1. 旅客提供流量，免稅支撐利潤——上海機場商業模式探討
機場一般被視作公用事業類股票，但由於其利潤構成已經發生了巨大變化——免稅佔利潤的大頭，個人認為，機場股已經向消費股轉變。未來的成長空間很大程度上取決於免稅銷售的增長空間。
1.1. 上海機場利潤拆分：免稅佔比 70%，投資收益、有稅商業亦有貢獻
在探討上海機場的商業模式之前，先來拆分一下它 2019 年的收入利潤構成，使得我們能對其商業模式能有更加直觀的感受。
收入構成：商業租賃收入是總收入的驅動力，免稅收入佔商業租賃收入的 89%。2019 年，上海機場營業收入 109.4 億元/+17.5%，其中，航空性業務收入 40.8 億元/+2.9%，非航收入中，商業租賃收入 54.6 億元/+37.1%，其他非航收 入 14.0 億元/+2.9%。我們可以發現，（1）商業租賃收入已經成為上海機場最大的收入模塊，佔到總收入的 50%；（ 2） 商業租賃收入同比增速 37%，而除此之外的收入增速僅 2.9%，商業租賃收入是公司總收入增長的絕對驅動力。根據測算再細拆商業租賃收入，其中，2019 年免稅收入 48.8 億元，同比增長 40.3%，佔商業租賃收入的 89%；有 稅商業收入 5.9 億元/+15.2%，佔商業租賃收入的 11%。
利潤構成：免稅佔比 70%、投資收益佔 22%。2019 年，上海機場淨利潤 52.6 億元/+18.7%，歸母淨利潤 50.3 億元/+18.9%。其中，由於上海機場的航空性業務是其基礎業務，基本所有的成本都與航空性業務相關，非航業務是 機場的附加業務，基本都是特許經營模式，機場不直接參與經營，僅收取特許經營費。因此，我們將上海機場的成本 歸於特許經營業務以外的收入。在此基礎上，我們對上海機場 2019 年的利潤構成做了測算，其中，免稅業務利潤約 36.6 億元，佔比 70%；有稅業務利潤約 4.4 億元，佔比 8%；投資收益（主要是航油、廣告業務）11.5 億元，佔比 22%； 其他業務利潤 0.1 億元，佔比 0%。
1.2. 機場的商業模式：航空性業務彌補成本、提供流量，非航支撐利潤
根據如上的拆分可以發現，2019 年，由於上海機場衛星廳投產致成本上升，其航空性業務提供的收入基本用 於覆蓋成本；商業收入、投資收益為其提供利潤。因此，我們對上海機場的盈利模式作如下總結——航空性業務提供 流量，覆蓋基礎設施成本；非航業務依靠流量變現能力，支撐機場利潤，並帶來長期發展潛力。
1.2.1. 航空性業務：按政策收費，國際收費高於國內
航空性業務收費如起降費、停場費、客橋費、旅客服務費及安檢費等收費標準基準價及浮動幅度按照民 航發[2007]159 號《關於印發民用機場收費改革實施方案的通知》、民航發[2013]3 號《關於調整內地航空公 司國際及港澳航班民用機場收費標準的通知》和民航發[2017]18 號《關於印發民用機場收費標準調整方案的 通知》執行。上海浦東、北京首都、廣州白雲三大樞紐機場收費標準如下：
從上表我們可以發現，同一機型，國際航班的收費明顯高於國內航班。如國內最普遍的窄體機 A320，其最大起 飛全重 77 噸，如果飛國內航班，則起降費 1848 元，若飛國際航班，則起降費 3280 元。如果是 A330 寬體機，其最 大起飛全重 230 噸，如果飛國內航班，則起降費 5960 元，若飛國際航班，則起降費 10280 元。且由於窄體機滿載航 距過短，飛國際長航線一般都需要換大機型，因此，國際線的起降費收費會更高。
上海機場擁有國內機場中最高國際旅客佔比，因此，其航空性收入和單客航空性收入都明顯高於其他機場。2019 年，上海機場國際及地區旅客量 3851 萬人次，佔總旅客量的 50.6%，遠高於首都機場、白雲機場、深圳機場的 28.1%、 25.5%、11.2%。因此，上海機場的單客航空性收入 53.6 元，也遠高於首都機場、白雲機場、深圳機場的 47.4、46.0、 36.2 元。
1.2.2. 非航業務：免稅是利潤和成長性來源，衛星廳投產或將迎來二次爆發機遇
上海機場免稅業務收入按照銷售額提成和保底租金取孰高，處高速增長階段。2019 年，上海機場免稅銷售額約 138 億元，同比增長約 19%，2017-2018 年銷售額增速分別為 38%、40%。2018 年 9 月，上海機場與日上上海簽訂 了《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》，自 2019 年至 2025 年，7 年免稅保底收入 410 億元，提成比例 42.5%（T1 航站樓自 2022 年起執行，2019 年公司實際提成比例約為 38%）。 2019 年，上海機場免稅收入按照保底 35.25 億元，提成計算方式為：138*38%/1.06=49 億元（6%為增值稅），即按照提成 49 億元收取免稅收入，較 2018 年同比增長 40%。
衛星廳投產為免稅二次爆發迎來良機。2019 年 9 月 16 日，上海機場衛星廳正式投產，我們認為將會為其免稅帶 來 2 次成長良機。上海機場 T1、T2 航站樓共規劃了 7853 平米免稅面積，而衛星廳規劃了 9062 平米。上海機場計劃 2022 年底前，陸續引進 19 個奢華時裝皮具品牌和 7 個頂級珠寶腕錶品牌。在繼續保持免稅香化品的全球價格競爭力 外，機場方面還將提高煙、酒、百貨和食品類各 30 種共計 120 種暢銷品在亞太區機場的價格競爭力，打造“亞太機 場免稅店最佳價格”品牌。
此外，上海機場航站樓和衛星廳共有 6.6 萬平米商業面積，天然具備作為商場的能力。因此，除免稅商品外，可 以在商業區域銷售含稅商品、餐飲、做廣告展示等。2019 年，上海機場商業收入約為 6 億元，同比增長 15。根據上 海機場的招商公告，其衛星廳零售餐飲招商資源約 1.9 萬平米，其中國際區域零售面積規劃約為 5000 平米，國內區域零售面積約為 4900 平米，餐飲項目規劃約為 9200 平米。標段劃分總計 55 個包括國內有稅零售標段 19 個，國際 有稅零售標段 15 個，餐飲項目標段 21 個。總計為上海機場新增有稅保底收入 3.26 億元/年，加權平均扣點率 27%， 本次簽約期限 1825 天（5 年），總共為上海機場新增保底收入 16.3 億元。
1.2.3. 投資收益：主要包含航油、廣告業務，是上海機場另一重利潤保障
上海機場主要有兩個參控股公司，其一是持股 40%的油料公司，2019 年實現淨利潤 12.6 億元，同比下降 6.2%； 另一個是機場廣告公司，公司、集團持股比例分別為 51%、49%，機場廣告公司的聯營企業德高動量負責經營上海機 場的廣告業務，2019 年實現淨利潤 9.3 億元，同比增長 15%。2019 年，公司分別從航油、廣告公司獲得投資收益 5.0 億元、4.7 億元。而 2019 年公司淨投資收益 11.5 億元，除以上兩項貢獻的 9.7 億元外，有華東凱亞的一次性收益 0.5 億元，剩餘 1.3 億元主要由上海機場投資的股權基金產生。
1.3. 國際樞紐壟斷地位突出，共享長三角發展紅利。
1.3.1. 全國首個“一市兩場”城市，差異化定位增加浦東機場價值
上海是我國首個擁有“一市兩場”的城市，上海機場的前身是“虹橋國際機場股份有限公司”，於 1998 年 2 月上 市，其 IPO 募集了 19 億資金，其中 14 億用於浦東機場的建設。浦東機場於 1999 年 9 月建成通航，2002 年 10 月 28 日起，民航局和上海市政府共同決定，將上海所有國際航班和港澳地區航班由虹橋機場轉移到浦東國際機場起降， 保留部分虹橋機場的國際機場備降功能。2004 年 1 月，上市公司將體內的虹橋機場與浦東機場&航油公司 40%股權做 了資產置換。至此，上海機場上市公司體內資產由虹橋機場變更為浦東機場。
浦東主國際、虹橋主國內，差異化定位增加浦東機場價值。2004 年，上海市《浦東國際機場總體規劃》表明， 以浦東機場為主，構建“國際航線網絡運營的國際樞紐機場”；以虹橋機場為輔，構建“點對點運營的國內樞紐機場”。 這一政策使得浦東機場在上海兩場中居於核心地位，虹橋機場的存在實為浦東機場疏散了部分低附加值的國內旅客。 2017 年，上海兩場國際及地區旅客量共 3794 萬人次，其中浦東機場 3471.5 萬人次，佔比 91.5%。其中 2017 年浦 東機場國際及地區旅客量佔比 49.6%，虹橋機場佔比 7.7%。
1.3.2. 長三角最高等級核心樞紐，享長三角一體化發展紅利
上海地處中國東部沿海經濟發展帶與長江經濟帶的交匯處，直接服務區是長三角地區。目前，長三角地區已建成 通航 16 個民用機場，2019 年，長三角地區機場旅客吞吐量共計 2.4 億人次，高於粵港澳大灣區的 2.02 億和京津冀地 區的 1.5 億旅客量。而在長三角地區，上海機場擁有最高的機場等級、最高的旅客吞吐量和最密集的國際航班波，是 長三角機場的核心。
上海是我國最大的經濟中心城市，位於亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，地處中國東部沿海經濟發展帶與長 江經濟帶的交匯處，直接服務區長三角地區是中國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經 濟板塊。間接服務區 2 小時飛行圈資源豐富，包括中國 80%的前 100 大城市、54%的國土資源和 90%的人口、93% 的 GDP 產出地和日本、韓國的大部分地區。2019 年，上海仍然是中國最大的航空市場，虹浦兩場旅客吞吐量突破 1.2 億人次。作為長三角唯一核心國際樞紐，上海機場能充分受益於其經濟、金融中心的地位及直接服務區長三角發達的 腹地經濟。
2. 現金充裕、利潤率高，擴建也無需依賴融資或補貼
長期價值投資者喜歡的往往是“生意模式好，有很強自由現金流、無需依靠外部融資、依靠自己創造的現金流就可持續發展的優質標的”。上一章總結了上海機場的生意模式，本章節重點考察其現金流情況。
2.1. 上海機場百億衛星廳擴建依靠自有資金解決，是上市機場中唯一
2019 年，上海機場歸屬母公司淨利潤 50.3 億元，經營活動現金淨流量 48.9 億元。上海機場自 1999 年建成通航 以來，共有 2 次大型資本開支——2008 年建成的 T2 航站樓（二期擴建，轉固資產 95.4 億元）、2019 年建成的 S1、 S2 衛星廳（三期擴建，轉固資產約 120 億元），均由上海機場上市公司作為建設主體出資。其中，T2 航站樓的建設， 由於上海機場於 2004 年於虹橋機場資產置換完成，上市時間僅 3 年，其在 2007 年發行了 25 億元 10 年期企業債券 ——這是上海機場（浦東）上市以來唯一一次融資。
而 2015 年開始建設、2019 年建成的 S1、S2 衛星廳，全部由上海機場自有資金解決。且在這 5 年中，上海機場 維持了每年現金分紅比率 30%左右。在整個三期擴建過程中，上海機場僅 2016、2017 年的現金淨增加額為負值，分 別為-4.5 億元、-12.0 億元。而根據 2019 年報，上海機場目前賬面的貨幣資金還有 103.6 億元。
對比其他一線城市的上市機場，上海機場是唯一一個最近一輪擴建無需外部融資的機場。廣州白雲機場最近一次 擴建完成是 2018 年的T2航站樓，轉固資產約 145 億元，白雲機場在 2016 年發行了 35 億元的可轉債、並在 2017-2018 年多次發行短期融資券，共計 70 億元。深圳機場最近一次擴建完成是 2013 年的 T3 航站樓，轉固資產約 59 億元， 深圳機場在 2011 年發行了 20 億可轉債，於 2012 年發行了 6 億 3 年期公司債，並於 2011-2014 年共 3 次發行總額 8 億元短期融資券。北京首都機場在近 10 年內沒有大型資本開支，北京大興機場於 2019 年投產，計劃總投資 800 億 元，其中資本金出資比例 50%、企業自有資金 30 億元、銀行貸款 399.8 億元。
2.2. 資產負債率 13%、無有息負債、現金充沛
截至 2019 年，上海機場資產負債率 12.7%，帶息債務為 0，企業自由現金流 49.9 億元，賬面貨幣資金 103.6 億 元。資產負債率較 2018 年增加 5.3pct 的主要原因是，2019 年公司賬面增加了 30 億元的其他應付款，主要來自衛星 廳的應付工程款、衛星廳投產後的資產租賃費有所增長。
2.3. 毛利率 51%、淨利率 48%，重資產行業利潤率翹楚
大量重資產公司都有一個問題，即沒有拿到跟自身重資產規模相匹配的淨利率，上海機場是其中的例外。2019 年，上海機場毛利率 51.2%，淨利率 48.1%，ROE（攤薄）15.7%，ROIC 16.7%。2015-2019 過去 5 年，上海機場 毛利率均超 45%，淨利率超 40%，ROE 超 12%，ROIC 超 10%。
2.4. 分紅穩定，截至 2019 年已超百億，資本市場青睞標的
上海機場上市至今已有 21 年（含虹橋），20 次現金分紅共計 113.5 億元，遠超其向市場融資規模。良好的商業模 式、優異的現金流，使其成為了資本市場青睞的標的。2015 年，上海機場成為 A 股首支被滬港通買至上限的股票。 上海機場優異的市場表現也回饋了投資者的信賴，1998 年上市至 2019 年底，上海機場股價累計上漲 24 倍，年化復 合收益率 15.5%。2011 年以來，上海機場國際及地區旅客量正式突破 2000 萬人次，進入大型國際樞紐機場行列， 2011-2019 年化複合收益率 28.7%，其年漲幅僅 1 次（2014 年）略跑輸大盤。
3. 免稅行業高景氣，上海機場成攫取最大利潤方
前文我們已重點提到，2019 年，上海機場免稅業務已佔其利潤的 70%，且收入規模維持 40%的高速增長，成為收入、利潤佔比最高的業務，亦是未來上海機場最主要的看點。本章將重點討論上海機場的免稅業務。
3.1. 免稅行業過去幾年經歷大發展
免稅是一個依賴政策的行業，早在 1999 年，日上免稅行就在上海機場開設了免稅店。但由於那時我國出境遊尚 不發達，免稅對於機場的貢獻尚不起眼。國際經驗表明，人均 GDP 達到 5000 美元以上時，出境遊開始爆發。我國人 均 GDP 自 2011 年超過 5000 美元，2012 年起，中國連續多年成為世界第一大出境旅遊消費國。2019 年，中國出境 旅遊人數為 1.69 億人次，同比增長 4.5%。
2016 年後，中國免稅行業加速發展。2011 年起，中國決定在三亞開放離島免稅政策；2014 年，三亞海棠灣免稅 店開業，中國免稅行業首次進入全球視野；2016 年，開放 19 個進境免稅口岸；後中國國旅相繼在 2017 年收購了日 上中國（經營首都機場免稅店）51%股權、2018 年收購了日上上海（經營上海機場免稅店）51%股權、接受海南國資 委無償劃轉海免公司 51%股權，中國免稅行業加速發展。
2018 年，中國國旅免稅業務收入 332 億元，佔全國免稅銷售額 395 億元的 84%，是國內免稅行業經營的絕對龍 頭。2017-2018 年，國旅相繼收購了日上中國、日上上海，免稅收入增速分別達到 69%、124%，國內免稅行業開啟 了高景氣週期。
3.2. 上海機場成為免稅利潤最大攫取方
扣點率提升疊加免稅高景氣，上海機場自 2017 年迎來 3 年長牛。上海機場的免稅業務採取特許經營模式，一般 和免稅運營商簽訂 6-8 年特許經營協議，免稅收入取保底和提成孰高。2018 年是上海機場免稅合同到期的年份，市場 自 2017 年開始對其免稅到期重新招商存預期。在免稅合約到期前，正值國內對免稅業態認知度提升、免稅行業景氣 度提升、免稅運營商大力整合階段，上海機場免稅銷售額大幅增長，2017-2018 年免稅銷售額增速分別達到 38%、42%。
2018 年 9 月，上海機場免稅重招正式落地，日上上海以 7 年 410 億元保底合同，綜合扣點率 42.5%中標。新扣 點率較上一輪合同扣點率 32%左右提升超 10pct。
上海機場能從浦東機場的免稅利潤中拿走 82%。根據中國國旅 2019 年報，日上上海（含浦東機場、虹橋機場） 2019 年免稅銷售額 151.5 億元，歸母淨利潤 4.5 億元。則日上上海淨利潤 8.8 億元，淨利率 5.8%。其中浦東機場 2019 年免稅銷售額約 138 億元，則日上上海能從浦東機場的免稅經營獲取 8 億元淨利潤。而上海機場則能獲得免稅收入 49 億元，淨利潤約 36 億元。因此，日上上海、上海機場作為整個浦東機場免稅銷售的利益獲取方，上海機場能拿走 約 82%的利潤，日上上海分走 18%。
3.3. 未來發展潛力仍十分巨大：機場人均免稅消費額低，未來存超預期概率。
中國人奢侈品購買額佔全球 33%、免稅品購買額佔全球 35%。展望未來中國免稅行業的空間，我們認為發展潛 力巨大。首先，中國人購買奢侈品的熱情不減。根據貝恩諮詢，2018 年，全球奢侈品市場規模共 2600 億歐元，其中 中國人消費佔比 33%。而 2000 年，這一佔比僅 1%。中國人成為全球最大的奢侈品買家。其次，由於奢侈品的稅率 較高，且原產國以歐美為主，國內居民在本國消費奢侈品價格往往顯著高於海外。由於免稅店免徵進口環節的增值稅、關稅、消費稅，其價格優勢明顯，因此，國人更偏好在免稅渠道購買奢侈品。2018 年，中國居民境外購買免稅品總體 規模已經超過 1800 億元，佔全球免稅市場銷售額的 35%。
中國人購買力非常強，但是對國內奢侈品、免稅品的銷售額貢獻較低。2018 年，中國內地奢侈品消費僅佔中國 奢侈品市場規模的 27%，即中國內地奢侈品消費僅佔全球的 9%；2018 年中國免稅品去年銷售額 395 億元，僅佔中 國人免稅消費總額的 18%。
免稅消費外流嚴重，國內機場人均免稅消費額尚低。2018 年，中國人佔韓國免稅消費總額的 7 成（約 800 億元）， 人均在韓國市內免稅店消費 2146 美元（約合 1.42 萬人民幣），在韓國市內免稅店充分分流機場免稅店後，2018 年， 中國旅客在韓國仁川機場的人均免稅消費額亦有 188 美元（約合 1244 元人民幣）。對比國內機場，2018 年上海機場 人均免稅消費額 309 元、首都機場 269 元，國內機場的人均免稅消費額尚低。
面對巨大的消費外流和旅遊逆差，政府引導消費迴流迫在眉睫。隨著中國出境遊的大爆發，國內旅遊逆差佔整體 服務逆差的比例從 2009 年的 26%上升至 2015 年的 94%。出境遊無非三大必備消費要素——飛機（交通工具）、酒店、 購物。其中航空市場國內外競爭較為均衡，酒店必須至目的地消費，購物是最有潛力迴流的一大要素。因此，政府出 臺了一系列引導消費迴流的政策。目前看來，主要有 3 項大的措施：（1）打擊海外代購——機場海關檢查力度明顯加 強；（2）頒佈電商法，於 2019 年 1 月 1 日正式啟用；（3）不斷放寬國內免稅市場，額度不斷增加，鼓勵國旅多點布 局——離島免稅、市內免稅、機場免稅。
4. 多種估值顯示市值底部區域，長期配置價值突出
4.1. 絕對估值
由於機場的業務相對簡單，航空性業務主要依賴我們對於經營數據（起降架次、旅客吞吐量）等預測；非航業務 主要依靠對旅客的消費能力做預測，因此，我們可以通過合理的方式對其現金流進行預測。
（1）中性假設，市內免稅正常分流、且市內免稅的銷售額給上海機場一定的提成（假設提成5%）；（2）悲觀假設（用於測算上海機場的價值底部），市內免稅完全吸引了出境旅客，上海機場在合同期內只能收到保底，多餘的銷售額都在市內店完成，同時，市內店的銷售額給上海機場 5%提成。
關鍵假設中，對於資本開支的假設是上海機場將建設 T3 航站樓，在 2021-2027 年資本開支共 350-400 億元， 2027 年投產。
中性假設的收入成本假設、現金流假設如下：
如表 13，在不同 WACC 假設和 2030 年永續現金流假設下，對上海機場 DCF 估值做敏感性測算。在中性假設 WACC 8.0%，永續增長 2%下，得出上海機場合理價值 1659 億元，對應股價 86.10 元。
悲觀假設中，市內免稅對於上海機場分流嚴重，自 2021 年起，機場免稅銷售剛好覆蓋合同保底金額，剩餘免稅 銷售額均在市內完成，但市內免稅需要給機場提貨 5%的扣點率。2020-2025 年按照最新保底合同，2026-2030 年每 年在 2025 年的基礎上保底金額上浮 8%。到 2030 年，上海市整體免稅銷售額達到 650 億元左右。按此假設，現金流 及 DCF 測算如表 14、15。測算得知，在完全分流假設下，上海機場合理市值 1174 億元，對應股價 60.91 元。
4.2. 相對估值
預計上海機場 2020-2022 年 EPS 分別為 0.96、2.84、3.24 元。從上海機場 2017 年大家重視免稅邏輯後， 上海機場的 PE 估值不斷提升，2017-2019 年平均估值分別為 23、26、29 倍。由於疫情關係，2020 年上海機場將受 到一次性衝擊，迎來業績低點，無法按照非正常年份給上海機場估值；因此，假設 2021 年疫情已經完全結 束，當前上海機場的市值對應 2021 年 PE 估值僅 23.7 倍。給予上海機場 2021 年 30 倍 PE，對應股價 85.2 元， 給予“買入”評級。
個人認為在 DCF 中性預測下（86.1 元），與相對估值下目標價相差不大，按照相對估值給上海機場估值。同時，已經考慮了上海機場在被市內免稅完全分流條件下，上海機場最低股價 60.91 元，下跌空間非常有限。
在中性假設下，2025 年上海機場人均免稅銷售額僅 596 元，不及 2018 年中國人在仁川機場的人均免稅購買額（1244 元）的一半，因此，長期來看，免稅銷售超預期的概率較大。
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