瑞幸咖啡的小藍杯上有一隻可愛的小鹿，主打產品之一“小鹿茶”所走的小清新範兒曾圈粉無數。但4月2日晚間，瑞幸的加盟商、投資者、消費者恐怕想將小鹿改畫成“黑天鵝”。
因承認造假，瑞幸咖啡在美股市場出現暴跌，開盤後數度熔斷，截至發稿大跌逾70%。曾經講的一個關於“咖啡、互聯網、資本融合”的美妙故事戛然而止，多家研究機構也因曾力挺瑞幸而註定今夜無法入睡。
剛上市便受到諸多國內分析師力捧
2019年5月17日晚間，正式營業剛剛一年的瑞幸咖啡在美國紐約納斯達克市場敲鐘上市，共募集資金6.95億美元，創造了中國咖啡品牌自創立後到美股上市的最快紀錄。上市之初，儘管內地投資者投資美股有諸多障礙，但仍不妨礙券商機構對瑞幸咖啡的消費模式和估值進行深入探討，且多有溢美之詞。
2019年5月19日，安信證券褚海濱發佈研究報告，標題是《瑞幸咖啡發展秘笈：“天下武功，唯快不破”》。報告指出：“瑞幸咖啡是中國新零售咖啡典型代表，致力於成為中國領先的高品質咖啡品牌和專業化的咖啡服務提供商。2017年12月，瑞幸首家門店在銀河soho試營業。瑞幸採用直營模式飛速擴張，不到半年時間，瑞幸直營門店數量擴張至 525家，這一數量已經超過Costa過去11年在華門店總數。”
褚海濱認為，瑞幸自提比例上升隱藏了其成本驟降的利好，且截至2019年一季度累計用戶突破1680萬，已聚集了一批品牌忠實客戶。另外瑞幸擁有強大的技術能力來簡化店面運營並優化勞動力管理。以瑞幸為代表的咖啡新零售的出現，可以刺激中國大眾市場的咖啡消費，推動咖啡市場的發展。2019年8月21日，褚海濱又對瑞幸二季報進行點評，指出瑞幸二季度表現可圈可點，下季度看點在於單店層面能否盈虧平衡。
此外，中泰證券、國盛證券、天風證券亦對瑞倖進行了關注。如中泰證券2019年11月在瑞幸發佈三季報後指出，瑞幸三季報收入維持高速增長，虧損無進一步擴大的趨勢，基本符合預期。此外，瑞幸三季報的亮點包括“對品牌的戰略性投資帶來持續新增的用戶以及高復購率”、”產品銷量高增長，非咖啡產品線不斷拓寬”等。不過中泰證券提示，瑞幸咖啡有“產品同質化現象較嚴重，同行競爭較激烈。資本供血不足，在盈利模式尚未跑通的情況下，資本端的壓力較大”等風險。
國盛證券曾因看空拼多多而引發市場關注，但對於瑞幸卻表示看好。同樣在瑞幸發佈三季報之後，國盛證券指出，瑞幸咖啡“日常喝”與“好喝的”模式競爭力一直強勁，同時，新開啟的現製茶等業務更拓展了邊界，尚需仔細評估計算。基於現制咖啡業務，維持首次覆蓋後的“買入”評級及目標價43.68美元/ADS。
而天風證券在2019年11月6日也發佈了一份研究報告，認為瑞幸咖啡是“階段性虧損謀取長期市場份額”。結合可比公司星巴克估值，天風證券給予公司2020年3.51倍PS，對應目標價23.45美元/股，首次覆蓋給予買入評級。
被渾水發佈做空報告後 中金仍然力挺
但自從今年2月初渾水發佈了針對瑞幸的做空報告後，大部分國內研究機構開始沉默觀望。不過2月4日，中金公司發表題為《匿名沽空指控缺乏有效證據》的關於瑞幸咖啡的研究報告，對渾水提出質疑。中金公司表示，沽空報告草根調研數據代表性不足，單店觀察天數和小票等樣本較小，沽空報告對在店消費的包裝產品適用增值稅稅率理解有誤，以及關於虛增廣告費用和單店盈利的指控較為主觀等三點理由，“力挺”瑞幸咖啡。
除此之外，針對疫情對瑞幸咖啡的影響，一些研究機構也發表過看法，認為其無人零售戰略是最大關注點。
瑞幸2020年初發布新的無人戰略，包括有無人咖啡機瑞即購和無人售貨機瑞划算。根據摩根士丹利援引瑞幸管理層的訊息，瑞幸將在2021年部署1萬臺無人咖啡機和10萬臺無人售貨機，將覆蓋辦公室、校園、機場、車站、加油站、高速公路服務區和社區等各個場所，並和現有的瑞幸門店網絡形成優勢互補。
據悉，摩根士丹利(大摩)近日發表的一份分析報告也重申了對瑞幸的積極評級，並將目標價設置在了42美元(昨日收盤價為38.75美元)。這份報告同時還指出，因為處於銷售淡季，瑞幸在1月份受到疫情的影響較小，隨著疫情結束之後消費者對於非接觸式服務的需求可能增高，這也是瑞幸無人戰略的一次機會。報告同時也認為，得益於核心門店的復甦和無人零售戰略的實施，瑞幸咖啡會在2020年的第三季度實現盈虧平衡，並在2021年實現全面盈利。報告同時援引瑞幸管理層的表述稱，在疫情得到減緩之後，瑞幸會加速無人零售的佈局，而這將進一步提振業績。摩根士丹利將瑞幸的目標價設在了42美元。
彭博社也曾援引KeyBanc分析指出，瑞幸認為非疫區的門店運營會在一到兩個月內恢復正常，而武漢地區的門店運營則會在三到四個月後恢復正常。除此之外，瑞幸再次強調通過無人零售戰略，公司依然會在今年三季度取得階段性突破。
最鬱悶的或許是東興證券。4月1日，東興研究所在其公眾號“東興研究圈”推送了一篇名為《咖啡產業：浪潮迭起，小豆子撬動大產業》的研究報告。東興研究所認為：“連鎖咖啡店外帶是快生活+定製化+互聯網背景下的趨勢。全球咖啡消費中87%是現磨咖啡，遠高於速溶咖啡和即飲咖啡，而我國現磨咖啡消費只佔咖啡消費總量的18%，有巨大增長空間。隨著生活節奏的不斷加快，便利性成為了消費者的重要訴求。“互聯網+”趨勢下，連鎖咖啡線上線下融合發展。互聯網咖啡模式不僅侷限於咖啡消費，包括新式茶飲在內的連鎖飲品市場都開始走上互聯網營銷模式。”雖然該報告沒有刻意分析瑞幸，但也提到了“相關標的”：雀巢、星巴克、瑞幸。然而，僅僅隔了一天瑞幸便發生“自爆”，該研究所可能也只有“無語凝噎”的份。
無論海內外，瑞幸這個“雷”讓多少研究機構被“打臉”。但從上述報告摘要可以看出，研究機構往往較為信賴公司管理層的判斷和提供的數據，相反渾水做空報告卻是花費了許多人力時間，並用蹲守方法等獲得的結果。審計教科書中特別提醒，註冊會計師應該關注“管理層凌駕於內部控制的風險”，而瑞幸這個“雷”也說明，分析師或研究員對上市公司的誠信問題應該保持謹慎。
每日經濟新聞
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