上升，歐元區也面臨退出QE、升息和收縮資產負債表的抉擇，貨幣政策逐步轉向邊際收緊。因此，歐央行在2013—2014年的縮表經歷對推進縮表進程具有十分重要的借鑑意義。
2008年金融危機後，歐央行為增加銀行間市場的流動性，鼓勵銀行業開展信貸業務，於2009年和2011年分別兩次推出了長期再融資操作（LTRO）。2011年開展的LTRO期限為3年，分兩次開展，第一次規模為4890億歐元，第二次為5295億歐元，歐元區的商業銀行可以通過合適的抵押物來向歐央行申請低息貸款，可以提前歸還和到期歸還。隨著歐債的逐漸消退，歐洲銀行業於2013年1月開始提前償還這些貸款，從而引發一輪主動的歐央行資產負債表收縮。
隨著歐央行資產負債表的收縮，歐元區流動性逐漸收緊，歐元區隔夜Euribor利率（Eonia利率）逐步走高。儘管歐央行在2013年和2014年分別三次降息，但市場利率受到縮表影響，一直居高不下。2014年3月底，Eonia利率一度衝高至歐元區利率上限（歐元區隔夜貸款利率），直至2014年底，歐元區重新開展QE操作，資產負債表重新開始擴張，Eonia利率才開始逐步回落至接近歐元區利率下限（歐元區隔夜存款利率）。
2013—2014年的歐央行縮表並不是為了收緊貨幣。第一，貨幣政策環境仍是降息通道。在這次縮表過程中，歐央行在2013—2014年仍有三次降息動作，將再融資利率累計下調70基點，隔夜存款利率下調20基點，隔夜貸款利率下調70基點。第二，此次歐央行縮表主要是由於持有成本過高而導致的歐元區銀行業提前償還LTRO造成。第三，這是商業銀行主動降槓桿行為。從貨幣政策組合看，降息同時縮表，屬於價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具的對沖，綜合效果使得降息的傳導作用減弱。商業銀行的主動降槓桿推升市場利率從利率走廊底部向利率走廊頂部轉移，但整體緊縮效應相對有限並可控。
歐央行退出“非常規貨幣政策”的路徑或參考美聯儲。首先，QE也推升了歐央行資產負債表的大幅擴張。隨著歐央行QE的開展，其資產負債表規模也逐步擴張，從2008年的1.3萬億歐元擴張至2017年底的4萬多億歐元，擴張幅度高達323%。其次，隨著通脹的逐步回升，歐央行將逐步退出“非常規貨幣政策”。一方面，QE、負利率等非常規貨幣政策在金融危機和歐債危機期間，確實對經濟復甦起到了積極作用；但另一方面，過大的資產負債表、長期的低利率環境也引發了金融不穩定、資產價格泡沫等問題。因此，在經濟增長逐步改善，通脹率逐步回升的背景下，歐央行也將逐步退出“非常規貨幣政策”。最後，筆者認為其退出路徑或參考美聯儲。歐央行在退出的過程中，或將參考美聯儲的“停止資產購買計劃”→“提高政策利率”→“收縮資產負債表”的路徑。由於歐元區的財政政策空間比美國要小，結構性問題更加嚴重，在退出過程中或比美聯儲更加謹慎。
日央行縮表：從最早到最晚
從正式退出QE的方式看，日央行是進行縮表最早的發達經濟體。2001年後，日央行為應對資產泡沫破裂後的通縮局面，最先開始嘗試用QE來刺激經濟。隨著長週期的量化寬鬆，日本通脹在2005年底開始逐步上升轉正，經濟增長也開始持續向好，日央行在2006年3月宣佈退出QE並逐步開始拋出政府債券，縮減資產負債表。但隨後，日本經濟再度走弱，日央行再次轉向“擴表”以支持日本經濟增長。從正式的數量型貨幣政策退出方式看，日本是最先QE的發達經濟體，也是最先通過縮表退出QE的發達經濟體。
2006年日央行的縮表與當前美聯儲要進行的縮表性質類似。第一，經濟背景類似。當時日本經濟逐漸復甦，通脹開始回升，勞動力市場改善，日央行為應對可能大幅上升的通脹，選擇通過縮表來收緊貨幣。第二，央行主動性相同。當時日央行的縮錶行為屬於主動進行的貨幣緊縮，當前美聯儲縮表也屬於主動行為。第三，縮表的方式相似。日央行通過減持政府債券來縮減資產負債表規模，美聯儲當前縮表的主要方式也是通過降低資產中持有的國債數量來實現。
日央行2006年的縮表或過於激進。第一，日央行通過直接拋售國債的方式進行縮表。由於當時日央行持有的長期債券較多，日央行為快速削減資產負債表，直接在市場上拋售政府債券，對債券收益率產生了明顯的影響。第二，縮表與加息的順序不同。日央行先通過拋債進行縮表，然後再加息。當前美聯儲的退出路徑為先縮減QE，再加息，最後縮表。第三，日央行的縮表路徑缺乏清晰的市場溝通。時任日央行行長的松下康雄認為，保持必要的貨幣政策靈活性，對中央銀行更加重要。
從當前的經濟增長動能看，日央行將是最晚進行本輪縮表的發達經濟體，且通脹較美國和歐元區要更弱。從預期來看，日本的通脹預期明顯低於美國和歐元區，日本的潛在經濟增長率也低於美國和歐元區。從全要素生產率的角度出發，日本與美國和歐元區在資本和技術方面的差異相對不大，但在勞動力方面，日本的老齡化明顯較美國和歐元區更為嚴重，這勢必拉低日本的潛在經濟增長率，從而令日央行轉向貨幣收緊的時間更加靠後。因此，筆者認為目前談日央行縮表言之尚早。
中國央行階段性縮表：從“寬鬆”到“緊縮”
中國央行比較具有代表意義的兩次縮表時間分別為2015年3—12月和2017年2—3月。從結果來看，中國央行的資產負債表在兩個階段均出現了收縮，但從本質來看，兩者有著實質性的不同。
2015年3—12月的縮表主要由外匯佔款下降造成，央行通過降息、降準實現了貨幣乘數提升，對沖了基礎貨幣收縮的緊縮效應，整體結果表現為貨幣寬鬆。在此期間，中國央行總資產收縮了27574億元，央行外匯佔款下降21930億元，存款準備金率下調2.5個百分點（大型金融機構），貨幣乘數從2014年底的4.18升至2015年底的5.04。雖然外匯佔款的下降導致基礎貨幣收縮，但央行通過降準實現了貨幣乘數提升，對沖了縮表產生的緊縮效應。最終，通過超額存款準備金率以及廣義貨幣M2同比增速觀察的流動性，貨幣政策還是趨向寬鬆的。
2017年中國央行縮表，但貨幣乘數相對穩定，最終貨幣偏向邊際收緊。2017年2—3月，中國央行的縮表是主動轉向貨幣政策收緊的一種表現形式。中國央行貨幣政策轉向邊際收緊的原因包括多個方面，但主要原因還是為了金融去槓桿。從具體情況來看，2016年中國央行資產負債表擴張了2.59萬億元，特別是對金融機構的廣義再貸款大幅擴張了5.81萬億元，2017年有收縮的需要。
中國央行的擴表和縮表與市場流動性鬆緊之間沒有必然聯繫，具體取決於當時的貨幣政策姿態，包括法定存款準備金率的變化等。從嚴格意義上講，中央銀行資產負債表的變化主要影響基礎貨幣的變化，但流動性還需考慮貨幣乘數。在發達經濟體，由於存款準備金率一般相對穩定，基礎貨幣的變化直接反映市場流動性變化。但中國的法定存準率相對變化較大，如果基礎貨幣變化的同時，法定存準率也發生變化，隨之貨幣乘數改變，市場整體的流動性變化方向難以確定。若在法定存準率保持穩定的前提下，縮表引發的基礎貨幣收縮，一般會產生貨幣緊縮效應。
在2015年的縮表過程當中，雖然基礎貨幣是收縮的，但央行在當時多次降息、降準，刺激了商業銀行的信貸，貨幣乘數實現了較大幅度的提升，對沖了縮表引發的基礎貨幣收縮對信用緊縮效應。超儲率在2015年的縮表中保持了基本穩定，意味著流動性相對穩定，但在2017年2—3月的縮表中迅速下降，緊縮效應明顯。M2在2015年的縮表中同比增速依然大幅攀升，整體流動性趨向寬鬆，但在2017年2—3月卻出現同比增速回落。
從長遠看，中國央行當前的縮表是階段性的，未來為了解決企業槓桿率過高的問題，中國央行可能有擴表的需求。
縮表對大類資產價格的影響
不同經濟體央行的縮表對市場的流動性影響不全相同，對資產價格的影響也不同，這也使得縮表對資產價格的整體效應存在較大的不確定性。
各類債券將到受當前縮表產生的緊縮效應影響。第一，美債價格將直接受到美聯儲縮表的影響，可能走出“熊陡”行情。一方面，美聯儲縮表產生的緊縮效應，將直接推高債券收益率，令債市走熊；另一方面，美聯儲到期停止再投資的策略是美聯儲QE政策的反向退出政策，從“逆向”影響分析，將拉大美國國債的期限利差。根據堪薩斯聯儲測算，美聯儲的資產負債表每收縮1900億美元，美國國債的長短端利差將升高4.4個基點。因此，美聯儲縮表將導致美國國債出現“熊陡”行情。
第二，歐債收益率面臨進一步上行。雖然歐央行尚未開始縮表，但如果歐元區經濟進一步加速復甦，勢必推升歐元區薪資的加速上升，從而推動歐元區通脹上升。歐央行面對單一的“通脹”目標制，面臨退出QE的抉擇。整體而言，在當前的經濟復甦背景下，歐央行也將逐漸轉向邊際收緊，從而令歐元區主要經濟體國債收益率出現攀升。
第三，日債收益率或仍保持相對穩定。當前日央行的貨幣政策直接控制國債收益率曲線，將十年期國債收益率控制在零值附近。由於日本的通脹水平長期低位徘徊，日央行轉向貨幣收緊的時間目前仍難以看到。但是，如果日本經濟加速復甦，不排除日央行改變貨幣政策框架，放開對十年期國債收益率的控制。屆時，日央行國債收益率可能也會出現階段性上升。
第四，中國的十年期國債收益率升幅或小於歐美。當前中國十年期國債收益率受到“金融去槓桿”影響，已經大幅升至4%左右，中美十年期國債利差140基點，遠高於近兩年的平均水平（100基點）。即使美債收益率進一步上升，中美十年期國債收益率較高的利差，也為中債收益率提供了較大的變化空間。
美元指數的走勢或主要取決於美聯儲的縮表力度。一方面，由於市場對美國加息預期充分，因此單純加息或難以推升美元進一步上漲；另一方面，歐元區能否退出QE還存在較大不確定性，市場對此定價依然不足，這令美元指數承受階段性壓力。但是，美聯儲縮表的細節依然缺乏，這將是影響美元走勢的關鍵因素。從利率平價的角度出發，如果縮表推升美國十年期國債收益率出現較大幅度上升，美德十年期國債收益率將轉為上升，推動美元指數上漲。
美股整體仍健康，但波動性加大。縮表主要影響分母端的無風險利率。縮表將推升十年期國債收益率，這直接導致分母端無風險利率的上升，從而對股價產生利空作用。但美聯儲持續實施縮表的條件是經濟增長的穩步復甦，這也就意味著企業盈利水平有望保持，從分子端對股價形成提振。此外，經濟增長的加速，也有望帶來風險偏好的改善，進一步對沖無風險利率的上升。
金價中長期面臨下行壓力。中長期金價與美國實際利率呈現明顯的負相關屬性。用倫敦現貨金價和美國十年期TIPS債券收益率分別代表金價和美國實際利率，可以發現兩者在中長期存在較為明顯的負相關。黃金的避險和抗通脹屬性本質都是通過實際利率的預期來作用的：當風險事件爆發時，市場預期政府將通過調低名義利率的方式，來引導實際利率下行，以應對風險事件可能對經濟造成的影響，從而表現為金價的避險屬性；當通脹上升的初期，由於經濟復甦相對不夠穩定，政府一般不會急於上調名義利率，這樣，通脹預期上升的速度一般會快於名義利率上升的速度，從結果上也表現為實際利率的下行，推動金價上漲，表現為黃金的抗通脹屬性。當前美國實際利率開始轉升，但短期避險情緒推升了金價。美國自然利率水平在未來幾年的攀升，意味著美國實際利率或將逐漸上升，從而對金價形成中長期壓制。
本文刊發於《清華金融評論》2018年4月刊，編輯：謝松燕
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