本報告導讀： 新冠疫情對國際客流及短期利潤影響幅度，超出我們之前的預期。我們預計四期擴建可能提前啟動，因此把擴建納入貼現價值測算模型。
投資要點： 短期業績下滑幅度或超預期。2019年歸母淨利潤50.3億元，增長近19%，與我們51億元的預測接近。高盈利源於高國際客流結構。國際客流大幅縮減，將降低航空單位收費，非航保底租金可能部分減免，經濟下行中需關注免稅與廣告的週期性風險。下調2020-21年EPS至0.62/2.71元（原2.85/3.45）。貼現估值模型考慮疫情影響，新增四期擴建假設，下調目標價至70元（原84元）。維持謹慎增持。 國際客流影響顯著，機場或部分讓利。2019年流量低增長且Q4衛星廳成本體現，業績仍增19%，核心在免稅。估算人均免稅銷售額增17%；疊加分成比例提升，免稅收入增長超40%，總收入佔比46%。國際客流受疫情影響顯著，預計2020年縮減六成，免稅難以完成保底銷售額，謹慎假設機場分擔部分損失。假設2021年國際客流恢復複合增長。考慮經濟下行壓力，下調2019-21年免稅銷售額累計增幅至22%。 廣告資源價值轉化率提升。公司與德高動量十五年廣告陣地租賃合同到期，公告預計2020年廣告陣地費將提升至近2.9億元。廣告是2B的可選消費，此次廣告資源重新定價，部分緩解經濟週期的影響。
迪士尼： 公司運營管理浦東機場，現主要經營性資產為浦東機場的跑道和航站樓以及浦東航油公司40%的權益，為國內機場上市公司中唯一同時擁有航站樓和跑道資產的公司。 公司位於我國經濟發達的長江三角洲，承運今後上海航空市場運量的增量部分，遠景規劃定位於亞太航空樞紐機場。2013年，在國際機場協會（ACI）第二季度旅客滿意度測評中，浦東機場在參評的224家機場中排名第4位，首次進入全球前四名。如果上海迪士尼樂園開園，將成為國內客覽迪士尼樂園的首選，這將刺激上海機場的客流量，從而提升公司業績。
證金持股： 截止2019年12月31日,我國證券金融股份有限公司持有上海機場5761.67萬股。
大消費： 在新的樞紐戰略週期從"擴大規模"為主轉變為"打造品質"為主的戰略基調下，公司的戰略定位是建設品質領先世界級航空樞紐的核心載體、超大型機場卓越運營典範的主導力量、價值創造能力最強機場產業集團的主體部分。
要點一:具備打造世界級機場條件 浦東機場三期擴建工程建設順利推進，本項目位於浦東機場內，工程主要建設內容包括飛行區工程、航站區工程和生產輔助設施工程，衛星廳工程是該工程的主體工程，為目前世界上最大單體衛星廳。工程的設計目標年是2025年，衛星廳建成後，浦東機場可滿足年旅客吞吐量8000萬人次的運行需求。
要點二:超大型樞紐機場“俱樂部” 2019年上半年，浦東機場旅客吞吐量鞏固了全國排名第二的地位，航空運量繼續躋身世界超大型樞紐機場“俱樂部”，其中國際和地區旅客量繼續保持全國第一。浦東機場積極推進樞紐建設，持續優化航線網絡結構，努力提升國際航線網絡通達性，重點發展國際遠程航線。2019年上半年，浦東機場出入境旅客吞吐量超過50%，繼續鞏固內地最大空中口岸地位，浦東機場新增國際通航點3個，加密遠程航線1條。
要點三:運營浦東機場 公司運營管理浦東機場，目前經營業務主要分為航空性業務和非航空性業務，航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務；其餘類似延伸的商業、辦公室租賃、值機櫃臺出租等都屬於非航空性業務。浦東機場屬於一類1級機場，目前航空性業務等收費項目的收費標準按照民航相關文件規定實行Z府指導價，非航空性業務收費項目的收費標準實行市場調節價。浦東機場2019年預計實現飛機起降50.90萬架次，旅客吞吐量7,680萬人次。
要點四:資產重組預期 上海機場集團2004年承諾：未來將通過一個上市公司整合集團內航空主營業務及資產(主要包括虹橋機場)。上述承諾事項沒有明確的履約時限。集團公司將繼續努力推進核心資產上市工作，在相關土地合理利用方案獲得部門認可的條件下，積極履行承諾，實現通過一個上市公司整合集團內航空主營業務及資產、解決同業競爭的目標。
要點五:優越的地理位置和豐富的市場資源 上海是我國的直轄市之一，長江三角洲世界級城市群的核心城市，位於亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為10小時，飛往亞洲主要城市的時間在2至5小時內，航程適中。上海地處我國東部沿海經濟發展帶與長江經濟帶的交匯處，直接服務區長三角地區是我國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經濟板塊；間接服務區2小時飛行圈資源豐富，包括我國80%的前100大城市、54%的國土資源和90%的人口、93%的GDP產出地和日、韓的大部分地區。長三角地區已經成為了世界上第6大城市群，財富500強中有400多家企業已經在這裡進行了投資，機場半徑300公里的腹地內覆蓋了長三角地區的8個主要工業、科技園區，相關產業航空關聯度高，主要產業為電子信息、汽車、石化、成套設備、精品鋼材和生物醫藥等。
四期擴建或提速。2019年客流7615萬人次，遠期規劃1.2-1.3億人次。目前航站區設計產能8000萬人次/年。考慮審批設計週期，猜測未來兩年四期擴建開工。最新估值模型新增四期擴建，假設T3設計年吞吐4000-5000萬人次，資本開支200億元，2025年底完工啟用。
風險提示。疫情持續超預期，經濟下行風險，免稅消費週期性風險。
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