文首發今日頭條，第125篇《價值事務所》深度文章。

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《價值事務所》在之前的文章中寫過對醫藥集採政策的分析，建議沒讀過的朋友通過傳送門回去看看：

其實，醫藥行業在我們看來是最符合巴菲特老爺爺所說的“長長的坡，厚厚的雪”。首先，醫藥行業是人類生活的絕對剛需，坡夠長，可謂永遠都看不到天花板；其次，它屬於世界上最好的商業模式。

為啥說是最好的商業模式呢？因為這個行業它提供的產品和方案永遠都只是暫時的解決問題，解決了一個永遠會有下一個，打個比方，青黴素的出現，消除了很多之前的致死性疾病，但是也是由於青黴素等抗生素的出現，使得細菌成了“超級細菌”（他的耐藥性變強了），於是，人類又得去尋找級別更高的抗生素。

因此，醫藥行業是永遠不過時、永遠不落伍的行業，只要人類存在，就會有需求，且需求越來越高級，越來越“費錢”。

那麼，在我國，由於還是發展中國家，醫藥行業就更有吸引力了，人口紅利、老齡化、居民可支配收入的提高、健康意識的加強，使得醫藥行業“欣欣向榮”。而由於這次集採政策的出現，不少績優股都遭到了毀滅性打擊，《價值事務所》便在這些藥企中尋找，有沒有錯殺的公司？

這麼一找，還真找到不少，比如我們今天的主角——恩華藥業。

行業及公司介紹

恩華藥業，是國內醫藥行業中唯一一家專注於中樞神經藥物的公司，產品包括：麻醉類、精神類和神經類藥物。

我們國家對於麻醉和精神類藥品監管十分的強，這也為這個領域定下了相當高的門檻。因此整個領域的競爭強度相對較低，業內公司也便能保持較高的毛利率。恩華目前的體量比較小，各個板塊的業務增長都能為公司整體帶來很好的成長性。

下表為恩華2018年主要收入來源，其中商業醫藥也就是所謂的醫藥流通，毛利較低，屬於吃力不討好系列，可以暫時按下不表，其工業板塊，也就是：麻醉藥品、精神藥品、神經類藥品，才是恩華今後的增長邏輯。

早在2014年時，全球神經精神疾病治療藥物市場就達到了1338億美元，是僅次於心腦血管類藥物的第二大用藥市場。然而從全球該類藥品的消費來看，美國佔49%，歐洲和日本佔比分別為26%和9%，我國僅佔到總額的3%。

並不是說我國國民都精神健康，沒有需求，而是因為我國處於發展中國家，對精神類疾病重視度還不夠，很多病人有病卻得不到治療！也就是說，我國醫藥行業中該細分領域的成長空間巨大！

以抗抑鬱藥物為例，2012到2017年我國樣本醫院抗抑鬱藥的銷售金額由2012年的11.43億增長至2017年的20億元，五年複合增速達11.73%。

換句話說，精神麻醉類是一個巨大的空白市場！是一個被政府高度管控的門檻高的市場！是一個起點低、增速快的躺著賺錢的好行業！下圖為恩華系產品大全，可以說，恩華幾乎每年都有新品上市，而且覆蓋了整個麻醉精神領域。

但由於集採的原因，恩華的股價自2018年中旬起開啟了漫長的陰跌過程，至今基本腰斬，隨著前些時間的集採擴圍，其精神分裂藥物利培酮沒有中標，第二天就被一個跌停封殺，之後的恩華彷彿被機構所拋棄......

財務分析

恩華上市11年來，分紅融資比為41.21%，不合格（《價值事務所》一致認為，公司上市十年，分紅融資比50%才算及格），而且還常年玩高轉送遊戲，真讓人討厭。

其資產負債率一直較低，2018年為26.67%，主要為3.17億的短期借款和3.53億的應付，而公司整個18年財務費用為-1500萬，可謂輕巧運行。

公司的營收、淨利增勢喜人，難能可貴得失淨利增長能跟得上營收，幾乎是兩天平滑的曲線，公司的經營性現金流除了18年低於淨利，其餘都比淨利高，說明之前公司收到的都是真金白銀，而18年出了點狀況。

伴隨公司2018年現金流下滑的是應收帳款的猛增，達9.11億，去年同期增長31.08%，好在應收帳款週轉天數是在下降的，說明公司經營還是很健康。

由於公司所處行業特殊，因此，毛利較高，雖然醫藥商業拖累公司整體毛利，但非常明顯，公司的戰略在進行轉移，使得醫藥商業所佔公司營收比重越來越低，於是整體毛利逐年走高。而公司也在有意識的控制三費，因此淨利率也得以增長，為公司的管理層點贊。

總結

公司處在一個行業壁壘高、市場空間大的近空白市場，且公司產品豐富，財務優良，可謂A股不可多得的好標的，唯一讓人不滿的就是分紅太摳。

由於集採的原因，公司可謂很受傷，但《價值事務所》認為，公司屬於錯殺，今年集採擴圍，公司的右美託咪定及利培酮均未中標，導致公司被機構棄之如敝屣。

不過，仔細分析一下，在這次集採中右美中標價格沒有下降，而公司右美基數還較小，因此影響不大，甚至還能有增長空間；利培酮普通片在集採中價格下降較多，對公司影響較大，但公司已經提早將銷售重心轉移到附加值更高的利培酮分散片上，因此集採未中標對公司整體影響是較小的。

這也是為什麼，在別的醫藥公司如信立泰、復星2018年財務就開始惡化的情況下，公司還如此穩健的原因，公司後備品種不可謂不豐富，目前鹽酸戊乙奎醚注射液已完成現場核查，很快就可以拿到批件。鹽酸羥考酮注射液、地佐辛注射液、酸舒芬太尼注射液三個產品的發補材料最遲會在今年11 月份上報完畢，阿芬太尼近期也將完成申報生產。

因此，真心不知道，市場對恩華有啥可擔心的，只能說機構還是相對比較短視的，也是，他們的業績壓力、贖回壓力較大，這種短期看不到什麼效果的，只能被拋棄了。

上圖為公司近四年來TTM，不難看出，公司目前處於歷史低位。

最後，有一點想和大家共勉：散戶要想改變自己的命運，就要不斷的學習成長，不斷尋找優秀的股票，跟著優秀的股票一起成長。

而

從此，你就再也不用怕看不懂個股的財務情況了。

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