《企業透明度報告》葛凡梅
消費白馬股市場表現不佳，截止1月9日，海天味業（603288.SH）近60天的股價已經下跌5.29%，位居大消費板塊跌幅前列。
相同時間內，海天味業的同行業調味品公司中炬高新（600872.SH）、加加食品（002650.SH）、天味食品（603317.SH）、星湖科技（600866.SH）和千禾味業（603027.SH）股價也分別下跌14.76%、3.19%、10.88%、0.22%和11.13%。
在如此低迷的市場環境下，海天味業高達2910.73億的市值、57.43倍的估值，還能持續多久？
業績增速放緩
海天味業主要經營調味品，目前產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等調味品。其中醬油、調味醬和蠔油是公司最主要的產品。多年來，海天味業調味品的產銷量及收入連續多年名列行業第一，其中海天醬油產銷量連續二十二年穩居全國第一，並遙遙領先。
自2014年上市後，海天味業次年便突破百億的營收“大關”。但是之後幾年裡，海天味業的增速便呈現出放緩態勢。財務數據顯示，2016年至2018年，海天味業實現營業收入分別為124.59億元、145.84億元、170.34億元，同比增長10.31%、17.06%、16.08%；歸母淨利潤分別為28.43億元、35.31億元、43.65億元，同比增長13.29%、24.21%、23.60%。營收與歸母淨利潤增速均略有下降。
2019年前三季度，海天味業營業收入為148.24億元，同比增長16.62%；歸母淨利潤為38.35億元，同比增長22.48%，增速放緩態勢持續延續。
但與主要競爭對手中炬高新、加加食品等同行業公司相比，海天味業的業績以及增速仍處於高位。2019年前三季度，中炬高新、恆順醋業、加加食品的營業收入分別為35.31億元、13.30億元、14.74億元，增速分別為11.57%、7.62%、12.36%；歸母淨利潤分別為5.46億元、2.51億元、1.05億元，增速分別為12.32%、14.81%、1.47%。
業績增速能夠與海天味業相匹敵的公司只有天味食品，2019年前三季度，天味食品營業收入10.78億元、同比增長24.29%，歸母淨利潤1.95億元、同比增長19.55%。同時，天味食品雖然市值僅有180.47億元，尚不足海天味業市值的十分之一，但是其60倍的估值堪比海天味業。
估值高過茅臺
從上述業績及增速情況來看，海天味業的估值與業績增速成正相關，海天味業業績增速放緩或許會帶來估值的回落。作為中國調味品行業的龍頭企業，海天味業在市場上素有“醬油界茅臺”的稱呼。然而貴州茅臺的估值也不過35倍左右。但目前海天味業近60倍的估值，是否符合市場對海天味業的未來發展前景呢？
從產品產能端來看，海天味業於2017年年底啟動高明220萬噸調味品擴建項目，擴建總規模為220萬噸（其中，醬油150萬噸，醬30萬噸，複合調味料40萬噸）。作為每年貢獻營收約6成的海天味業拳頭產品，醬油的新建產能甚至在現有基礎上接近翻倍。
但縱觀市場走勢，2012年至2018年，我國醬油行業規模增長從11.45%逐漸滑落至9.00%，增速趨於放緩。而量增始終是行業增長驅動因素，但面對我國人口增長乏力、人口紅利逐漸消失的現實情況，醬油行業未來的量增趨勢不容樂觀，需要創造新的增長點。
從銷售市場來看，海天味業目前的銷售網絡已100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內陸省份中，90%的省份銷售過億。但當海天味業規模效應觸頂之際，同時也意味著未來增長空間有限，業績也很難再持續高速增長。
同時，從銷售毛利率來看，海天味業的整體毛利率也在承壓。海天味業2019年前三季度銷售毛利率同比下降1.96個百分點至44.51%。在調味品企業中，海天味業毛利率處於高位，但是與恆順醋業44.05 %、千禾味業46.53%的毛利率相比，優勢並不明顯。
目前，海天味業在原有核心產品格局基礎上，積極佈局芝麻油、食醋和腐乳等小品類增加彈性。近幾年，海天味業陸續收購廣東廣中皇和鎮江丹和醋業，在江蘇宿遷設立生產基地。並於2020年1月，收購芝麻油生產廠商合肥燕莊的大部分股權。業內人士認為，在行業整體仍待整合的背景下，隨著小品類逐步流入海天的渠道，海天味業將逐步實現對於小品類市場份額的收割。
存量規模大，增量空間廣，調味品是一條典型的“長坡厚雪”型優質賽道。海天味業位居調味品行業龍頭，高成長、高質量發展與市場估值相匹配，才能凸顯公司價值。（企業透明度報告）■
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