上海機場自17年起便成為公眾認知的核心資產。

然而2019Q3以來，公司股價一直下跌，最近因為疫情後大家不坐飛機出行的預期更是一跌到底。然而公司的基本面和發展前景真有如此悲觀嗎？

是不是一些正面因素正待起變化？

接下來就對這家公司進行分析，在目前存在預期差的時候，探究其長遠投資價值。

一、投資邏輯

（一）商業模式及基本邏輯

我們先從業務模式入手，老生常談地進行一些（樞紐）機場行業的基礎背景、商業模式分析。

如下圖所示，

機場的業務模式為向航空公司（飛機）提供航空性服務和向旅客提供非航空性服務。航空性服務指機場向航空公司收取的起降費、旅客服務費，以及原有的返還機場建設費（返還作企業收入處理的民航發展基金）等；非航空性服務包括出入境免稅、商業零售、廣告、停車場等業務。

其中，大部分機場航空性收入毛利率基本為負（除上海機場為13%左右，因為國際線航空性收費比國內線高，而上海機場國際線比例最突出），機場主要的贏利點在非航收入。

廣告、餐飲、有稅商業（土特產售賣）都是應有之義，而對於規模到達一定程度的樞紐機場，非航收入的大頭在於免稅。

以上海機場為例，2018年非航業務貢獻了營收的57.4%，營業利潤的88%；而非航收入裡，免稅收入佔比67%，為非航業務最主要推動。原因很好理解，大家在航站樓裡無所事事，又必須提前到達防止誤點，所以會天然地閒逛、購物；而出國旅客一則消費力旺盛，二則按規定可以購買免稅品（香化、奢侈品等），而免稅品去稅後價格非常有優勢（30%以上）：

毛利率則依然很高，這就給機場帶來了很高的免稅銷售提成。從這個意義上來說，機場的本質是以免稅為主的、流量變現的商業地產。

其中，我國各大樞紐機場免稅品類主要品類是化妝品（浦東80%）：

化妝品我們知道是典型的口紅效應商品。

經濟好時窮人買，經濟不好時中產階級消費降級不買車買化妝品。在免稅買化妝品又有價格優勢，樞紐機場時刻量又是溢出的（很多航司想在樞紐機場求一時刻而不可得，因為樞紐機場座公里收益最高），所以樞紐機場某種意義上是下有保底的：經濟差客流不太會減少（需求從溢出到下降到不溢出，但產能依然是打滿的），這些客流買化妝品也不會少。

隨著經濟增長，機場客流會增加；客流中出國比例會增加；出國客流里人均消費免稅金額會增加；而商業地產收錢不會受品牌起落影響，目前這個化妝品品牌最火、出得起租金，就租給這個品牌；那個化妝品品牌起來了，取代了這一個，就租給新興起的品牌就行。

展望遠景，樞紐機場將來還可以拓展新的免稅品類，從單一的香化拓展到精品類（首飾、箱包、服飾、手錶等），在現有免稅存量基礎上展望下一步的增量，提升人均免稅消費金額。

精品類由於非標品、單價貴、培育時間長、對購物時間要求長、轉化率低，相對標準品的香化並不好做，供貨商給機場渠道的價格也不是很好。

但隨著時間增長、人均免稅限額提高、培育逐漸開花結果，這裡的商業遠景還是可以的。新加坡樟宜機場就吸引了LV開設了南亞地區第一家機場專賣店。

所以總的來說，在“十年如一”長週期的角度上，機場（免稅商業）是一個會持續增長的行業。

另一方面，全國除樞紐機場外，還有各二線城市、省會城市及三四線城市存在的眾多的小機場。

這些機場的客流量可能還處在只有航空收入、經營虧損的階段（機場生命週期：1000萬吞吐量航空收入盈虧平衡；3000萬吞吐量發展商業；4500萬國內+1500萬國際吞吐量發展免稅，一路走過），為了確保機場業穩健發展，在長期通脹的情況下國家會上調機場航空收入收費標準，保證行業整體盈虧平衡。

對於樞紐機場而言，收費價格跟著上調、邊際成本為零，又有了額外的收入（幾乎全是利潤）的增長。

所以簡單總結，樞紐機場是一個存量很穩、且可以展望被動增量（漲價）和主動增量（商業&免稅）的行業，算得上“十年如一”（但不一定高速增長，具體後敘）的長持行業。 

（二）投資邏輯

接下來我們做點更深入的分析。

我們已經通過分析得知，樞紐機場本質是通過免稅變現流量的優質商業地產。而免稅收入=起降航班數*平均航班乘客數*國際線比例（即國際線旅客人數）*單人消費金額。

單人消費金額會隨著人均GDP及免稅業態（香化到精品）變化而增加；國際線比例會隨著人均GDP增加而增加；平均航班乘客數在長期來看，小飛機會終究會換成大飛機，樞紐機場需求又是溢出的，那麼這個也是會增加的。

那麼最關鍵的在於，樞紐機場的起降航班總數能否（大幅度）增加，或者說樞紐機場目前產能利用率是否到達極限；如已到達極限，擴產是否方便、是否會有大量資本開支、是否會大量拉低當期業績、新增客流培育（或者說重新到達滿產）是否需要很長時間...等等。

如果機場已滿產，後面的免稅GMV增長仍然有一定空間，但是就比較有限，還會有修新機場新航站樓進行大量資本開支拉低當期業績的陰影；而且已經滿產，對於二級市場而言，

在沒有滿產的情況下，業績就直接線性拍就行了，需求是溢出的，產能穩步擴張，業績兌現不是逐步釋放水到渠成的事嗎？

那麼，這個最為重要的樞紐機場“產能利用率”目前情況如何？

首先假設樞紐機場需求溢出。再從這個角度進行分析：一架飛機的航行時序是：在停機坪完成旅客乘降、然後跑道起飛、然後進入終端區/進近空域、然後進入航路航線。

這類似於一列火車在站臺完成旅客乘降、然後股道發車、然後進入站場咽喉區、然後進入具體線路。

飛機和火車一樣都是在固定線路上行進，不同之處是火車所行駛線路是鐵軌，飛機所行駛線路是導航臺、氣象臺提供的電磁通信通道。

那麼按照這個時序，航班通行量可能面臨的容量瓶頸分別為：航站樓容量、跑道容量、進近空域容量、航路航線容量。

一般來說，航站樓容量一般不構成瓶頸，如果飛機太多而近機位太少，組織旅客在遠機位乘降（即擺渡車）即可，無非就是旅客的乘降流線更長、需要提前預檢的時間需要留出更多而已。

如白雲機場2017年T2航站樓投產之前，旅客吞吐量已達6580.7萬人次，產能利用率達188%，也不影響乘降。

跑道目前對於我國四大樞紐機場也不太構成瓶頸，特別是上海機場。

英國國空航空交通服務有限公司在為香港機場《2030香港國際機場規劃大綱》提供技術諮詢服務時，提出：在完全不受限制的環境下，一條跑道若採用“混合起降模式”運作，每小時的最高起降量理論值可達44架次；實際中，倫敦希斯羅機場2條（獨立）跑道設計起降架次87架次/小時，證明理論值基本可以達到，這也是目前最高實際運營水準。

考慮到我國空管水平與國際一線肯定有差距，那麼一條跑道30架次/小時應該還是能做到。查看目前本國四大上市機場運行情況：

我們發現按照首都和白雲的運營能力，高峰小時基本都是在30架次/（小時*跑道）。但是浦東機場和深圳機場連這個標準都沒有達到，說明至少對於浦東和深圳而言，瓶頸並不在跑道容量。

那麼產能利用率的核心瓶頸就在於空域。

空域簡單來說可以分為終端/進近空域和航線航路空域。打個比方，航路航線類似於高速公路，終端/進近空域類似於高速公路出入口/收費站。

針對航線航路，飛機只能在空中指定的高速公路飛行（航路）。

如果航路容量飽和，那麼飛機只能在高速公路上減速排隊（打個比方，實際可能是管制交叉點流量控制），那麼飛機將到達晚點；到達晚點將大概率導致起飛晚點；這樣機場晚點率OR不正常放行率就會上升。

按照民航局管理考核原則（第一安全，第二正點率），晚點率居高不下的機場不會調增時刻容量（你都這麼晚點了，還安全嗎？還想要加開航班？想啥呢？），那麼機場就是再修多跑道也是白費勁、乾瞪眼。

進近空域類似，大家都在收費站排隊，自然到達晚點起飛晚點...上面的流程等再來一次，修再多跑道（就像高速下來後，市內道路修再寬）也無法調增容量。

針對航路空域，我國目前幹線航路結構比較單一，部分重要城市對和主要交通流向之間缺乏直通航路連接，從而導致航路主幹道比較擁擠，存在航路容量飽和造成航班延誤的現象。

然而，拓展新的航路就需要新的空域資源。

而目前，我國現行的空域管理體制是，在國家空管委領導下，由空軍負責統一組織實施，民航空中交通管理部門和軍航飛行管制部門分別對航路內外的航空器提供管制指揮服務。

所以民航這個算是系統內非嫡子的東西，軍航又集中在大中城市周圍有很多訓練任務、航線穿越民航航路....等，我猜肯定會經歷很多組織行為學、部委利益互換的事情...比如臨時航線，等待空域、春節拜訪什麼的，能理解的自然理解，我本人不懂也不好說太細。

針對終端/進近空域，一是由機場附近的地理條件環境決定，二是由機場附近的空域管制決定。關於後一點，我國的民航可用空域算是支離破碎

由於區塊支離破碎，導致進近航路無法優化，需要繞來繞去，我認為肯定是限制了潛在容量的（對比美國空域情況）：

這裡由於是機場負責區，所以這裡機場和所在地軍方估計也存在很多組織行為學的事情...當然也有可能是我小人之心。

總而言之，由於空域問題，導致民航擁擠在現有航路和進近區，導致晚點較多。

而民航局空管的KPI應該主要是安全、準點而非航司和機場的經濟效益，所以在晚點率較高的情況下不會調增目標機場的時刻容量。

這構成了當前各樞紐機場特別是上海機場產能利用率無法提升的主要原因。如果這個問題不解決，機場業是沒有“想象空間”的。

但這兩年，我國樞紐機場的時刻容量應該有一定的調增空間。如下圖所示，各大機場在10-16年期間的放行正常率（可以理解為正點率）都處在一個很尷尬的位置：

原因可能有我們上述所說的也有更多原因。不過從17年開始，各樞紐機場的放行正常率都大幅增加，到了85%左右的水平，我猜想是實行了全國範圍的空中通道建設、空域管理改革、採用更先進的新一代空管系統中的某一個或者某一些原因所致。

在這種正點率得以充分保證的情況下，白雲機場在2018年4月投入使用了二號航站樓，理論產能進一步充沛。

正點率保障+（理論）產能未充分利用構成了機場向空管博弈的理由或“大義”，於是再經歷了一年的協商OR博弈，在19夏秋航季白雲機場調增了時刻總量，19冬春航季進一步調增（主要調增國際線）。

這可能也是19年白雲機場漲幅超過上海機場的原因之一。

按照這個邏輯來看，上海機場於2019年9月16日正式將衛星廳投入使用，理論產能進一步充沛。

而目前的正點率也屬於可以接受的範圍，那麼套用白雲機場邏輯，上海機場將於20冬春航季開始調增時刻容量，進一步增加遠期現金流折現值。

雖然浦東機場用更多的跑道、更低的跑道利用率做到了更低的準點率（從這個意義上來說，

時刻放大再經客流量、人均消費量的乘數效應，上海機場的業績有一定的提振範圍。

除此之外，上海機場還可以增加非高峰時間段的航班量來提升航班總數。如下圖所示，在高峰時段的時刻容量不調增的情況下，0-4點間上海機場依然有能力加開航班：

這個時間點可以開國際線、可以開聯程線，正好19年新開衛星廳的一部分商業是酒店可以予以配合。這樣子既增加了客流，也提高了商業裡酒店的入住率，對上海機場來說是一件雙擊的事情。簡而言之，上海機場的產能利用率在未來半年後，將進入上升週期。

上述為樞紐機場的核心指標之一。樞紐機場除產能利用率（收入端）這個指標外，還有一個很重要的指標，即（成本端的）經營效率：與大股東的關聯交易問題。

由於樞紐機場在修建或擴建時往往成本過高、所需現金較多、上市公司主體無法獨立承擔，所以部分資產可能是政府（以土地）出資、入股集團並計入集團的資產負債表，上市公司租賃資產的形式投入使用的：

所以，上市公司與集團間將控股集團公司間往往存在大量的關聯交易。而交易的單價、數量等很大程度由集團所決定，所以這中間就存在大股東（集團）的道德風險問題。

打個比方，首都機場近年關聯交易持續增長，2014年底北京新機場（大興）開建（由集團承建），而2015年首都機場成本項中，增加了一項付給母公司的關聯交易成本“特許經營委託管理費”，佔該年總成本的 10%；

2014、2018年首都機場分別向集團收購了 T3D資產和GTC資產，其中GTC資產賬面價值13.4億元，採用重置成本法評估價值15.8億元，土地使用權價值17.2億元；GTC資產評估總價33億元，而上市公司用不超過45億元溢價向集團收購該項資產。

換句話說，如果大股東沒有資金訴求動機，一般也不會動別人的蛋糕，太得罪人，沒必要；但如果有（如修新機場等），那麼上市公司可能需要做出配套的“支持”措施，這是我們投資者需要特別注意的。

目前首都機場集團未來已確定的資本開支計劃約481億元，上海機場集團約145億元，廣東省機場集團約920億元（但含白雲機場的三期建設工程），整體來看，上海和廣州集團對上市公司的訴求較小，不用太擔心。

但是，上海未來擬建設第三機場，目前已在選址，是否由集團來承建並讓股份公司支持集團，以及如果計入上市公司資產後產生的鉅額折舊問題，屆時可能對公司當期的股價形成壓制，這也是需要注意的。

還有就是各樞紐機場本身的經營效率就存在區別，可能和地域、風俗、經營習慣等有關係，這個也是投資前需要量化考慮的。

最後我們用一張圖為樞紐機場行業邏輯進行梳理及總結：

第二章 具體公司分析

接下來我們在上述基礎上，具體分析上海機場。

上海機場是由上海機場（集團）有限公司持股53.25%作為大股東的上市公司，而集團由上海國資委100%持股。

集團最主要有兩個資產包，虹橋機場和浦東機場，其中虹橋機場主要負責國內線，浦東機場主要負責國際線。上海機場上市公司裝進的是浦東機場。

由於一地兩機場分工明確，所以浦東機場國際+地區旅客佔比始終在50%左右，為國內樞紐機場最高。

按照我們之前的分析，這導致虹橋機場航空收入毛利率為正（國內唯一），同時免稅商業最具優勢（總吞吐量和別的樞紐機場差不多，但國際比例最高，所以每年國際+地區旅客吞吐量穩居國內第一，高價值流量多導致高變現）。

這或許是上海機場外資最超配的原因之一。但一地兩機場同時會帶來複雜的空域條件，這使得上海機場未來增長潛力受到一定限制。

公司收入結構上，2018年總營收93.1億元，其中航空性業務收入38.7億元，佔比42.6%，非航業務收入53.4億元，佔比57.4%。

非航收入中，商業餐飲佔非航的75%，其他非航佔比25%。

而免稅業務佔商業餐飲90%，或佔整體非航收入的67%，為非航業務最主要推動。

我們分部來分析業務、估計增長速度並給出簡單估值（計算2030年利潤後按照複合增長率給予PEG估值）

首先是航空性業務。

簡單來看，航空性收入應該正比于飛機起降架次。按照行業分析結論，假定20夏秋不調增容量，20冬春開始調整容量，那麼飛機起降架次21年起的增速應該是+7%、+7%兩年，以後簡單算永續2%。如果空域管理理順、機制改革那都算意外之喜。航空性收入同時計入每年通脹2%漲價。

非航收入裡主要是免稅、有稅商業&餐飲、廣告三部分。

免稅部分，上海機場總共包括T1、T2、S1衛星廳、S2衛星廳四個部分，皆為日上上海運營（現被國旅併購）：

T1簽訂的老合同/老扣點率（免稅銷售額提成不到30%）執行到2021年，T2和衛星廳都按照新合同/新扣點率（免稅銷售額提成42.5%）執行。

據券商估算，新合同保底提成額隱含假設的進店率和人均免稅消費金額都不變，僅在18年基礎上略微有點增長：

那麼保守估計，直接按保底提成額計算利潤，2025年後按4%永續（國際線客流增長速度）計算到2030年。如果

估計是時間點已經到中產階級開始消費免稅&海淘的新的歷史階段了）。

有稅商業&餐飲提成，在衛星廳未營業前大致是4-5個億左右的營收，年化增長在10%左右。

衛星廳首次零售餐飲招商資源約1.9萬平米，總計為上海機場新增有稅保底收入3.26億元/年，加權平均扣點率 27%：

算2020-2030年化增長5%；另外衛星廳還有個酒店（配套紅眼航班），缺少數據，就先不計算進來了。

廣告部分，上海機場在2005年時與德高動量簽訂合同，令其為上海兩場獨家廣告運營商，收取廣告陣地費；同時成立佔股51%的機場廣告子公司，子公司享有德高動量50%的股權：

即上市公司的廣告收益來源於陣地費租金及25%廣告運營公司的利潤。而廣告陣地費定價明顯不合理，本質上是導致75%的廣告公司利潤外流，使得浦東機場廣告收益與其國內機場最高媒體價值的地位不符（上海機場廣告陣地費佔浦東機場廣告發布收入的比例在10%以下，而深圳機場與雅仕維 2013 年簽訂的廣告合同約定的分成比例為79%）。

不過，長達15年的廣告租賃合同將於2020年3月左右到期，新一輪廣告招標中，應該會實現對上市公司更有利的廣告利益分配機制。

2018年，德高動量14個億的營收，8個億的利潤，貢獻給機場上市公司的不過1.4億（陣地費）+8/4（利潤權益）=3.4個億的利潤；若按照80%標準直接分成，上市公司將得到11.2億的利潤（這份營收無成本，全是利潤），且年化增長在10%左右。新增利潤若按20倍估值，將增厚160億市值，值一個漲停板了。

目前先按5%的十年CAGR對廣告業務進行估值。

公司成本結構

固定成本方面，主要是折舊攤銷。

2018年年底固資原值188.7億，累計折舊96.6億，當期折舊7.6億，折後固定資產值85.1億，大致綜合折現年限在20年左右，目前大概還要折10年；

自2019年9月16日衛星廳啟用後，三季報轉固規模為200.8億，環比Q2增加118億，對應在建工程由93.5億降至3.8億，那麼實際在建工程轉固規模約120億，明顯低於預算值（最初186億，後降至160億）。

按照20年綜合年限（設備短，廠房長）計算，年折舊攤銷約為6-7億。算未來10年每年大概都是14-13億左右的折舊。

可變成本方面，直接假設和飛機起降架次成正比。假設航班數10年CAGR為3%，算上旅客的額外增加比例、每年要被集團揩的油（租賃費）、內部一些小開支，算10年CAGR為4%。

其他收益方面，主要是對

飛機所用航油服務是一項脫離於機場的第三方運營項目，在我國是壟斷的，因而具備很高的超額利潤。目前航油公司的業務模式是按出廠價加上一定的進銷差價作為政府指導價並銷售（國內、國際分開計算）。

目前國內外航油價格基本同步，不存在以外補內/以內補外的責任，所以這一塊就是鐵板釘釘的吃差價賺錢了，每年貢獻穩定利潤。

2018年浦東航油公司淨利潤13.5億元，淨資產收益率 33%，貢獻上海機場投資收益5.3億元。這一塊就按照4億元中值並每年增長3%（航班量複合增長率）來計算。

營收減成本加投資收益得稅前利潤。

然後根據18年年報，上海機場企業所得稅率應該在21%-22%間，那麼扣稅後計算出上海機場2030年利潤（不擴建假設）並與2020年利潤（假設疫情已過、恢復正常的情況下）進行對比。

計算得出上海機場10年扣非歸母淨利潤CAGR為7.5%。

那麼簡易算出，在人均免稅消費&人均有稅商業消費不再增加、空域改革推進困難、廣告合同再次以明顯低價簽訂的情況下，上海機場的合理估值應該為23倍PE。

目前這個價格買入長期來看具備合理利潤率，還有一個免費送的業績surprise的期權。

從價值週期的角度考慮，上海機場處於長期向上的賽道（中產階級流量用免稅變現），而前一段時間遭遇三個負面邏輯的展開：

第一個是衛星廳三季度投入使用，三季度增量大量折舊、二季度提前計提大量人力成本和運營成本導致業績趨勢OR毛利率下滑；

第二個是市內免稅店營業給機場免稅業績帶來的的不確定性；第三個則是

但從目前這刻開始，新增折舊算是利空出盡，隨後隨著產能利用率的提升毛利率將逐漸回覆至正常水平，而營收會進一步增長，導致更高的利潤；市內免稅目前只針對外國人，且在市內購物還是要去機場提貨，機場作為渠道的競爭力並沒有改變（因為極少有人為了買便宜的免稅品故意出國，而是出國時順便去買便宜的免稅品）；疫情個人推測會在3-4月結束，這也會進一步終止對機場的悲觀預期。

而未來的時間裡，上海機場面臨數個正面邏輯展開：如果疫情真能在3-4月結束，馬上到來的五一長假會有一個報復式消費，出國遊毫無疑問是選擇之一，這有助於機場快速恢復人氣；

目前的跡象表明

東京奧運會將於今年7月舉行，如果疫情結束，這將進一步刺激對日航線客流，利好上海機場對日客流和衛星廳的免稅客流培養；按照白雲機場的經驗，在航站樓等產能投入使用一年左右+正點率不錯的情況下，機場會有和民航局博弈的底氣並調增容量，那麼上海機場有很大概率在今年10月，20冬春航季調增容量，屆時又將是情緒和基本面上實質的利好。

更不用說今年3月廣告合同的重新簽訂及T1折舊期即將到期等一系列小利好了。

但是展望遠期，有兩點值得注意，第一就是空域改革的進度，這個我們可以觀察上海機場的正點率來進行判斷。

第二就是

如果一旦正式形成建設意向，上海機場集團將面臨大量資本開支和又一輪的客流培養期，將對屆時的業績和資本市場的預期形成壓制。

第三章 總結

上海機場是大週期向上（免稅流量變現業）的核心資產，質地優良，適合“十年如一”。

但受政策限制目前只是小向上，不排除未來政策改革變成大向上的可能。

目前小週期內“否”的因素已充分展開，而“泰”的因素正蓄勢待發。

當前價格長持可以得到合理利潤率+較大可能面臨業績surprise的可能，還是值得長持的。我們也將繼續觀察，上海機場能否在新的生命週期，隨著國運上升而綻放出更耀眼的光芒來

免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。

閱讀更多 格菲自媒體 的文章

關鍵字: 公眾 投資 上海機場