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去年的某一天，聽到某位財經大咖說“中國還有10億人沒有坐過飛機”的時候，我禁不住想起自己第一次飛行之旅，在新鮮感和現代化體驗的激動好奇之外，從進入候機大樓到走出機場，即沒有任何購物也沒有餐飲消費。那個時候，消費能力確實還是比較單薄的。
很多很多年之後，當我第一次打開上海機場財報的時候，才發現如今機場的候機樓，早已進入消費生態時代，這是收入高速增長推動下的消費升級，也是需求滿足的重要渠道。
初識上海機場
上海是國內同時擁有2個民用國際機場的城市。一座是上海浦東國際機場，一座是上海虹橋國際機場，分別位於城市的東西兩側。上海機場的前身是“虹橋國際機場股份有限公司”，為上海國際機場控股（集團）公司的全資子公司，於 1998年2月上市，經營管理虹橋機場。1999年浦東機場建成通航。2002年民航局和上海市政府共同決定，將上海所有國際航班和港澳地區航班由虹橋機場轉移到浦東國際機場起降，保留部分虹橋機場的國際機場備降功能。2004年1月上海機場與母公司通過資產置換，其資產由虹橋機場變更為浦東機場，自此轉為經營管理浦東機場。
從上海機場最近幾年的收入結構可以看到其航空性收入佔比43%，非航空性收入佔比57%。下圖為連續5年收入結構表。
Tip：
航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務；航空性業務收入如起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等相關收費。目前航空性業務等收費項目的收費標準按照民航局相關文件規定實行政府指導價。
非航空性業務是指航空性業務以外的業務包含商業零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機櫃臺出租等。非航空性業務收費項目的收費標準實行市場調節價。
簡單說，航空性就是與飛機直接相關的各種服務。非航收入就是不直接與與飛行相關的收入，例如購物，吃喝，按摩椅等等這些。
航空性收入：上海機場的基本盤
所有機場的航空性收入由於實行指導價，本身的毛利潤率不高。而其中的國際航班收費要高於國內航班，相應的毛利潤率也要高一些。下面是四個機場中的國際航班佔比：
航空性收入實行政府指導價，毛利潤率並不高，但虧損也難。
這類似於公共事業。航空性收入主要受航空起落架次和旅客吞吐量的影響。我們知道，每個機場不可能起落無數的飛機，是有物理限制的。也因此起落架次到了一定程度之後就會到瓶頸期，要麼繼續擴建，要麼引流到附近區域。當前上海機場的起落架次已經接近了上限，也因此其主要的收入增長就取決於收費價格的調整了。所以說，航空性收入當前屬於公司的一塊比較穩定的收入來源，談不上多好。下圖為上海機場近10年旅客吞吐量：
免稅業務：流量變現的增值盤
如果說基於旅客吞吐量的航空收入是上海機場的收入基本盤，那麼上海機場生意的特別之處，就是在基本盤之外，尋找到了另外一個流量變現的途徑。這就是以免稅業務為核心的非航收入板塊，可以叫做上海機場的增值盤。
說到免稅業務，這也是最近幾年在國內熱門生意之一。
相比於市內專櫃，免稅品價格中不含關稅、消費稅及進口環節增值稅，上海機場的日上店裡，化妝品類的免稅商品價格疊加優惠券後，約是專櫃價格的6、7折左右。大部分人，尤其是廣大的女神同胞們，境外出遊時機場免稅店往往是第一道剁手的關卡，2018年我國境內的免稅銷售額為395億元，同比增長26.5%。不過由於我國免稅商品的類別較歐美、日韓國家要少，而且出境的免稅商品購買額度受限，所以國人絕大部分免稅商品的消費都貢獻給了國外。對比隔壁韓國，2018年我國人民在韓國消費的免稅品就達到1500億元，佔韓國免稅銷售額的 73.4%，並拉動韓國免稅行業銷售額屢創新高。我國境內免稅品消費才只有韓國的1/3。
過去幾年，我國已經通過出臺多個政策降低關稅及大力發展免稅行業吸引消費迴流。未來隨著免稅政策的放開吸引消費迴流，以及居民經濟水平的進一步提高帶來的消費升級，中長期來看，國內免稅體量仍有翻倍空間。
免稅店免的主要是三個稅：關稅、增值稅和消費稅。下面是部分商品的三稅比重：
免稅生意的利潤主要受到以下因素的影響：稅負比重決定了其加價幅度；個人免稅金額決定了客單價；第三是客流量，特別是高端買家的客流量，如國際旅客就屬於高端消費消費人群。第四是同行競爭。第五是品牌供應方的定價體系。第六就是出租方的提成。
總體來說，上海機場擁有全國機場最高國際旅客數量、高消費能力的國際旅客以及日上極具競爭力的免稅價格，有望持續保持旺盛的免稅需求，免稅收入的增長大概率可以超過保底租金收入。
本案標的上海機場其實沒有直接從事免稅生意。而是通過與日上免稅行（上海）有限公司簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》實現對免稅生意的薅羊毛。
具體做法是這樣的。上海機場將合計約17000平米的的機場內經營面積交給日上經營，約定從2019年開始至2025年結束，日上要付給上海機場合計410億的銷售提成，其本質就是租金，業內簡稱提點。同時，還約定每年提點不能低於日上營業額的42.5%。這個簡直就是一個包租婆升級版，即有每年事先約定的保底租金，如果租客生意實在太好，還可以按照營業額直接提點，最終哪個大算哪個。
有這個合同存在，上海機場的免稅業務業務收入就屬於旱澇保收還上不封頂。
通過資料檔案我們發現，上海日上為中免集團的子公司，而中免則是中國國旅子公司。中國國旅依靠中免的免稅店生意，近幾年盈利大增，股價表現搶眼。
日上在上海機場的免稅生意更是如日中天，日上上海2015-2017年營業收入分別約為50億，60億和87億。向公司支付的免稅店租金分別為14.6億元、16.94億元和25.55億元，
也就是在2018年之前，日上基本上與上機確定的提點是30%不到。而新合同，相當於將提點提高到了42.5%。2016年-2019年，上海機場的免稅租金收入平均增速約達到28%，2019年免稅收入佔總營收的37%，而在利潤中的佔比則高達56.8%上海機場就是憑藉出色的免稅業務這塊流量變現蛋糕，經營業績要領先同行。下面為業內銷售毛利率、銷售淨利率的對比：
可以說未來5年，上海機場的非航收入和利潤還會進一步提高，非航營收的擴展空間和麵臨的風險成為上海機場投資的牛鼻子。
長期確定性背後的短期隱憂
如前所述，收租分成業務依附於免稅經營，免稅業務本身在2025年以後面臨一些不確定性，最大的就是海南自貿港發展規劃，明確2025年是進入全島免稅和離島免稅時代。另外就是免稅這個生意其實吃的是政策紅利，需要牌照，據預測2025年以後有可能會沒有牌照限制。當然在2025年之前，可以確定日上的免稅業務依然會高速增長，且有保底+增量的提點模式，上海機場這一塊收入可以保障。
另外就是資本開支的加大，會侵蝕當期淨利潤。2019年9月，衛星廳投產，第四季度便開始了鉅額折舊，根據公司19年的成績單不難推測出，全年營業成本約 53.35 億，則，整個四季度營業成本應在 16.24 億左右，比三季度的13.30 億增加 2.94 億。這增加的近3億成本，就應當是衛星廳投產所致，包括固定資產的折舊以及新增的人工、運營等費用。
而未來浦東機場還規劃了第二航站區，在現有的航站區的東南方向以填海造地的建設方式，規劃建設浦東機場的第六、第七、第八跑道和兩座新航站樓。機場投資建設的資本支出可見不會在短期結束。
關於資本開支問題，市場上一度比較悲觀，但是我們只要稍微客觀理性就不難發現，上海機場的的基本盤生意和增值盤生意都是建立在流量的基礎上，要擴大流量就要增加跑道，航站樓，候機大廳這些固定資產投入。所以資本開支問題，從長期來看，更多的需要考慮是否還會保持滿負荷的運轉，客流量是否會達到預期，如果這些都能實現，體現在財務報表上的加大固定資產的投入和相應折舊費用提升都不會影響投資價值。
2008年和2015年，在新跑道使用後，營業成本上升。固定資產在建停止後，資本支出下降。在建轉固後，航空性收入和非航空性收入會很快增長起來，把折舊完全覆蓋掉。所以說，每一次的擴容，長期來看都是一次利潤騰飛的前奏。
最後一個重大影響就是這次的新冠疫情。從1月份疫情逐步發酵以來，上海機場的股價基本沒有多少回調，這個也是基於免稅業務下有保底，上不封頂的邏輯支撐。但是在進入3月份海外疫情爆發後，上海機場股價明顯承壓。前面我們說過，浦東機場有50%以上的客流都是來自國際航班，如果海外疫情持續爆發，勢必影響到浦東機場高端消費人群的客流量，也就影響了上海機場的基本盤和流量變現的增值盤。
關於疫情的評估，目前全球形式極為不明朗，如果疫情能在三季度控制，航班得以恢復，那麼下半年的利潤有望有所恢復，全年利潤降幅小一些。如果到了四季度才恢復，那全年利潤下滑就比較大一些。但會在2021年會比2020年大幅恢復。
另外需要密切關注的是，疫情持續影響後，日上是否會提起減免租金，畢竟浦東機場也屬於國有資產，2月份國務院也有對承租國有資產的小微企業減免政策，不過日上可能不屬於小微企業範圍，具體情況需要密切追蹤。
疫情影響的具體評估
根據上海機場2月的運輸生產簡報，當月飛機起降架次同比下降約61%，其中國內下降66%，國際下降54%；旅客吞吐量下降達81%，其中國內下降約81%，國際下降約79%。雖然目前國內疫情得到控制，但病毒在全球開始群魔亂舞，全球累積確診患者已突破51萬，進入全面爆發期，而且還在持續蔓延。
因此，國內的疫情防控從嚴格自防轉為嚴防境外輸入。3月26日，民航局發佈《關於疫情防控期間繼續調減國際客運航班量的通知》，進一步大幅調減國際客運航班，僅維持每條航線的最低航班量。根據這一措施，每週航班量將下降到130班左右。同時，為防止機上旅客過於密集，民航局還要求各中外航空公司需保證抵離我國的航班客座率不得高於75%。經測算，每天通過航空入境的旅客人數將由目前的2.5萬人降到5000人左右，下降80%。目前上海是境外確診病例第二多的地區，必然也是重點防控地區。而全球疫情何時結束，取決於老外們的防控力度，目前雖然還無法預估，但對於2020年的旅客吞吐量，我們可以做個簡單測算。
悲觀情況下，假設疫情持續1年，國際航班持續當前低位，國內航班恢復正常，維持19年相同流量，則預估2020年的旅客吞吐量下降40%。
樂觀情況下，假設疫情於6月結束，國際航班上半年維持當前低位，下半年恢復，維持19年下半年相同流量；國內航班恢復正常，維持19年相同流量，則預估2020年的旅客吞吐量下降20%。
上海機場的1季報將於4月29日披露，到時再來看看疫情對1季度的業績影響。
從當前形式來說，長期確定性較高，但是短期不太明朗，我們應該如果進行投資決策呢？
合理估值區間
過去幾年，上海機場的估值水平隨著免稅生意的擴大而提升得較快。
參考幾個國際機場的估值水平可以看到大體上都在20倍左右的水平徘徊。上海機場當前的市值為1400億左右，2019年的利潤大約在50億上下，大約對應於28倍的市盈率。考慮到其未來幾年業績確定性較高，而且相比國外機場利潤增速更快，可以說這個估值是合理的。
如果20至25倍PE為合理區間，依據歷史業務情況的增速，考慮會有較大的固定資產投入使用，航空服務的基本盤複合增速3%，非航收入方面，除了免稅收入以外，還有餐飲，有稅零售，廣告，貴賓服務等等，基本上也是提點模式。 如果考慮衛星廳擴建帶來的流量增加，參考近三年情況，樂觀估計整個非航增值盤增速30%。同時如果將日上的合同複合增長率15%做為保底增速。去掉2020年，從2021年接續2019年的規模，預估至2023年末，基本盤營收達到44億，增值盤營收達到105億至150億，考慮折舊影響後淨利潤預估在70-90億區間。市值預估2000億左右。截止2020年4月6日收盤1200億評估，大約具有4年翻倍的潛力。
並且我們認為，將2023年作為估值的關鍵時間節點，比大多數研報採用2025年甚至更長時間要好。如前所述，2025年以後免稅政策可能有較大變化，如果在此時點之前能夠有較高確定性的獲益退出機會，能夠有效降低投資風險。
同時，對於幾個重要風險點還是要充分考慮：
如果在2023年後，免稅店進入激烈競爭，預期2025年以後日上不能續約，租金如果到達天花板或者下滑，則視同為主營業務進入穩定期，估值水平可能將面臨調整。
新冠疫情持續不斷，在進入2021年亦不能恢復。則加上在建轉固後成本持續上升，利潤總額的影響時間拉長，股價可能再向下殺跌。
向好的一面，沒有一個冬天不可逾越。疫情過後，也許我們依然會發現一個熙熙攘攘如從前的浦東國際機場，人流如織可能比以前更加擁擠熱鬧。疫情影響了生活習慣，但是無法阻止人均可支配收入的增長。屆時，也許我可能再次路過浦東機場，就靜靜的吃一份小六湯包，在日上店買一些價格優惠又十分喜歡的的國際牌子貨。
以上就是對於上海機場投資機會的分析。希望能夠幫助您做好投資決策。
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