從政策驅動到規模壁壘，國旅有望強者恆強。自17年開始，中國國旅通過一系列整合剝離、擴張佈局，成為國內免稅絕對龍頭，市佔率超過85%，規模效應、完整供應鏈體系已經逐漸取代牌照優勢成為公司核心競爭力。當前，國家免稅競標政策趨於逐步開放、但條款利於龍頭企業勝出而非“價高者得”，長期更為利好國旅。而核心海南免稅市場，受益於政策、主觀能動性釋放，未來有望打造“三亞+海口免稅城”雙子星，預計未來2-3年仍然有望保持15%以上增速（剔除1Q20疫情影響），免稅龍頭有望強者恆強。自由貿易港模式下免稅龍頭機遇大於挑戰。我們深度覆盤香港、新加坡自貿港旅遊零售市場，發現以DFS為代表的免稅龍頭緊抓自貿港體制優勢，持續享受市場消費擴容增量市場，通過定位於高端奢侈品個性化購物體驗商，獲得高成長及盈利水平（複合增速近20%，毛利率超60%）。我們預計未來海南打造自貿港有望極大釋放海外消費迴流潛力，市場擴容利好具備先發優勢明顯的中免公司，我們進一步分析認為海外免稅巨頭大肆佈局海南市場動機有限，整體推測未來中免競爭壓力可控、盈利能力仍有保障。
離境市內店增量空間廣闊，有望成為下一個金礦。離境市內店國人購物政策漸行漸近，參考韓國市內店發展路徑，有望極大提升國人購物便利性和體驗感，與機場店形成有力互補。我們預期僅北京、上海市內店中期即可貢獻免稅銷售規模分別為45億和90億元，而長期合計規模更是有望近300億元，有望成為下一個免稅金，中期歸母利潤增厚幅度或達36%以上，極為可觀。
短期疫情影響不改長期發展趨勢，預計19-21年EPS分別為2.38、1.87和2.96元（基於審慎原則，暫不考慮離境市內店增量），結合歷史估值中樞及絕對估值，給予公司21年（20年受疫情影響業績不具參考意義）32倍PE，對應目標價94.7元，維持“增持”評級。
風險提示：市內店政策落地低於預期，疫情影響超預期
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