公司概況
創新藥由於技術壁壘高，研發成本高，一旦成功極有可能成為重磅品種，受到政策的大力支持，對比美股創新藥企十年走勢，雖然沒有大幅度的股價上漲，但一直呈現緩慢上升趨勢，沒有明顯週期性，仿製藥企平均毛利率和淨利率也均低於創新藥企。並且國內於18年加速了創新藥的審評審批，使原先平均約51個月的審評審批流程縮短至約17個月，給予創新藥企快速搶佔市場的機會，未來國內藥品市場將以銷售創新藥為主。
美股典型創新藥企2008年至今股價走勢
創新藥研發需要強大的資本支撐，創新藥研發越來越是大型藥企的遊戲，頭部效應明顯，而小型藥企通常只能擁有為數不多的品種，且集中在專科領域。可以說，創新藥帶來了高毛利，也構成了企業的護城河。
恆瑞醫藥前身為創建於1970年的連雲港製藥廠，90年連雲港製藥廠陷入困境後，當時是碩士科班畢業但只擔任技術員的孫飄揚被委任廠長，著手拯救風雨飄渺中的製藥廠。該藥廠此前並沒有研發經驗，孫飄揚上任後卻決定把開發新藥作為突破口，當時，孫飄揚看中了市面上大火的抗癌針劑VP16，並貸款斥巨資買回了專利，把它仿製成一款暢銷新藥，將原版的針劑做成膠囊，推出後一炮而紅。1992年，孫飄揚又頂住壓力斥資120萬，這幾乎是當時全廠一年的利潤，收購了一款抗癌新藥的專利，仿製上市後又一次大賣。在上任後五年的時間內，孫飄揚主導研發了20多種新藥，也逐漸確立了行業內抗癌藥的領導地位，並於2000年更名為恆瑞醫藥在上海上市。可見恆瑞醫藥過去的成功在於其對研發的重視及投入，研發的基因已經深深的嵌入了恆瑞當中。
公司目前最大的股東為江蘇恆瑞醫藥集團有限公司，持股24.15%，其中，董事長孫飄揚通過間接持股21.56%成為公司實際控制人，另外，西藏達遠投資有限公司持股14.96%， 香港中央結算有限公司持股11.52%。值得一提的是，連雲港的另一家醫藥巨頭瀚森製藥已於2019年在香港上市，這兩家公司實際控制人為夫妻關係。
覆盤來路，2007-2013年，公司主要靠仿製藥品種拉動成長，同時佈局創新藥和製劑出口，2014-2018年創新與國際化交相輝映，進入收穫期，現已成長為國內創新藥企一哥，號稱“藥中茅臺”。
階段一：起步期（1997年-2008年）
➢ 收入從0到25億(CAGR22%)，利潤從0做到4億(CAGR26%)；
➢ 對應醫藥行業時期：醫保擴容期。此時正是醫保支付端擴容的10年，國內製藥企業只要有較好的品種，都在此期間實現了快速成長和原始積累；
➢ 研發理念：做首仿藥。恆瑞從1997年由連雲港製藥廠改製為民營醫藥企業，成立之初訂下的目標是“只做首仿藥”，實現腫瘤、麻醉等領域的進口替代。
階段二：創新制劑出口佈局轉型期（2008年-2014年）
➢ 收入從25到75億(CAGR21%)，利潤從5億做到15億(CAGR24%)；
➢ 對應醫藥行業時期：醫藥野蠻擴張結束，進入野蠻控費的時期，製藥企業開始估值下行；
➢ 公司發展：龍頭初現雛形。由於前期首仿藥的佈局較為成功，所以在這個階段，雖然製藥股普遍估值下行，恆瑞也確實面臨了產品線的輕微斷檔，但恆瑞的收入和利潤增速僅僅略微下滑（持續享受首仿紅利和強銷售帶來的增長），同時此階段恆瑞已經開始大量佈局創新藥和製劑出口品種；
➢ 研發理念：2008年正式提出“創新+國際化”兩大戰略，創新轉型開始佈局。
階段三：創新+國際化交相輝映（2015年-2018年）
➢ 收入從75到174億(CAGR24%)，利潤從15做到40億(CAGR28%)；
➢ 對應醫藥行業時期：結構優化的時期，行業增速企穩見底，但系列政策使落後產能出清，醫藥開始呈現龍頭集中度提升的趨勢；
➢ 公司發展：一哥地位確立，在2015-2018年，創新重磅品種（艾瑞昔布、阿帕替尼、19K、吡咯替尼）和製劑出口品種（環磷酰胺為代表）陸續獲批，開啟恆瑞新一輪增長引擎；
➢ 研發理念：從仿創結合轉向創新為主，靶點更新，聚焦腫瘤、糖尿病、風溼免疫。在研靶點全面轉向全球還未上市的藥物。
恆瑞於2004年就初步完成了科研創新體系的搭建，這一佈局早於大多數國內同行10年以上的時間，在仿製藥時代，公司就已經以出色的首仿能力和研發效率致勝，進入新時期，公司創新藥的立項和研發同樣展現了過人速度和出色效率，且從研發成本上看其效率不遜於藥明康德等實力CRO公司。這背後是公司完善的創新藥研發體系和長期的創新藥研發經驗積累的實力彰顯，堅定的戰略，前瞻的佈局，長期不懈的資金和人才投入才使得公司取得今天的出色成績。
雖然貴為國產創新藥龍頭企業，但其實恆瑞目前仿製藥收入佔比仍達80%，公開資料顯示，從2000年上市至今19年後，恆瑞醫藥的創新藥也僅有5個，分別是艾瑞昔布（2011）、阿帕替尼（2014）、19K（2018）、吡咯替尼（2018）、PD-1（2019）。帶量採購未來也會對公司仿製藥產生較大影響，但恆瑞是以注射藥劑為主（70%+），注射劑一致性評價落後於固體制劑，這為公司爭取了2-3年的緩衝期。2019年10月15日，注射劑一致性評價技術要求徵求意見稿已發佈，預計2021年將對公司和全行業產生明顯影響。但注射劑的生產標準較高，競爭格局是要比口服的好，中短期降價的幅度可能不會那麼大，並且創新藥的放量可以相當程度上抵禦仿製藥的下滑，預計到2021年創新藥利潤將佔到總利潤的40%。
2018年恆瑞營收和利潤結構
同時這也倒逼公司全面擁抱創新，公司近兩年仿製藥的申報數量大幅減少，只會精選個別優質品種，公司逐步由“仿創結合” 轉向“創新為主，仿製為輔”的戰略。專心做創新藥品種，研發領域仍然以腫瘤為核 心，向自身免疫、婦科、降糖等多領域拓展，創新也將不斷嘗試國際化，吡咯替尼、“PD-1+阿帕替尼” 組合將在美國開展III期臨床，試水創新藥國際化。
2018年美國處方藥市場合計約4200億美金。前十大藥企合計佔美國市場份額約37.66%。2018年我國處方藥市場約1.3萬億人民幣，恆瑞目前173.6億人民幣收入規模，僅佔整體市場的1.3%，整體外企佔比約24-25%。未來10年，我國處方藥市場將以8%左右增速每年穩定增長，到2029年，處方藥市場規模有望達到約3萬億。預計創新藥佔處方藥比例的增加，龍頭強者恆強佔比增多，外企+恆瑞+正大天晴+豪森等龍頭企業的合計市場份額有望上升至35%，參照海外龍頭情況，恆瑞作為國內藥品市場龍頭，佔整體市場份額有望上升到4-5%，則收入規模可達1200億，利潤體量250億可期。
公司目前主要業務包括抗腫瘤、麻醉、造影劑、心血管和抗感染藥等，收入增長主要來自“抗腫瘤+麻醉+造影劑”三輪驅動。
- 抗腫瘤板塊
我國抗腫瘤市場規模每年同比增長率都超過10%，預計2030年中國腫瘤市場規模將達到3000億元，抗腫瘤藥是恆瑞佔比最大的業務板塊，2018年佔公司營業收入的43%，是公司業績的重要來源。國內化療藥物依然佔據抗腫瘤藥物市場主導地位，羅氏憑藉三款重磅單抗產品，在國內抗腫瘤市場市佔率約15%，整體排名第一，恆瑞排名第二，抗腫瘤領域公司已然是國內龍頭。
2018年城市公立醫院終端抗腫瘤銷售額TOP10企業
傳統化療藥：化療藥物是臨床使用最早的抗腫瘤藥物，也是目前絕大多數惡性腫瘤的一線療法，即便靶向治療、免疫治療等藥物出現，傳統化療藥物的一線地位並沒有改變， 而多是聯合用於一線治療。目前傳統化療藥物的產品結構並沒有一成不變，其產品更替以劑型創新為主，一線的用藥地位和劑型創新的產品升級，將在一定程度上抵消仿製藥集採降價的衝擊，並保持了傳統化療藥物銷售的自然增長。
公司在腫瘤傳統化療藥物方面有多個重磅品種，以2018年終端銷售收入統計，公司六大傳統化療藥銷售額超過60億，並且份額排名均在前兩位。隨著注射用紫杉醇(白蛋白結合型)、注射用替莫唑胺等改良新藥上市快速放量， 預計公司在傳統化療藥整體板塊預計保持15%左右的增速。
2013-2018年公司傳統化療藥大品種收入情況（非報表收入）
公司傳統化療藥大品種市場份額情況
2018-2019年，公司集中獲批一系列的重磅抗腫瘤產品，這些新品種將鞏固公司在抗腫瘤領域的龍頭地位，2021年抗腫瘤業務有望達到180億元銷售額。抗腫瘤也是公司創新藥研發的核心領域，在研創新藥中多數為抗腫瘤產品， 在30多個在研品種中，1類腫瘤創新藥數量達超過18個，其中抗腫瘤生物創新藥7個，化學創新藥11個。
抗腫瘤靶向藥：靶向治療到目前已經發展了30年，靶向藥物取代了傳統的化療藥物成為抗腫瘤藥物開發的主流。
阿帕替尼是恆瑞繼艾瑞昔布之後第二個獲批的1類創新藥，是公司目前銷售額最大的品種，18年其銷售額達到17億，適應症為晚期胃癌三線治療，預計未來3年內銷售額有望突破30億。
PD-1是迄今為止療效最顯著的廣譜抗腫瘤靶向藥物，它徹底打破了傳統的癌症治療模式，通過激發自身免疫功能抗擊腫瘤，對多種腫瘤都有效果，並且有效率較高，副作用更小。公司PD-1於2019年5月獲批，並於7月22日正式上市銷售，成為國內市場第5個，國產第三個同類產品，也宣佈公司正式進入抗腫瘤免疫治療時代，預計2025年公司PD-1銷售額達到峰值100億元。
公司PD-1未來銷售額預測
公司在抗腫瘤領域創新藥佈局已較豐富，除阿帕替尼和PD-1以外，還有吡咯替尼（乳腺癌）、19K（腫瘤輔助治療）、紫杉醇白蛋白（乳腺癌），未來放量將驅動公司抗腫瘤業務進一步壯大。
- 麻醉藥板塊
麻醉是公司第二大業務，擁有10個麻醉或中樞神經類藥品，2018年度，吸入用七氟烷、右美託咪定注射液、順阿曲庫銨注射劑、布托啡諾鼻噴劑四大核心品種營業收入佔公司手術麻醉類藥品收入的95.4%。2015-2018年，公司麻醉藥業務實現超過20%的複合增速，處於快速增長階段， 2019-2021年，公司受帶量採購影響較小，未來在瑞馬唑侖（已獲批）驅動下，複合增速仍可達到15%以上。
2017年麻醉劑市場排名情況
恆瑞是國內七氟烷首個生產廠家，從2004年公司就開始在國內銷售七氟烷，到2017年恆瑞市場份額已經到達了64.47%。七氟烷是目前最理想吸入性麻醉劑，而且全球尚無更好的吸 入麻醉劑處於臨近商業化的研發中，七氟烷未來一段時間仍將是吸入麻醉劑臨床最主要的藥物，公司七氟烷銷售額預計將保持 10%左右的增速自然增長。
恆瑞右美託咪定注射液於2009年國內首家獲批上市，作為首仿，公司右美託咪定市場份額一直佔據國內絕大部分市場，2018年恆瑞右美託咪定醫院採購口徑金額16.81億元，但未來集採承壓。
公司順阿曲庫銨於2006年獲批，是粉針劑，2017 年之前國產苯磺順阿曲庫銨全部是粉針劑，公司一直保持65%左右的市場份額，2018年公司獲批順阿曲庫銨注射液，短期內可憑藉順阿曲庫銨注射液繼續維持市場份額。
順阿曲庫銨市場競爭情況（億元）
布托啡諾是公司仿製藥，未來仍將是公司的獨家品種，恆瑞布托啡諾注射液獲批適應症為“用於治療各種癌性疼痛、手術後疼痛”，2018年布托啡諾銷售額達到了9.88億元。
瑞馬唑侖是一種超速效的鎮定/麻醉藥，相比現有無痛胃 鏡麻醉方案（全程需要1小時左右），瑞馬唑侖具有甦醒快（5分鐘半衰期）、 更安全與更有效等特點，是無痛胃腸鏡檢查的優效麻醉藥物，具有很大的替代空間。本次獲批的適應症為常規胃鏡檢查的鎮靜，根據公司瑞馬唑侖的臨床方案， 上市後期將向“腸鏡診療鎮靜”、“擇期全麻手術”這兩個適應症拓展，在麻醉藥領域，產品更替頻率遠低於其他用藥領域，若後續順利獲批三個適應症，有望獲得全麻市場20%以上的市場份額，峰值銷售額有望突破20億元。
- 造影劑板塊
造影劑是為增強影像觀察效果而注入（或服用）到人體組織或器官的化學制品。2018年，國內樣本醫院造影劑銷售額同比增長17%，整個市場銷售規模約150億元。碘佛醇與碘克沙醇是公司造影劑業務的核心品種，碘克沙醇快速增長驅動造影劑業務快速增長，造影本身是小專科空間有限，所以相比於其他領域在研佈局不多，預計2019-2021年，公司造影劑複合增速能超過20%。
- 抗感染板塊
抗感染是公司傳統主營業務，但整體規模較小。
- 糖尿病、心血管領域
糖尿病、心血管領域恆瑞之前也有所涉及，但是當時公司採取差異化競爭策略，集中精力發展抗腫瘤、麻醉、造影業務，錯開了競爭較為激烈的糖尿病和心血管領域。 現公司在糖尿病、心血管、痛風等慢病領域均佈局了多個潛力品種，2019年4月公司正式宣佈以慢病用藥作為突破口進軍藥品零售市場，並制定了未來3年銷售隊伍3000人銷售額20億的規劃。
2018年藥店終端在藥品終端佔比22.9%，實體藥店銷售額3820億。慢病用藥的處方外流是大勢所趨，隨著老齡化社會程度加深，藥店端慢病領域大有可為， 慢病領域將成為公司下一個強勁增長的發動機。
- 製劑出口
仿製藥製劑出口是公司國際化的第一步，公司目前有15個海外批件，並且還在批量獲批中。2018年公司製劑出口收入6.51億元，在全國西成藥出口中排名第四。
財務情況
- 成長能力
近幾年抗腫瘤板塊營收復合增速24.4%，麻醉板塊營收增速22.6%，造影劑營收增速31.9%，其他業務增速16.1%，而且淨利潤增速完全跟得上營收增速。
- 盈利能力
抗腫瘤和麻醉毛利都穩中有升，整體淨利率和ROE都非常穩健，無可挑剔，但是否可持續還要等針劑進入集採後繼續觀察。
- 運營能力
18年生產性資產僅佔總資產18%左右，經營性資產佔31%，70億的理財產品和39億的銀行存款，佔總資產49%，金融資產佔比不到1%，而且沒有商譽，說明恆瑞主要是依靠內生動力驅動，而不是靠外部併購成長，這一點與復星醫藥存在很大區別。
前五名客戶銷售額佔年度銷售總額11.26%，前五名欠款方佔應收賬款10%。應收款佔營收22%左右，應收款增速小於營收增速，且應收款週轉天數維持穩定。其他應收款增加10億是由於銷售和研發隊伍擴大導致的。
存貨只佔流動資產5.7%，存貨增速與營收基本一致，且存貨週轉天數維持穩定。
三項費用率偏高，主要是鉅額的銷售費用導致。公司在原有銷售結構基礎上進行銷售改革，強化以產品為中心來組建銷售團隊，進行分線銷售，新成立腫瘤、影像、綜合三個銷售事業部，目前應該擁有國內藥企最大的銷售團隊，達到12000餘人，但是好在營收增速與銷售費用增速是匹配的，銷售費用中學術推廣等佔比84%。雖然市場都認為醫藥企業的銷售費用過高，但是恆瑞再一次用更大的銷售團隊回應市場，可見強化銷售建設是公司當前及未來幾年的重點任務，也是確保未來業績高速增長的重要手段。
恆瑞的研發一直廣受市場讚譽，主要體現在長期保持較高比例的研發投入及全部費用化，也正是對研發的重視並持之以恆的投入才成就了今天的龍頭地位。
- 償債能力
70億的理財產品和39億的銀行存款，對應2.4億的投資收益和7000萬的利息收入，沒有長短期借款，如果總資產扣除這100多億的現金，那麼ROE將高非常多，充足的資本是未來研發投入的重要保障。
- 現金流與融資分紅
17、18年的經營現金流淨額較低與淨利潤，主要是由於應收款和其他應收款增多。上市以來分紅融資比563%，除了上市融資外就再也沒有融過資。近三年平均股息率0.3%，雖然年分紅比例不高，但是股價成長性極高。
估值
在券商預測的基礎上打個折扣，2022年創新藥淨利潤按照80億計算，給與65倍最高估值，仿製藥按照15億淨利潤，給與25倍估值，現在4000億的市值到2022年還有約40%的空間。其實這個估值給的已經是比較高了，創新藥就算給到65倍又能持續多久，後續其他藥企的創新藥逐漸起來的話，那麼估值將會繼續下探到合理區間，只不過目前的優勢是非常明顯的，所以給與了短期的高估值。
當前市場給與85倍的估值確實是非常高的，但這個估值早就把將在2021年集採前的溢價都打滿了，而且後續還要視21年具體集採降價情況，要記住一點，恆瑞的估值一定是會降低而不是繼續提高，這個價格拿上3年虧也虧不了，漲也沒有太多空間了。
總結
總體看下來，恆瑞的最大優勢在於其豐富的產品線，不斷的有新品接替發力，而且同時有不少超10億的單品，並沒有一件獨大，這也是將來業績穩定上升的重要保障。這歸功於恆瑞對研發的巨大重視，提前10年的佈局已經大大領先今天才想轉型做創新藥的企業，現在又繼續加大國際化拓展，這相對很多藥企也是超前的一步，可見其具有超前的戰略眼光。優秀的管理，超前的戰略，雄厚的資本，強大的研發加上空前的銷售構建了恆瑞寬廣的護城河。
財務方面也是相當穩健，如果非要說問題，那麼個人認為賬上100多億的資金似乎並沒有得到很好的利用，應收款也並不低，每年的分紅比例偏低，銷售費用也遠遠大於研發費用，業績的增長很大程度上還依賴於銷售費用的增加，這與定位高科技的生物醫藥企業是不匹配的。
風險方面，針劑型的帶量採購一定會造成比較大的衝擊，仿製藥仍佔營收80%的恆瑞絕對不足以支撐85倍的市盈率，疊加未來還有可能的創新藥集採。但這一切都不足以影響恆瑞是一家非常優秀企業的結論，至少從目前來看，這是一家值得你拿十年的好企業。
好行業、好公司、好價格，恆瑞已佔其二，無論是否想持有，恆瑞已足以成為我們研究其他企業的一個重要標杆。
OK，本期到此結束。本文僅作投資參考，不作任何買賣推薦。
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