山東出版
年報符合預期，分紅率提升和現金流改善是亮點，維持增持評級。公司披露 2018 年年報：實現收入 93.51 億元，同比增長 5.05%；歸母淨利潤 14.85 億元，同比增長 8.80%；扣非歸母淨利潤 13.38 億元，同比增長 6.28%，經營性現金流 15.17 億，同增 127%，業績符合預期。每 10 股派發現金紅利 2.9 元，分紅率 41%，目前市值對應股息率 3.3%。預計 19-21年 EPS 為 0.79/0.88/0.99 元，目標價 9.48-10.27 元，維持增持評級。
收入結構調整後更加健康， 新業務積極佈局。公司核心業務增長穩健，出版業務收入 25.02 億元，同增 12.01%；發行業務收入 66.54 億元，同增 12.10%。物資和外貿等低毛利率業務強調風險控制，收入分別為 9.97 億元、 11.84 億元，同降 3.61%、 -15.49%，公司收入結構更加健康。多元板塊持續發力，新業務積極佈局， 如“麗麗姐工作室”“小荷聽書”有聲讀物出版閱讀平臺等一批知識服務產品上線運營，明天出版社美術培訓項目繼續推進， 書店集團教育裝備、書香研學、教育培訓和非圖產品銷售等業務快速發展。出版社 IP 拓展、融媒體經營初見效益。
教材教輔快速增長，紙價回落毛利率存在提升空間。2018 年教材教輔業務實現收入 68.36 億元，同增 12.85%，其中出版、發行分別實現收入 19.50、 48.86 億元，同增 11.4%、 13.44%，出版毛利率29.36%，同減 3.58pct，發行毛利率 37.13%，同增 0.33pct。教材教輔增長一方面來源於學生規模增長，據統計局數據， 18 年山東省學生數 1235.9萬，淨增加 32.6 萬，同增 2.7%；另一方面，義務教育語文、歷史、道德與法治三科使用統編教材，公司作為人教社在山東省內的獨家代理，教材整體市場份額保持穩定。出版毛利率下滑主要由成本端紙價上漲帶來，預計隨著 18Q4 以來紙價逐步回落，19 年教材教輔出版毛利率存在提升空間。
一般圖書增長22.31%，明天出版社少兒圖書連續登陸暢銷榜。2018 年一般圖書出版實現營收 4.75 億元，同增 22.31%，毛利率 34.37%，同增 0.47pct。公司共出版圖書 14208 種，其中新書數 3343 種，重印率76.5%。當年銷量過萬的一般圖書 536 種。明天出版社出版的《笑貓日記-又見小可憐》和《了不起的狐狸爸爸》位列開卷 2018 年度少兒類暢銷書第 8 位和第 10 位。“笑貓日記”系列 2019 年新作《屬貓的人》 2 月位列月度少兒類暢銷榜首位。公司打造“品牌社、品牌圖書”戰略逐顯成效。
現金流改善，分紅率提升，目前市值對應股息率 3.3%，維持增持評級。公司教材教輔和一般圖書業務穩健增長，新業務積極佈局。 經營性現金流15.17 億，同增 127%，較上年大幅改善。資產結構紮實，類現金資產 72.63億(現金 50.33 億+銀行結構性存款 22.3 億)，佔目前市值的比例為 39%。分紅率 41%，較 16、 17 年的 38%、 34%有所提升。由於業績基數調整，原核心假設下 19-20 年略微下調 1%、 1%， 預計 19-21 年歸母淨利潤為16.45/18.37/20.69 億元， EPS 為 0.79/0.88/0.99 元，參考可比公司 19 平均 PE12.4X， 給予 19 PE 12-13X， 目標價 9.48-10.27 元，維持增持評級。
風險提示：教材教輔出版發行政策變化，新生兒數量大幅下滑。
華髮股份
公司2018年實現營收237.0億元，同比增長18.8%；實現歸母淨利潤22.8億元，同比增長41.9%；加權平均ROE為17.50%，同比增長5.58個百分點；擬每10股派發現金1.5元(含稅)。公司業績符合預期。我們預測公司2019-2021年EPS為1.46、1.89、2.35元，維持“買入”評級。
業績保持高成長，連續三年超過40%。公司2018年毛利率略有下滑，主要由於公司規模擴張下部分區域利潤率較低，但公司歸母淨利潤增速連續第三年超過40%，主要原因為：1、公司結算項目量價提升帶動房地產開發業務營收增長19.22%；2、公司對聯營企業上海華泓鉅盛權益法核算確認投資收益，共確認投資淨收益6.27億元，2017年僅為0.42億元，同比大幅增長；3、公司本期少數股東損益有所下降，佔淨利潤比重從去年的8.85%下降至4.89%；4、公司當期銷售管理費用率下降0.58個百分點至3.06%，期間費用管控較好。公司預收賬款營收覆蓋率為172.21%，可結轉資源充沛。銷售啟動新一輪增長，佈局趨於均衡。
2018年公司加大開工推盤力度，全年新開工面積513.64萬平，同比增長132.97%。充裕貨值助推公司成長，共實現銷售面積194.87萬平，同比增長45.69%；實現銷售金額582億元，同比增長87.64%，首次突破500億元。公司華東區域銷售金額佔比明顯增長，珠海區域銷售金額佔比則下降至21%，區域佈局更加均衡。我們預計公司2019年可售貨值超過1200億元，推盤量充足，推盤區域更趨均衡，銷售金額有望超過800億元，並向1000億元門檻努力，對應增速超過40%。根據克而瑞的數據，2019年一季度公司操盤口徑銷售金額同比增長49.9%，為全年增長打下良好基礎。
粵港澳土儲豐富，集團背書凸顯融資優勢。2018年公司延續高拿地力度，我們預計2019年拿地將平穩增長，拿地金額在350億元以上，為後續成長奠定基礎。2018年末公司佈局近30個城市，合計土儲計容建面1474萬平，一線、二線、三線城市佔比分別為6%、42%、52%，其中珠海(三線城市)佔比20%。粵港澳、長三角、環渤海、中西部及其它城市建面佔比分別為32%、14%、21%、33%。隨著粵港澳、珠海橫琴國際旅遊島等區域利好逐漸落實，資產價值有望進一步釋放。由於2017年以來拓展速度加快，公司淨負債率較高，但2018年有所改善。憑藉國企背景控股股東華髮集團的背書，公司依然保持良好的融資優勢。
保持成長步伐，維持“買入”評級。公司在上一輪增長中證明了自己的成長能力，而2017年以來公司加大拿地力度、全國佈局趨於均衡，政策環境的邊際改善疊加公司充裕貨值將助推其在2019年迎來新機遇。公司和大股東在粵港澳大灣區的深厚資源也將受益於區域紅利的提振。我們略微調高預測營收，預計公司2019-2021年EPS為1.46、1.89、2.35元(前值2019-2020年1.46、1.84元)。參考可比公司2019年9.7倍PE估值，我們認為公司2019年合理PE估值水平為9-10倍，目標價13.14-14.60元(前值9.49-10.22元)，維持“買入”評級。
風險提示：資金鍊風險；佈局較為集中帶來的區域市場風險；房地產行業銷售存在下滑風險，公司銷售可能受到行業拖累。
碧水源
業績低於預期，期待龍頭涅盤公司。18 年全年實現營收 115.2 億( -16.3%)，歸母淨利潤 12.4 億( -50.4%)，扣非歸母淨利潤 12.8 億( -43.7%)，業績低於市場預期和我們此前預期。 公司營收淨利下滑主要由於 18 年國家實施金融降槓桿以及嚴格控制 PPP 項目風險的措施，且公司對部分風險項目的實施節奏進行了調整與管理。我們認為公司發佈股權激勵草案有助於增強核心團隊凝聚力，當前時點公司挑戰與機遇並存。 下調公司 19-20 年歸母淨利預測至 13.7/14.9 億(調整前為 16.8/20.1 億)，引入 21 年歸母淨利 15.5億。參考可比公司 19 年平均 P/E 18x， 考慮公司作為膜技術水處理龍頭應享適當溢價， 給予公司 19 年 22-23x P/E，對應目標價 9.68-10.12 元，維持“買入”。
汙水處理運營及光環境業務逆勢增長，回款略有改善。分業務來看，公司 18 年汙水整體解決方案業務收入 78.3 億( -11%)，毛利率為 27.6%(同比下降 6.7pct)，其中汙水運營業務實現收入 8.5 億( +47%)，我們判斷業務整體下滑判斷主因公司收縮工程類業務導致該業務營收下滑，毛利率下滑或因原材料成本上升。 18 年公司城市光環境整體解決方案業務實現逆勢增長，實現營收 22.4 億( +103%)，毛利率為 44.8%(同比下降 5.2pct)，我們認為光環境業務營收高增長得益於公司依靠自身品牌實力並傾斜更多資源。 18 年公司回款情況略有改善，收現比為 98%，較 17 年提升 16pct。資產負債率同比提升 5.0pct 至 61.5%，相對健康。
19Q1 盈利預計下滑，激勵核心團隊背水一戰。公司預計 19Q1 歸母淨利同比下降 60%至 30%， 主因公司加強在手訂單及新簽訂單風險管控，部分項目推進放緩/收款放慢。 我們認為隨著 19 年以來融資環境逐步改善，公司項目開工情況有望逐漸改善。我們預計19Q2-19Q3 公司單季度盈利增速有望轉正。公司 4 月 15 日發佈股權激勵草案， 擬授予 9 名高管、核心技術人員 2000 萬股(總股本的 0.63%)，行權價為 4.68 元/股，業績考核為 2019-20 年相比於 2018 年淨利潤增長率不低於 5%和 8%。激勵考核指標較寬鬆疊加行權價低，我們認為有助於綁定核心團隊利益，助力公司走出低谷。
下調盈利預測， 目標價 9.68-10.12 元。當前時點公司挑戰與機遇並存。根據 18 年年報我們下調公司毛利率假設並上調公司期間費用率假設， 下調公司 19-20 年歸母淨利預測至 13.7/14.9億(調整前為 16.8/20.1 億)，引入 21 年歸母淨利 15.5 億。參考可比公司19 年平均 P/E 18x，考慮公司作為膜技術水處理龍頭應享適當溢價，給予公司 19 年 22-23x P/E，對應目標價 9.68-10.12 元，維持“買入” 評級。
風險提示： 融資難度提升，毛利率進一步下滑，核心團隊流失等。
好萊客
2018年歸母淨利潤同比增長9.8%，19Q1訂單有所回暖。好萊客（603898）發佈2018年年報及2019年一季報，公司2018年實現營收21.3億元，同比增長14.5%；實現歸母淨利潤3.8億元，同比增長9.8%，低於我們此前預期。18Q1/Q2/Q3/Q4單季營收同比分別增長31%/23%/15%/1%，單季歸母淨利同比分別增長38%/76%/9%/-39%。19Q1公司營收同比增長5.2%至3.6億元，歸母淨利潤同比增長8.2%至0.38億元，受益於315促銷活動，19Q1訂單有所回暖，預收賬款同比增長41%，有望對後續收入增長形成支撐。我們預計公司2019-2021年EPS分別為1.41、1.60、1.83元，維持“買入”評級。
品類拓展提升客單價，費用率大幅提升。公司不斷豐富產品品類，衣櫃營收同比增長8.5%至19.8億元，新拓展櫥櫃/木門分別實現收入1470/708萬元，品類拓展及新品迭代帶動客單價同比增長10%以上。受益於集採控制原材料採購價格以及人均效能的提升(人均產值同比提升2.3%至95萬元)，衣櫃毛利率同比提升2pct至41.9%；櫥櫃、木門尚處起步階段，規模效應尚未體現，毛利率分別為28.6%/-40%。期間費用率同比提升4.2pct至21%，其中銷售費用率同比提升3pct，主要系櫥櫃、木門新品類門店、宣傳投入增加而收入貢獻有限所致。
零售渠道穩步增長，向全渠道獲客轉型。公司零售門店淨增255家至1766家，實現收入20.9億元，毛利率同比提升0.9pct至41%，存續1年以上經銷門店同店增長約13%；大宗渠道實現收入129萬元，為17年大宗收入規模4.3倍，毛利率同比提升14pct至30%。未來公司將由賣場銷售向全渠道獲客轉型，拓展新零售渠道，通過社群營銷、電商平臺、內容平臺、家裝渠道等多元渠道獲取流量。
聯手互聯網家裝龍頭，共享齊家網精準流量。4月8日公司與齊屹科技(開曼)有限公司簽訂《戰略合作協議》，雙方擬各自以8000萬港幣購買對方公司公開發行流通股份、擬共同出資5000萬元於中國境內設立合資公司。齊屹科技旗下齊家網是國內最大的網上室內設計及建築平臺，2018年齊家網交易額市佔率超25%，流量份額市佔率超40%，通過與齊家網合作，公司有望受益於齊家網在為平臺商戶提供精準用戶匹配服務時形成的數據積澱，實現互聯網引流、提供一站式服務。
品類拓展打開成長空間，維持“買入”評級。品類拓展打開成長空間、渠道多元化推進，公司綜合實力不斷提升。考慮到零售業務增速低於預期，我們下調盈利預測，預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.4、5.0、5.7億元(2019-2020年前值5.7、7.3億元)，對應EPS為1.41、1.60、1.83元。參照可比公司2019年PE平均值為21倍，給予公司2019年20~22x目標市盈率，對應目標價28.2~31.02元，維持“買入”評級。
風險提示：地產銷售超預期下滑；新品類拓展不及預期。
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