由於新冠疫情的影響，醫療器械板塊已然成為醫藥行業的“風口”。其中，骨科作為醫療器械行業的重點板塊，是個不錯的“賽道”。
骨科疾病作為典型的老年性疾病，與糖尿病、高血壓等慢性病一樣，影響著老年人的身體健康，再加上進口替代的大背景下，骨科行業呈現出非常高的景氣度。
一、快速成長，市場廣闊
骨科類產品是用於治療骨科疾病的醫用耗材及相關手術配套工具，屬於高值醫用耗材類。從產品類型來看，骨科類產品主要包括骨科植入耗材、骨科手術耗材以及骨科手術配套設備等。
其中，骨科耗材作為最主要的骨科產品，上游是材料、醫學生理學以及生產工藝等，其中材料是骨科耗材的核心。另外，產品設計和加工工藝對骨科產品的臨床性能和質量非常重要，隨著高精度加工設備和金屬3D打印技術的廣泛運用，骨科產品的臨床需求得到大幅提升。
從市場情況來看，2018年我國骨科市場規模達到258億，2010-2018年市場規模年均複合增長率達17%，預計2023年將超過500億元。關節類產品佔骨科市場份額最多，達到37%，其次是脊柱類，佔比18%，而創傷類和運動醫學類則分別佔比14%、11%。
從市場增速來看，國內骨科細分領域市場增速分別是運動醫學＞關節＞脊柱＞創傷。這一增速跟技術壁壘不無關係，關節類和運動醫學類產品的技術壁壘最高，其次是脊柱類和創傷類。相對歐美等發達國家市場集中度高，我國骨科行業還有非常大的市場空間。
二、哪些公司值得關注？
作為醫療器械行業前景廣闊的“賽道”之一，骨科公司的成長差異性主要在於產品結構和渠道結構兩方面。
目前，我國AH股市場有五家值得關注的公司，分別為大博醫療、凱利泰、威高股份、愛康醫療和春立醫療，前兩家在A股上市。
1、總部位於福建的大博醫療（002901.SZ）於2017年9月上市。經過十幾年的發展，公司已經完成了創傷、脊柱、關節、神經外科等全領域佈局。公司的總營收從2014年的2.99億增長到2018年7.72億，年均複合增長率為20.89%，淨利潤從1.38億元增長到3.78億，CAGR為22.33%，增長速度非常快。
從產品結構來看，創傷類產品的營收佔比最高，其次是脊柱類產品。以創傷為龍頭，實現產品線全覆蓋，是公司區別於其他同行的地方。根據南方醫藥研究所數據，2018年我國骨科創傷類耗材市場佔比中，大博醫療（5.8%）排名第三，僅次於強生（14.86%）和史賽克（8.42%）。
大博醫療2019年上半年產品結構 來源：2019年中報
除此以外，在銷售模式方面，公司採用的是經銷商模式，向經銷商進行買斷式銷售，再由經銷商銷售給終端用戶。近來年，隨著大博醫療的產品逐漸滲透進三級醫院並佔有一席之地，市場份額和業績在不斷提升。2月28日，公司發佈了2019年業績快報，實現總營收12.7億元，較上年增長64.42%；淨利潤4.66億元，同比增長25.57%，業績可謂是非常靚麗。隨著第二大核心產品脊柱類的穩定增長，產品線佈局豐富的大博醫療，無疑成長空間會非常大。
2、凱利泰（300326.SZ）自成立以來一直專注於脊柱微創領域，經過內生和外延相結合的戰略，公司成為了椎體成形龍頭，市場佔比50%，而外資美敦力與強生合計僅佔20%，與其他同行形成了巨大差異化。
2013年，收購北京易生、江蘇艾迪爾等競爭對手，拓展心血管微創、脊柱與創傷等醫療領域。2018年，公司又進行了管理層重組，一方面剝離業績虧損的心血管業務易生科技，避免與龍頭樂普醫療、微創醫療和藍帆醫療市佔率近70%的惡性競爭。
另一方面，以4.95億元收購美國Elliquence公司，實現大骨科的全面佈局。目前，Elliquence的核心產品已獲得FDA、CE、CFDA審批通過，銷售區域包括北美洲、亞洲、歐洲、南美洲和非洲，其中最大的銷售區域在亞洲，中國是其銷售額最大的單一市場約佔50%。公司採取的是獨家經銷商的模式。毫無疑問，此次收購進一步鞏固了凱利泰在脊柱微創領域的龍頭地位。
根據財報顯示，截止2019年上半年，公司的主要收入來源為毛利率高達81.39%的骨科類醫療器械產品，營收佔比70%，同比增長56.44%；其次是毛利率僅有23.72%的貿易類醫療器械，同比增長僅有7.6%。其中，椎體成形佔據骨科業務近40%的收入。
凱利泰椎體成形產品的發展史，分為三個階段：
2008-2012年，椎體成形產品收入實現快速增長。與此同時，公司迎來了第一次“戴維斯雙擊”。
2013-2016年，收入增速放緩，進入調整階段，股價也隨之橫盤整理。
2017年至今，實施學術推廣，醫生培訓教育等策略之後，PVP/PKP手術治療方式從原有的三級醫院市場下沉到二級甚至一級醫院，再次呈現出快速增長態勢，由15%提升至30%以上，迎來了第二次“戴維斯雙擊”，僅半年時間股價漲了兩倍。
凱利泰的歷史股價走勢圖 數據來源：新浪財經
由於上年度處置易生科技和實施股權激勵產生了費用，2019年業績快報中顯示淨利潤同比下滑33.74%，但扣除兩項費用之後，同比增長高達101.12%。這也是公司財報發佈後股價“不跌反漲”的原因。因此，可以預見，脊柱微創龍頭凱利泰2020年的業績會繼續保持穩健增長。
除了A股市場的兩大龍頭之外，港股市場還有威高股份、愛康醫療和春立醫療“三大巨頭”。
3、威高股份（01066.HK）的產品結構比較特殊，屬於綜合性的醫療器械公司，覆蓋血液產品、介入產品、骨科產品、藥品保障以及血液管理等。由於公司的產品眾多，因此收入規模和總市值也是五家公司中最高的。2018年總營收為88.09億元，同比增長14.62%，總市值達500億元。
威高股份2018年的產品結構 來源：公司財報
其中，威高股份的骨科產品收入來自子公司威高骨科，是國內第一家總營收突破十億大關的骨科公司。2010-2018年公司收入規模從1.8億增長至11.81億元，佔母公司總營收的比重為13.4%。最重要的是，威高股份計劃將威高骨科單獨在A股上市，一方面提升公司的競爭力，另一方面給大博醫療和凱利泰帶來壓力。
4、愛康醫療（01789.HK）由於擁有3D打印優勢，加上成立以來一直專注關節類領域，從而成為了國內市佔率第一的關節類龍頭。
技術壁壘高的關節類產品給公司帶來了快速發展。財報顯示，公司營業收入從2014年的1.5億增長到2018年的6億，年均複合增速為42%，淨利潤從2014年的0.5億增長到2018年的1.5億，CAGR為29%。
目前，公司產品主要分為髖關節、膝關節和3D打印三大類產品，2018年的營收比重分別為59%、24%和12%。從增速來看，2015-2018年公司的兩大核心產品髖關節和膝關節都實現了高速增長，且有加速的趨勢。
另外，公司在2015年推出的國內首個關節3D打印產品，是全球第一個經過臨床驗證獲准上市的骨科內植入物產品。產品自上市以來增長非常快，2018年收入0.7億元，同比增長112%。2019年上半年繼續高增長88.2%，實現收入0.5億元，收入佔比提高到11.7%。尤其是自2020年1月1日起，3D打印定製式假體首次以商業用途在院進行植入。這也意味著，如果今年能夠獲得上市批文，市場需求強大的3D打印業務增速會更加快。
6、春立醫療（01858.HK）同樣專注於關節類業務，市佔率僅次於愛康醫療，排名第二。
公司總營收從2014年的1.4億增長到2018年的5億，年均複合增速為39%，歸母淨利潤從2014 年的0.4億增長到2018年的1.1億，年均複合增速為30%，是五家骨科公司中增速最快的。
從產品結構來看，春立醫療與愛康醫療不同的是，公司擁有獨特優勢的第四代陶瓷關節產品。這款在2015年推出上市的產品，填補了國產公司高端關節的空白，也拉平了與外資的水平。
三、集採重壓下，哪家公司更抗壓？
2019年7月19日，國務院辦公廳印發《國務院辦公廳關於印發治理高值醫用耗材改革方案的通知》，要求2019年下半年開探索高值耗材集中採購，持續完善集採辦法，隨後多個省份和跨省聯盟公佈了集採方案。
集採政策作為骨科行業的重頭戲，讓這五家公司面臨著產品降價的壓力。
從銷售模式來看，目前我國骨科行業以經銷為主、直銷為輔。從產業鏈來看，中間渠道佔據主要利潤，生產商的出廠價則通常低於終端中標價。如果是直銷模式，出廠價更是接近終端中標價格。由此可見，國家實行集採政策最先“開刀”的是佔據主要利潤、價格虛高的中間渠道，反過來對生產廠商的影響比較小。
不過，集採降價始終是大勢所趨。在全國各地陸續公佈了高值耗材帶量採購方案之後，最先落地的安徽省和江蘇省平均降幅在50%左右。相對應的，中標企業的市場份額也會有所提升。
目前，高值耗材帶量採購仍處於試點階段，由於沒有像藥品板塊的一致性評價，所以不會實現獨家中標的情況。但是，在終端價格大幅降低之後，小型企業就面臨被淘汰的風險，因此，最終受益的還是龍頭企業。正如醫藥流通板塊一樣，“兩票制”政策重塑了行業的競爭格局，“大魚吃小魚”的遊戲也同樣在骨科行業上演。
所以，最簡單的選股邏輯，還是“選股選龍頭”。 比如大博醫療和威高股份，在集採的壓力下，反而能夠通過自身的競爭優勢來提升市場份額，國內市佔率分別為2.86%、4.05%位列六七位，僅次於跨國巨頭。另外，凱利泰作為國內第一家擁有脊柱微創產品的公司，即使未來骨科植入物納入集採，但是考慮到Elliquence產品的獨家和獨特性，該產品政策免疫。
骨科公司毛利率對比 數據來源：公司財報
作為骨科醫療器械龍頭的威高骨科和創傷類龍頭的大博醫療，兩家注重擁有強大技術研發實力的公司，對上游的議價能力更強，自然毛利率更高。 反過來，凱利泰和春立醫療由於近幾年營銷費用率的提升，毛利率有所下降。另外，愛康醫療多年來一直不斷的投入研發，又擁有獨特的3D打印技術，因此毛利率更高。財報顯示，2019年上半年公司的研發費用為0.35億元，同比增長79.6%，研發費用率由7.1%提升至8.0%。
四、尾聲
目前，我國有100多家骨科生產廠家，但是大多數企業的收入不足一億元。相比歐美等發達國家，我國的市場集中度不高，整體競爭力也比較弱。因此，未來在骨科耗材集採降價的大背景下，強強聯合或者兼併收購等商業手段，都會不斷的提高行業的市場集中度。所以，只有強大護城河的龍頭公司，才會被投資者青睞。
從估值來看，大博醫療的市盈率PE為66.78倍，凱利泰的PE為30.05倍，均低於78.79倍的行業平均水平。但如果從縱向分析來看，大博醫療和凱利泰的估值都比較高，而後者的安全邊際相對較低。
A股兩家骨科公司的估值情況 來源：蘿蔔投研
另外，春立醫療、威高股份和愛康醫療PE分別為66.25倍、25.43倍和77.15倍，除了威高股份之外，其餘兩家公司的估值都高於行業平均水平（AH估值溢價），特別是春立醫療，有高估的風險。
三家港股骨科公司的估值情況 來源：雪球
可以說，這五家骨科公司都有各自的“拿手好戲”，都在不同的領域裡佔有一席之地。如果是想追求快速成長型的企業，春立醫療和愛康醫療是不錯的選擇，但由於愛康醫療的技術優勢更明顯，估值相對也較低，後續的成長空間會更大。
另外，威高股份在拆股上市之後，有望通過借力資本市場實現快速擴張和兼併收購。因此，威高骨科在獨立上市之後能否成為類似邁瑞醫療這樣的龍頭公司，值得想象。
而大博醫療和凱利泰，前者的總市值和估值均相當於後者的兩倍，也明顯能夠看到凱利泰處於估值較低水平。因此，在業績重新恢復高增長的態勢之後，凱利泰也有望獲得投資者的青睞。
但總的來說，最終決定股價上漲的因素，除了估值以外，關鍵還在於公司的業績。那些具有強大技術研發實力，並且業績穩健，能夠抗住集採等政策壓力的優秀公司，才值得被資本市場長期追捧。
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