（接上篇）
好公司（估值分析）
ROE分析
上海機場2019年的歸母扣非ROE為16.7%，從拆分項可以很明顯看到上海機場的高ROE得益於其高利潤率。上海機場的商業模式是高利潤率、低週轉率、低槓桿率。
再把時間線拉長來看，2008年~2019年除2008年之外，上海機場的ROE呈現穩步上升的趨勢。2018年ROE下降的原因在於T2航站樓及第三跑道投產後，包括折舊成本、運營成本在內，整體營業成本從2007年的13.22億元上升到20.51億元，上升幅度達到55%；毛利率則從58%下降到38%，淨利率從55%下降到27%，歸母淨利潤同比下滑49%，從16.9億元下降到8.6億元。
機場屬於重資產行業，收入的增長需要不斷擴充產能；而新增產能短期利用率較低，而折舊、人工等成本相對剛性，所以新產能的投產通常會導致機場短期業績大幅下降；以後隨著業務量的增長，產能利用率和利潤率會隨之回升；然後再進入新一輪產能擴張。除了08年之外，99年T1航站樓及第一跑道投產時，上海機場的盈利水平也是明顯下滑。
上海機場的高ROE主要是由高淨利率貢獻，未來淨利率的趨勢影響ROE的趨勢。而影響利潤水平的因素有：收入和成本。收入部分已經在前文做了分析，所以這裡我們重點來看下成本。
成本主要分為營業成本和三費（管理/銷售/財務），從歷年的成本構成來看，上海機場
的主要成本為營業成本，三費佔比很低。2019年上海機場的營業成本約為54.06億元，其中營業成本約為53.4億元，管理費用約為2.65億元，財務費用為-2.08億元，幾乎沒有銷售費用。
從成本構成項目來看，主要分為人工成本、攤銷成本和運營維護成本。2012年~2019年，人工成本在總成本的佔比基本維持在35%，逐年增長，平均增速約為6.4%；
攤銷成本的絕對值基本維持在7~9億之間，在總成本的佔比逐年下降，從2012年的28%下降到了2019年的13%；
而運行成本增長最快，平均增速達到25%，在總成本的佔比逐年上升，從2012年的28%上升到了2019年的51%，成為影響營業成本最重要的因素。
2019年三項成本在營業總成本的佔比分別為51.4%、34.8%、16.4%；分別上漲了24.7%、12.2%、13.1%，主要是由於浦東機場三期擴建工程項目主體工程投入運營導致租賃費、折舊費、人員增長等成本增加。
（1）運營維護成本
運營維護成本的構成主要有委託管理費和場地及資產租賃費。其中場地及資產租賃費主要是向集團公司支付的租金，屬於關聯交易。
因為機場是重資產行業，由於其擴建時需用的土地成本過高，目前上市機場的擴建所需土地均向集團租賃。
此外，由於機場航站樓、跑道等擴建造價過高,為了緩解現金流，一般採取政府將土地以作價入股方式把土地轉給集團、集團修建、上市公司租賃的方式。因此，上市機場的資產均不完整。
上海機場的資產中，基本只包含地面資產，土地向集團租賃。
2012年~2019年期間，有三次租賃費同比大幅增長。12年上漲的原因主要是增加第四跑道租賃費，15年是增加三期擴建土地租賃費，19年是增加了“第四跑道、南機坪、東機坪、三期擴建飛行區港灣站坪等場地租賃費。
可以說，租賃費大幅上漲基本是因為新增向集團公司租賃場地或資產，不過也有因為純漲價的時候，但幅度比較小。
目前三期擴建基本已經完成，到下一輪新的產能擴張開始前預計租賃費將保持穩定或小幅上漲。
而另一塊委託管理費年報中沒有特別披露，但18、19年除去租賃費後，包括委託管理費在內的運行成本上漲幅度非常大。
僅在其他關聯交易中提到了和集團公司工程建設委託協議。除此之外，還有和其他控股子公司的一些關聯交易，2019年與其他關聯公司發生相關的委託費用約為9846萬元，預計2020年為1.6億元。
這些關聯交易應該是本著“肥水不流外人田”的原則，具體的定價機制和細節不得而知，多少還是讓人存著一定的擔心，是否會進行相關的利潤調節。
整體來看，運營成本還是會上升，如果根據往年正常年份的增速來預估的話，估計增速會在15%左右。
（2）攤銷成本和人工成本
2019年人工成本和攤銷成本都有較高的增長，主要是是因為三期擴建工程投產所致。
根據年報數據，2019年員工數2018年增加了1151人，人工成本增長了2.1億元，同比增加了約12%。
衛星廳投產後，未來預計不會有大規模的增員，但是薪酬還是會逐年上升，2012年~2019年人工成本的平均增速為6.4%，預計未來人工成本也將會繼續上升。
攤銷成本主要是固定資產的折舊費用。
衛星廳投產後，上海機場的固定資產增加了115.6億元，所以毫無疑問未來折舊費用也將較大幅度的上升。
綜合來看，新增產能需要經歷爬坡，帶來的收入有限，加上2020年受疫情影響，收入端下滑，而成本端隨著衛星廳的投產大幅上升，所以可以判斷2020年上海機場的ROE會較大幅度下降；
此後會再隨著收入的恢復和增長，ROE也會逐漸回升。ROE回升的速度，取決於上海機場收入的增長程度，特別是非航收入的增長程度。
對於2020年上海機場的營業成本，可以做一個簡單的測算。2019年4季度單季度的營業成本為16.3億元，已經反映了衛星廳投產後新增的成本（包括人工、攤銷、運營成本在內）；
從以往的數據來看，每個季度的營業成本相近，所以可以粗略測算2020年的營業成本≈16.3*4=65.2億元，較2019年的54.06億元上漲約20.6%。
假設收入、投資收益等不變，且不考慮其他成本（佔比較小），那麼營業利潤=109.4-65.2+11.5=55.3，淨利潤≈55.3-55.3*20%（近年來有效稅率基本維持在20%）=44.24億元，較2019年的52.61億元下降約15%，ROE≈44.24/324.5（2019年淨資產）=13.6%，較2019年的16.7%下降約3個點。
而事實上，疫情必然影響上海機場的收入，所以可以預估2020年上海機場的淨利潤幅度下降大概率低於15%，ROE下降幅度更多。
估值
目前上海機場的PE=24倍，當前分位點在64%；50%分位點PE≈21倍，20%的分位點PE≈16，最低值達到過12.5倍。
當前PB=3.74倍，分位點在76%，50%分位點PB≈2.4倍，20%的分位點PB≈1.6倍，最低值1.37倍。
機場行業目前各家的估值為：白雲機場PE約為35倍，深圳機場PE約為26倍，廈門空港約為10倍。如果對比行業估值，以上海機場的質地可以說是合理並且偏低的。
那是否意味著是時候騎上這匹白馬了呢？
1）上海機場當前市值為1196億元，從短期考慮，：
①前面估算過2020年上海機場淨利潤下降幅度有可能大於15%，如果下降15%那麼淨利潤約為44億元，如果按中位值21倍來估值的話，那麼2020年的市值≈44*21=928億元，則當前價格買入有較大的概率下降22%；
②如果按極其悲觀的情況考慮的話，假設利潤較19年下降20%，則淨利潤約為42億元，按20%分位點的PE來估算的話，2020年市值≈42*16=672億元，則當前價格買入最大跌幅有可能達到43%。
如果疫情影響超過預期，市場整體悲觀的話，這個可能性不能說沒有。
2）以3年期考慮：
近十年來上海機場的營收年化增速為10%，淨利潤年化增速高於收入增速約為14%。
前面估算過2020年~2025年上海機場的營收年化增速約為13.7%,假設2020年淨利潤下降20%，2021年、2022年恢復正常後淨利增速取15%（相較2019年），則2022年上海機場的利潤約為69.58億元。以上海機場的質地，和海外對標機場的估值來看，PE可以給到25~30
①取PE=25倍時，2022年上海機場的市值≈1739億元，當前價格買入年化收益約為13%；
②取PE=30倍時，2022年上海機場的市值≈2087 億元，當前價格買入年化收益約為20%。
綜合以上的估值，當前價格買入短期可能下跌22%~43%；如果持有3年的話，則年化收益約在13%~20%。
是否買入上海機場要看各位看官自己的決定了。
個人觀點，航空、機場行業受疫情影響比較嚴重，短期買入下跌的風險較大，基於目前市場上有其他確定性更高，且估值合理偏低的好公司可以選擇，上海機場可以暫緩出手（事實上最近外資也在流出上海機場）。
不過，以3年翻倍考慮，如果當前市值下降到870億元（1739億元/2）,即當前股價下降27%，約到45元的話，那就非常具有吸引力了。
（個人思考，不構成投資建議；歡迎討論，但不歡迎無腦亂噴）
主要風險：宏觀經濟風險和政策風險；新冠疫情擴散超預期；市內免稅衝擊超預期
作者：R妹子R
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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