覃__汉 从业证书编号：S0880514060011
肖成哲 从业证书编号：S0880517080001
报告导读
经济数据公布，市场表现股强债弱。3月实体和1季度GDP数据公布，总量上1季度显著负增长，2020年“翻番”的对应增速仅剩理论可能。结构上，生产端恢复较快，而需求端相对较慢；基建仍然较弱，而地产内生动能较强。整体来看，实体数据略弱于市场预期，但资本市场反应是股强债弱，背后应该是逆周期政策发力以及经济最差时段过去的预期不可证伪。
会议时间表逐渐清晰，但是政策预期清晰仍需时间。从417政治局会议来看，基本延续了此前的说法，货币政策延续宽松基调，财政政策发力的相关措辞紧迫性提升，同时疫情以来首次在政治局会议层面提到了房住不超。当前政策下，债市短端的利好和长端的困惑仍未出清。展望未来，两会的最早时间在5月中旬后，而政治局会议讨论经济议题有常态化、细节化趋势，这或许意味着高频决策下，相较于一揽子的出清，政策更可能相机抉择、逐步落地。
下一阶段曲线或者进入混合陡峭阶段，做平曲线为时尚早。如前所述，货币政策宽松对于短端的利多继续确认，而长端相关的逆周期政策的模糊性仍将持续。我们认为利率曲线的陡峭化趋势将会加剧，市场或进入非典型的“混合陡”阶段：既区别于衰退性宽松初期导致的牛陡，也区别于经济复苏预期升温带来的熊陡。未来一段时间很可能是短端和长端各自定价，短端利率仍有下行想象空间，而长端利率或将震荡上行但上行有顶。据此，我们继续推荐做陡曲线策略，做平曲线为时尚早。
正文
GDP数据：预期是莫比乌斯环
1季度GDP和3月实体数据公布：
①翻番目标只剩理论可能。1季度-6.8%的GDP增速公布后，全年5.5%的“翻番”增速已经只剩下理论上的可能。实际上，即使是全年3%的增速目标，后三个季度平均同比也要达到6%，考虑到2季度GDP可能只是艰难“返正”，这一目标也较有挑战性。从随后的政治局会议来看，“六保”透露出的底线思维、对于不同政策目标的措辞差异（紧扣全面建成小康社会目标任务，确保如期全面完成脱贫攻坚任务），也基本传递了类似信号。
②生产端复工进展较快。3月工业增加值同比回升至-1.1%，主要指标中反弹速度最快（明显快于固定投资和社会零售）。而第二产业（工业+建筑业）GDP增速之所以仅为-9.6%，在三大产业中跌幅最大，应该主要来自建筑业的拖累。经验上，生产法季度GDP中工业与工业增加值趋势一致，建筑业与地产投资和基建投资趋势一致。1-3月地产和基建投资增速分别为-7.7%和-19.7%，展望2季度工业增加值同比返正，基建地产反弹，二产GDP在二季度大概率回到正增区间。
③需求端表现使得政策模糊状态延续。3月固定资产投资中，最代表政策态度的基建投资反弹较慢，仍大幅同比负增；更有内生性的力量来自地产投资。而外需3月在积压订单、滞后效应和亚洲因素的共同作用下表现较好。外需的不确定性仍在，政策仍是底线思维；而地产和基建的表现不同，在政治局会议中也可以看到针对性的“有保有压”。
数据公布后股涨债跌，预期仍是莫比乌斯环。此前外贸数据点评中，我们判断若周五实体数据偏弱，则逆周期政策发力无法证伪。周五公布的1季度GDP数据低于市场预期，大类资产表现股强债弱，进一步确认了当前市场的两个预期：一方面，经济弱势确认，逆周期政策发力无法证伪；另一方面，中国经济最差的阶段可能过去，最大的利空出尽，因此股涨债跌。
政治局会议：政策时间表逐渐清晰
货币政策宽松持续。按照新闻通稿说法，“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”，在政治局会议层面，继续强调了流动性合理充裕，考虑到本周后半周MLF降息和降准落地后，隔夜加权利率已破2008年最低点，我们认为资金面宽松和资金利率下行将继续持续。前期推动短端利率下行的利好延续。
财政加码和房住不炒。按照新闻通稿的说法，重提了财政三家马车之外，值得注意的是相对于327政治局会议：去除了提高财政赤字前的“适度”、特别国债的说法变为“抗疫特别国债”、强调了“真正发挥稳定经济的关键作用”。此外，2020年以来首次在政治局会议层面强调了“房住不炒”。
基建增速拖累整体投资、地产链条显示较强的内生动能、海外“全民补贴”产生的舆论压力，使得财政政策整体发力的紧迫性提高，同时在结构上则有保有压，这和预期中增速目标的下调乃至暂时停用并无矛盾。从债市角度，此前利率曲线长端面临的困惑因素并未改变。
政策时间表逐渐清晰，但政策预期仍难言清晰。从时点来看，4月26-4月27日全国人大常委会召开，按照惯例两会召开应滞后一个月左右。即使最快的情形，两会代表进京2周后会议召开，2020年两会的时间最早在5月中旬，而广义赤字扩张带动的长端利率债供给高峰可能滞后1个月左右出现。
更重要的是政策决策机制的变化。一般而言，中央政治局会议每月召开，但是其中仅4月、7月和12月会议讨论经济相关议题，即俗称“经济口”的政治局会议。一般认为，4月和7月会议分别评估前一季度的经济运行状况并部署下一阶段的经济工作，而12月的政治局会议则更为重要，在“年末政治局会议——中央经济工作会议——来年两会”这一序列中最早召开，对于年度经济工作有定调的意义。
经济议题的讨论常态化、细节化。但是2020年以来，前所未有的疫情之下，已经连续三次政治局会议的主题均是“疫情+经济”，这或许反应了在非常时期，政治局会议讨论经济议题可能“常态化”，这有两方面的含义：
①从政策角度，当前市场期盼的一揽子经济政策有可能是以“精准滴灌”的方式逐步推出。高频的决策下，政策或更为相机而动，而非一次出清。例如市场关心的特别国债额度，很可能首次公布的额度并非最终额度，而是在后续需要时报请人大常委会增发。
②从市场跟踪的角度，将会有更为高频的政策信号出现。除了连续讨论疫情和经济一体外，近期政治局会议在政策要求层面也越来越细节化（例如2月会议的5g和工业互联网、3月会议的降息降准再贷款、4月会议的老旧小区改造）。我们预期，未来债市关心的一些增量政策变化，最早的信号或将来自月度的政治局会议。
债市策略：利率曲线或将“混合陡”
当前市场现状：陡峭的曲线遇上模糊的预期。利率曲线牛市陡峭背后，短端对应货币政策确定性延续，而长端对应逆周期政策和经济度过最差时间，无论哪种预期在当下都无法证伪，甚至将边际加强。
在此前报告中，我们认为要等到两会关于经济增速目标和财政三驾马车有了比较清晰的说法以后，市场才能摆脱目前的“莫比乌斯环”。但从目前的分析来看，一方面两会可能最早要到5月中下旬才能召开，另一方面，高频的决策机制下政策很可能相机抉择而非一揽子出清。
在这种情况下，1季度GDP使得市场失去了“翻番”的实体参照系，而政策的相机抉择可能使得市场失去了“一揽子”的政策判断标准，我们认为债市预期的模糊化可能要持续更长的时间。
利率曲线或将“混合陡”。我们认为利率曲线的陡峭化趋势将会加剧，市场可能会进入非典型“混合陡”阶段，这既区别于衰退性宽松初期导致的牛陡，也区别于经济复苏预期升温带来的熊陡。未来一段时间很可能是短端和长端各自定价，短端利率仍有下行想象空间，而长端利率或将震荡上行但上行有顶。
考虑到隔夜利率已经创历史新低，对标2008年IOER0.72%对应0.8%的隔夜，当前IOER在0.35%对应0.4~0.5%的隔夜是非常合理的展望，如果下一阶段存款基准或IOER继续降息，那么隔夜利率还有进一步下行的可能。在这种预期发酵下，5年期以内品种利率跌破2008年的低点只是时间问题。
长端利率方面，10年国债自3月9日以来，一直处于2.5~2.7%的区间窄幅震荡，考虑到短端利率下行对长端有一定牵引作用，即使后续增量信息陆续公布对长端不利，但利率上行有顶，10年国债利率的阻力区间在2.65~2.7%。
综上所述，我们认为利率曲线“牛陡”之后不会立即迎来“牛平”，可能会转为“混合陡”，继续推荐做陡曲线策略，做平曲线为时尚早。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河
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