撰文：Stephen McKeon，俄勒岡大學金融教授，SkywardIO 和 @C2fund 聯合創始人
編譯：詹涓
讀夠了幣圈「史詩級」的公關與炒作，你有必要了解一下資產代幣化理論最權威的研究和實踐者 Stephen McKeon 教授最新的觀點。他對全球金融生態代幣化發展藍圖，提出了「史詩級」的展望。
該文很長，很深。別急，正確閱讀方式是「先轉後看」，一次看不完，「收藏」或「浮窗」，慢慢看。硅谷最頂尖的加密貨幣投資人和區塊鏈創業者，都給這篇文章的英文原文點了贊。
去年夏天，我寫了篇關於傳統資產代幣化的文章，我在文中假設，各類資產將轉移到區塊鏈以記錄所有權，以代幣形式表現，從而會改變社會持有和轉讓投資的方式。在那之後，發生了很多事情。簡而言之，我的構想正在成為現實，支持證券型代幣的基礎設施目前正在構建中。
我將「證券型代幣」定義為所有歸證券法規管轄、基於區塊鏈的價值表現。這當中包括代表傳統資產，如股票、債券、衍生品和房地產的代幣，同時也包括被美國證券交易委員會 SEC 認定為證券的預售階段的實用型代幣。
在本文，我重點關注的是傳統資產市場領域的代幣，並闡明為什麼證券型代幣在記錄和交易所有權主張方面擁有主導地位。我在下面列出的這些特性構成了本文的基礎，即證券型代幣將在未來幾年廣泛地應用於眾多不同類別的資產。
- 實時在線的市場
- 部分所有權
- 快速結算
- 降低直接成本
- 增加流動性和市場深度
- 合規自動化
- 資產互操作性
- 擴大證券合同的設計空間
前四個非常直白，我已經在其他文章裡寫過流動性和合規自動化的問題，所以這六個主題我只會簡要回顧一下。我會提及，這些特性中的部分可以通過關係數據庫實現，但是，它們終究還沒有實現。為什麼不行？我在 互操作性 部分提供了一些初步想法。最後，我將談到證券設計的創新的可能性，這將是整篇文章中最有意思的部分。
實時在線的市場
美國主要股市在每個工作日東部時間上午 9 點 30 分開市，下午 4 點收市，節假日休息。在週五收盤後，有超過 65 個小時，你沒法再在主要交易所交易你的股票。要是碰上了小長假，就要連休 89 個小時。在休市期間可能、而且也確實會發生各種大大小小的信息事件。事實上，眾多公司常常特地等到下午 4 點後發佈公告。
然而，關注美國股市還過於狹礙了，因為這不僅僅是美國的現象。世界各地的團隊都在致力於將資產代幣化，一些觀察人士認為，這將加速全球市場整合。全天 24 小時不打烊的交易時間將適用於所有時區。值得注意的是，延長交易時間是有代價的。此前的研究發現，在常規時間之外所做的交易，其特點是流動性較低，價差更大。
實時在線交易需要區塊鏈嗎？當然不是非要不可，但它是一攬子框架中的一部分。區塊鏈生態系統是一個技術棧，「全天無休」是加密貨幣交易不言自明的標準，時間將會證明，證券代幣交易是否將採用類似的策略。
部分所有權
部分所有權並非區塊鏈獨有，事實上，它甚至在本世紀都不是什麼新鮮事。共享所有權可以追溯到羅馬共和國，再近一點，是近代的荷蘭東印度公司。一些資產類別，如商業地產和純美術作品仍然是以高昂的單位成本為特徵。
通常一個散戶投資人沒法駕馭在曼哈頓買一幢大廈所需的資源。投資者只剩下兩個選擇：[1] 放棄在自己的投資組合中加入曼哈頓商業地產的宏偉目標，或 [2] 通過一箇中間渠道實現部分持有，例如購買房地產投資信託基金 REIT，它通常將不同品質和特點的其他大廈捆綁在一起銷售。
證券型代幣提供了一種有效的方法來分割單一的高值資產。隨著更多的資產被分割，我們可以在 零售層面 實現資產配置的優化。它使我們更有可能構建一個真正的「市場投資組合」。
在規模上，這也開啟了新的投資策略。在股票市場上多空策略已經使用了很多年，這些策略完全可以擴展到任何能分割所有權的資產類別。想象一下，如果你能做多布魯克林，做空曼哈頓，你就能創造出一個「紐約市場中性」實物資產組合。而要實現這些策略，你要麼需要一個證券型代幣信貸市場，要麼需要通過組合衍生產品來實現做空。
隨著部分所有權交易活動增加，價格發現機制將得以加強，那些此前由於單位成本較高而未頻繁交易的資產，其市場活動將更有效率。
快速結算
首先需要理解，「執行」和「結算」的區別。交易執行是指買方和賣方之間簽訂協議，以特定價格交換特定數量的資產。結算則意味著將所有權從賣方轉移到買方、並由買方支付給賣方的文件被記錄和完成。資產所有權實際易手時即為結算。
納斯達克和紐約證交所等交易所可以非常迅速地執行交易，但資產轉移需要時間。SEC 最近結算週期業已縮短，大多數經紀自營交易的週期都是 T+2。「2」是天數，意思是所有權在交易執行後的兩天內不會易手。而完成有限合作人和有限責任公司的權益轉移可能需要更長的時間。
理查德·布朗 Richard Brown 在 2014 年發表的一篇有關證券結算的文章中，用以下圖示闡述了公共股權交易結算的複雜性：
公共股權交易結算
比特幣或以太坊的交易的結算週期不是幾天，而是幾分鐘內，但在證券交易中參與者更多——多到超過大多數投資者的理解，而且當中也有些蠻複雜的問題，比如賣空和保證金購買。區塊鏈有可能提高證券的結算速度，但這比加密貨幣更復雜。通過可互操作的智能合同來實現流程自動化的程度，將決定結算速度提高到哪一步。
降低成本
圍繞證券發行的諮詢服務成本高昂，短期內不會發生變化。然而，發行過程的幾個部分最終將得以自動化，而這將在長期內降低成本。
在證券發行後，所有權賬目複核的管理成本很高。當創業公司被收購時，將股權結構表與潛在的購買協議和期權授予相核查一致，需要付出昂貴的成本。隨著公司發展，這個問題還會更加嚴重。關於都樂食品 Dole Foods 的這篇報道很有啟發意義：2015 年的一項法庭裁決要求向其所有股東支付一筆款項。該公司在外流通的股票共有 3600 萬股，但投資者提出的付款索賠卻有 4900 萬股。這當中顯然有什麼地方不對勁。最後人們找到了癥結所在：由於結清交易出現延遲，在哪些股東何時擁有多少股票的問題上，對賬出了亂子。這篇文章藉此深入探討了區塊鏈能解決該問題的哪些層面，又有哪些層面力有不逮，結論是現有金融系統已經「初現老態」。
當所有的所有權主張都被代幣化後，股權結構表將通過代碼實時核清。所有的合同要點，如清算優先權、棘輪條款和強制隨售權也都將被寫入證券代幣程序中，這樣一來，經理們可以輕易進行場景化分析，以計算不同假設前提下的收益。
直接成本減少並不是證券型代幣最有意思的好處，但是如果它能砍掉不小的管理成本，這本身就足以驅使部分公司嘗試「股權轉代幣」，雲儲存公司 Anexio 目前正在這麼做。
流動性和市場深度
大多數私人資產的流動性相對較差，這意味著所有權權益的交易成本很高。對於私人資產，如風險投資或私人股本基金的有限合夥人 LP 權益，在基金清算前退出通常會大打折扣，而且往往需要普通合夥人 GP 批准。
證券代幣化初創公司 Harbor 的首席執行官喬希·斯泰因 Josh Stein 簡潔地指出了代幣化的好處：「鎖定資本，而不鎖定投資者。」代幣化基金使得基金經理可以投資於非流動性資產，而不用擔心贖回，而基金投資者可以獲得二級市場的流動性。
所有權權益市場深度和投資者流動性的增加，預計也會伴隨著價值的增加。這就是經濟學家所說的流動性溢價。除了風投，所有類型的私人證券通常都極其不具流動性。證券型代幣則承諾，類似房地產和早期股權等資產類別的流動性也會有類似的增長。
高昂單位成本的可分割特性，使得這些資產在一個更廣泛的市場中觸手可及，但市場深度也將通過其他一些途徑提升：
1. 加密資產價格上揚，創造了數十億美元的加密財富，其中一些將很樂意在不需要回頭擁抱法幣的情況下，擴展到更穩定的資產市場。
2. 像 Bancor 這樣的算法市場製造商，看來擁有一定的市場深度。
3. 證券型代幣可以減輕市場細分，使一個國家的買家更容易購入另一個國家的資產。正如我在下一節中討論的那樣，證券型代幣可以令眾多合規性特性得以自動化，有可能令一些監管摩擦得以潤滑，並促進全球市場整合。
合規自動化
我在 2 月份 Harbor 公司橫空出世時就談到了這個話題，在這裡只是簡單地總結一下。披露：我是 Harbor 公司顧問。
證券代幣化往往是為了放鬆貿易摩擦，而最複雜的摩擦之一就是遵守規則。之所以複雜，至少基於以下兩個原因：
1. 各種規則可以在資產類型、投資者類型、買方管轄權、賣方管轄權和券商管轄權等多個維度上發生變化。每一個維度都有眾多的監管組合和管理交易的多個監管機構。
2. 監管合規性通常通過一系列獨立的賬簿記錄下來，每個賬簿都是由促成發行和/或二級市場交易的實體構建的。只有對所有這些賬簿完成了對賬，所有權和合規性才能得到合法的驗證。在這種環境下，保持合規性增加了交易的延遲和成本，分割了市場，降低了流動性。
證券代幣的一個關鍵特性是它們是可編程的。合同環境中的許多元素都可以硬連接到證券的體系結構中。
當證券被代幣化時，合規也可以實現自動化，這意味著受監管的交易將不再侷限於一個封閉的平臺。證券代幣可以在包括去中心化的交易所在內的任何地方進行交易。將合規性寫入代幣程序中，可以幫助市場參與者在跨國銷售證券這一極其繁雜的任務中找到方向。
證券型代幣會讓合規管理極度順暢，因此到頭來很可能會是監管機構牽頭要求證券公司進行「代幣化」這種說法我第一次是從 Morgan Creek 區域鏈資本公司合夥人安東尼·龐普里亞諾 Anthony Pompliano 那裡聽來的。這並不像表面上看起來那麼牽強，SEC 在強制要求採用技術方面是有先例的。早在 1996 年，SEC 就要求公司通過 EDGAR 提交電子財務報表，之後他們又採用了 XML 技術。回想一下，1996 年那會兒公眾剛剛開始用上互聯網，所以 SEC 在這方面是走在潮流前面的。1996 年，互聯網用戶只有 3600 萬，佔世界人口的 0.9%。這與今天區塊鏈的採用率相差不大。在寫作本文時，僅 Coinbase 平臺就有超過 2000 萬的賬戶。
資產互操作性
互操作性是技術中最重要的概念之一。互聯網本質上是通過一堆協議，使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息，例如 TCP/IP、SMTP、FTP、SSH、HTTP。這就是為什麼我可以用 Outlook 來寫郵件，從我帶 .edu 後綴名的郵箱發信給帶 .com 後綴名的朋友郵箱，然後通過谷歌 Chrome 閱讀郵件。
技術演進的弧線向互操作性偏移，而互操作性是由標準推動的。標準一詞顧名思義，必須得到廣泛的認可才有效，這使得集中式解決方案在促進市場採用標準方面面臨更大的挑戰性。區塊鏈為我們提供了每個人都可以構建的協議標準，正是基於此，它是我們今天重新設計金融管道的正確技術。它當然不太可能永遠是正確的技術。區塊鏈可能會發展得更具可擴展性、更少資源集約化、更具可互操作性，也可能將被具有這些特性的新技術所取代。不管我們怎麼稱呼它，重要之處在於「共識體系」依然存在，它為 理性的 經濟行為者提供了一種核實真相的去中心化手段。這當中真正的創新在於，參與者受到經濟動機驅使，在沒有中央協調的情況下執行這個功能。
讓我們花點時間來回答每個區塊鏈懷疑論者喜歡問的問題：「我們需要區塊鏈來做這個事情嗎？這難道不能用數據庫完成嗎？」回答是肯定的，其中一些確實可以通過一箇中心化的數據庫完成，但它迴避了一個問題：「那它為什麼到現在還沒有完成？」答案是，目前的電子價值轉移集中解決方案缺乏兼容性，它們不會相互交互。我不能從 PayPal 向 Venmo 轉賬，也不能把加密貨幣從 E*Trade 發送到 RealtyShares。這些層級之間沒法互操作。
ERC-20 代幣標準促進了以太坊協議中的互操作性，它允許錢包裡持有任何符合標準的代幣，分發因此更加便捷。
打比方說，假設我擁有一些 ERC-20 代幣，它們代表公寓大樓的所有權。每個月租戶將租金交給大樓主管，主管將其轉化為一個 ERC-20 的穩定幣，並按相應的比例將代幣分發給大樓的所有房東。無論房東用的是哪個 ERC-20 錢包，它都可以同時持有所有權和分發代幣。
標準化所有權主張的想法並不新鮮，你的經紀公司可以持有許多不同公司股票，原因正在於此。這當中的創新之處在於，可以拿 ERC-20 作為一個標準的例證，說明它能讓我在同一個錢包中持有代表許多不同類型資產的證券代幣。這並不是說ERC-20 是唯一的解決方案，或者說以太坊是唯一具有這些特性的協議。可伸縮性仍然是一個主要問題。如果跨鏈互操作性成為現實，我們很有可能將超越 ERC-20。許多團隊目前正在研究這個問題。
一些所有權主張，比如我的房子契約，是寫在紙面上的，但它們的區別當然不僅在於一個是數字化形式，一個是白紙黑字的形式。大多數資產所有權已經實現了數字化。我所持有的公共股票統統沒有紙質證書，我的經紀人也沒有，不過如果我真需要的話他們可以給我做一份。我是眾多有限責任公司和有限合作公司中的一員，這方面我也沒有證書。這些所有權主張被記錄在 PDF 文件上並以電子形式簽署。問題是，即使所有這些主張都是數字化的，數字系統也不能相互作用，從而抑制了合規交易。
所有東西都可以被代幣化，基於的是這樣一種願望：未來一切都將是可互操作的。如果全球資產的生態系統發展得更為可互操作化，這意味著我們可以擁有對商業建築、早期股權、公司債券、國庫券、獨幢別墅以及在同一平臺上的去中心化網絡的所有權。這意味著這些資產可以根據契約相互參照定價，並以自動化的方式進行交互。這可能還意味著各類資產通過一個單一接口彙集，擴大全球流動性。或許，這甚至意味著我們將不需要籌集那麼多現金作為營運資金。代幣化最大的好處主要依賴於計算機系統和軟件交換和利用信息的能力，一言以蔽之：互操作性。
如果我們實現了資產的充分互操作性，那麼，在多元化投資組合中無縫轉移價值的能力將對我們如何管理短期流動性需求產生影響。
設計空間擴大
洛·克納 Lou Kerner 最近的一篇文章讓我想起了一件關於電視的陳年往事，紐約大學的斯蒂文斯 Stevens 教授是這麼總結的：
「許多早期節目，比如 Amos ’n’ Andy 1951 或 Jack Benny Show 1950-65 都是從它那位更有地位的老大哥那兒借來的：電臺廣播網。大多數新節目的新聞、情景喜劇、綜藝節目和電視劇的形式也是從電臺借鑑而來。」
技術往往是為了改進我們已經知道和理解的東西而發展起來的。在電視的黎明時分，人們恐怕不會知道，視頻內容將由幾個主要電臺網廣播節目的視覺再現演變成數百萬用戶在 YouTube 上生成的視頻。
證券型代幣的當前階段類似於在電視上改編播放廣播節目。我們剛剛開始觸及證券的擴展設計空間，還不知道它將如何從今天所處的水平繼續發展。對於那些參與證券設計的人來說，這可能是一個巨大的創意空間。
證券型代幣允許我們構建以前不可能執行的契約特性。它使我們更接近完全契約理論的經濟概念。
這絕不是一個詳盡的列表，但我想提供一些說明這一點的想法：
- 所有權特徵
在公司治理成型、減輕管理短視問題方面，參考所有權持續時間的特徵可能是有用的。《精益創業》的作者埃裡克·萊斯 Eric Ries 和其他人正在鼓吹的一個例子是終身投票。簡單解釋一下：你持有股票的時間越長，獲得的選票就越多。這等同於創始人在產品上市時創造了一種擁有 10 倍投票權的股票，不過這是一種很遲鈍的工具。
這是契約特性一個很有趣的例子，而且可以輕易編寫入代幣程序中。現金流權，即股息，也可以根據所有權特徵加以改變，以創造對特定所有權結構的激勵。在這些模型中有很多東西需要剖析和思考，但關鍵是可編程的證券將為公司治理帶來創新。
- 訪問權限
訪問權的價值沒有得到足夠的重視。例如，紅杉資本的許多風險基金很難認購，甚至對一些機構投資者來說也是如此。紅杉資本非常成功，有證據表明，VC 資產類別的表現是持久的，這可能與網絡效應有關。這說明認購紅杉的後續基金是一項寶貴的資產。如果你已經是紅杉資本的投資者，你通常能分到一部分後續基金的優先認購權，但這並不一定是合同義務，而是建立在關係之上的。這意味著它沒有直接貨幣化。
如果一項對紅杉基金的代幣化所有權主張已經確認，持有者將在後續基金中享有認購權，那麼考慮到其訪問權限的價值，該代幣的交易價值可能會高於淨資產價值 NAV。讓我們更進一步整合交叉基金的資料。假設現在有一隻目前需求較低的基金，比如紅杉印度 Sequoia India，在合同中納入了未來在新旗艦基金獲得配置的條款。一旦基金被代幣化，為了釋放價值，以往基於關係才能獲得的認購權，就會轉為基於所有權而獲得認購權。
訪問權限有很多種。除了獲取金融資產的分配之外，證券代幣還可以賦予對房地產的物理訪問權，或允許進入專屬活動現場。餐廳的少數股東將獲得優先座位，或者可以請大廚做菜單上沒有的菜式。它可以讓人們早期接觸某項研究，或得到新款軟件的高級功能使用權。訪問權將把產品市場與資本市場結合起來，將「所有者」和「用戶」的概念融合在一起，而且這種整合將不僅僅出現在去中心化的網絡，而且出現在現實世界中。比方說，在持有一套特定的資產，而這些資產的發行者已經達成了企業合作關係後，你可以獲得折扣。總而言之，訪問權限是有價值的，並且將在構建證券代幣時被貨幣化。
- 拆分價值
有了吉姆·巴克斯代爾 Jim Barksdale，前 Netscape 的 CEO 的珠玉在前，我可以少舉一些捆綁銷售的例子，比如將使用權附加到所有權上，而不承認圍繞分拆的設計空間。
考慮一下所有可以在證券中拆分的價值來源。投票權可以被拆分出售給活動人士。股息權可以像國債一樣拆分。公司可以將特定的收入來源分開，並獨立為其提供資金。在這種環境中，複雜的收入共享和支付瀑布協議變得更加簡單。關於這個思路，還有許多想法有待探索。
- 交叉資產參照
一旦資產類別在同一個沙箱中發揮作用，我們就會看到整個市場開始收縮。我特別感興趣的是在流動性緊縮期間相互參照定價的債務和股票。基本上我所指的是自動重組功能。例如，假設你的房子有抵押貸款沒還清，手頭還有一些股權價值，而你失業了。缺乏收入意味著你將無法償還房貸，此後還可能因拖欠貸款導致喪失贖回權。
如果股權和債務都被代幣化，則可以設計一個契約式的功能，抵押代幣持有人可以接收股票代幣而不是房貸支付，只要股票的價值超過貸款餘額就行。毫無疑問，這將是一個懲罰功能，因為抵押貸款持有人並不一定想要股權，並且想要抑制借貸者對系統的博弈。然而，對於出借方來說，止贖的代價非常昂貴，所以讓出借方獲得股權，同時令業主在不必流離失所的情況下試圖解決流動性緊縮問題，這可能是最優的解決方案。在這個模型中有很多東西需要考慮，但這是一個很吸引人的概念。降低止贖率有可能釋放很多價值，包括金融和社會價值。
在房屋淨值貸款之外還有很多交叉擔保的空間。各種我們從未設想過的因素將為貸款作擔保，導致信貸在許多維度擴張。
結論
總之，證券代幣化運動還有很多工作要做，但是目前有著巨大的上升動力。圍繞區塊鏈的炒作將為這一勢頭火上澆油，但從長遠來看，只有帶來真正的利益方可令它持續下去。
如果達到了巨大的規模，我們不會稱其為證券代幣，而只稱其為有價證券。
該文獲得 Stephen McKeon 授權翻譯成中文發表。其他中文媒體轉載請聯繫鏈聞 ChainNews。
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