中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
恩華藥業(002262)
事件
3月28日，恩華藥業發佈2019年年度報告，實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為41.49億、6.63億和6.03億元，分別同比增長7.55%、26.39%和20.93%，實現EPS為0.66元/股。
簡評
全年業績符合預期，後續將聚焦在醫藥工業主業。公司2019年全年收入增速略有下降，同時毛利率持續提升達到62.62%（+1.33pct），主要是在2019年12月出售了商業子公司恩華和潤股權後不再並表的原因。在剝離醫藥商業，後續公司的主業將主要聚焦在醫藥工業上，2019年公司醫藥工業收入增速為17.93%，符合我們的預期。
費用率隨收入結構有所變化，加強銷售團隊調整和改革。費用端來看，公司銷售（14.70億，+23.17%）、管理（1.80億，+18.93%）、研發（1.89億，+9.85%）、財務（-1050萬，去年同期為-1545萬）費用率分別為35.42%、4.35%、4.55%、-0.25%，相比去年同期分別增長+5.49、0.42、0.09、0.15個百分點，費用率的變化較為明顯，預計同樣由於商業子公司的剝離原因。同時恩華在2019年加強銷售團隊調整，推進產品銷售向專業化醫學方向發展。
分產品線來看，醫藥工業依舊為增長主要動力：
醫藥商業收入增速為-10.67%，主要為恩華和潤不再並表的原因，預計2020年醫藥商業收入會顯著降低，由於本身恩華和潤在公司體內的淨利潤佔比較低，對於公司利潤端的影響整體不大。後續公司主要聚焦在工業產品上，符合公司的戰略。
醫藥工業中，麻醉類產品增長13.68%，我們預計右美託咪定由於4+7區域集採的原因，收入增速有所下滑，力月西、福爾利等主力品種增長穩定，新品種瑞芬太尼較為明顯；精神類產品增長27.04%，預計利培酮、丁螺環酮、齊拉西酮等保持穩定的增長，度洛西汀、阿立哌唑為增長的主要動力；神經類產品增長25.51%，主要由加巴噴丁貢獻；另外公司原料藥板塊收入基本和2019年持平。
後續儲備產品線豐富，仿創結合加強精麻藥領域優勢：
仿製藥開發上：2019年公司戊乙奎醚注射液獲得上市批准，作為麻醉線的新產品補充。在國內為力思特（被複星醫藥收購）的獨家品種，2018年銷售額約為2.1億元。我們預計恩華利用自身在精麻藥領域的優勢，後續有望擴大在該品種上的份額。此外，恩華舒芬太尼、鹽酸羥考酮、地佐辛、普瑞巴林、阿芬太尼5個品種處於審評中，預計後續有望在2020年獲批。
一致性評價方面：目前公司利培酮（普通片及分散片兩種劑型）、氯氮平片已經通過了一致性評價，此外右美託咪定、咪達唑侖注射液、加巴噴丁膠囊、氯硝西泮片、瑞芬太尼處於在審評階段。公司核心產品在精麻藥領域一致性評價進度屬於前列，在後續招標過程中具備優勢。
創新藥方面：公司目前擁有共11個產品的研發管線，其中CY150112、H04、TRV130有望在2020年申報臨床，其餘8個品種處於臨床前階段。
精麻藥龍頭，擁有自身獨特壁壘，後續新產品上市推動公司持續增長
根據公司年報披露，2020年在不計商業公司業績並表因素的情況下，公司營業收入、淨利潤增長目標分別在10%、20%左右。恩華藥業是國內精麻藥領域的龍頭企業，精麻藥領域受到政府管制相對擁有一定的壁壘，預計在集採等政策下預計相對其他領域影響較小，現有及未來的其他品種在集採的壓力上優於其他企業。未來2-3年，公司後續新品種不斷上市實現規模放量，預計業績仍能夠維持較為穩健的增長態勢。
盈利預測及投資評級
考慮到商業子公司不再並表，我們對2020-2022年業績預測中收入結構和費用率等作了較大調整，我們預計2020-2022年公司歸母淨利潤分別為7.69、9.24、11.10億元，同比增長16.0%、20.0%和20.2%，對應EPS分別為0.75、0.91和1.09元/股，對應當前股價的PE分別為14、12、10倍，維持“買入”評級。
風險提示
集採等政策對公司品種價格和市佔率產生大幅影響；招標進展不及預期；新藥研發不及預期；一致性評價工作不及預期。
閱讀更多 Dword 的文章
