久期財經訊，4月19日，惠譽公佈了總部位於中國的小米集團(Xiaomi Corporation ，01810.HK)的長期外幣和本幣發行人違約評級（IDR）以及高級無抵押評級均為“BBB”，展望“穩定”。該機構同時公佈了該公司擬發行高級無抵押美元票據“BBB”評級。擬發行票據將由其全資子公司Xiaomi Best Time International Limited發行，並由小米集團全面提供無條件擔保。
擬發行票據的評級與小米集團的“BBB”高級無抵押評級一致，因均代表小米集團的直接、無抵押和非次級債務，與小米集團的所有其他無抵押和非次級債務具有同等的地位。擬發行高級無抵押票據的收益將用於一般公司用途，部分用於償還其借款。
評級反映了惠譽的預期，即小米集團將在冠狀病毒爆發期間保持其業務狀況，並在之後迅速恢復其財務狀況。小米集團的信貸狀況與其同行不同的主要因素是其運營高度可擴展且高效，因為其生產主要使用外包合作伙伴和物聯網（IoT）生態系統合作伙伴，並且更依賴於在線分銷。與運營支出和資本支出結構較高的同行相比，運營支出和資本支出結構較低的小米集團可能會減少疫情產生的影響。小米集團也有充裕的流動性。短期內盈利能力疲軟不太可能導致小米集團的債務大幅增加，這意味著疫情結束後盈利能力和現金產出將有所恢復，有助於小米集團的財務狀況迅速恢復。
關鍵評級驅動因素
冠狀病毒的影響：疫情將抑制小米集團的智能手機、物聯網和生活方式產品的近期消費者需求，並減少其廣告服務的在線營銷預算。該集團生產可能會出現中斷。有別於其競爭對手，小米集團更多地利用網絡分銷渠道，而這些渠道應該不會受到城市封鎖影響。
此次疫情對小米集團的最終影響仍不確定。保守假設是，小米集團上半年業績受到重創，下半年將逐步復甦，惠譽預計收入將下降19%，營運EBIT利潤率將降至4%以下，2020年非金融業務的營運現金流(FFO)總槓桿率將升至2.0倍或以上。然而，惠譽預計，被壓抑的需求將有助於2021年復甦，這可能會使收入增長恢復活力，利潤率恢復，並將總槓桿率改善至2.0倍以下。
良好的市場地位：小米集團的評級得益於其智能手機市場地位，這是由忠實的消費者基礎、性價比具有競爭力的產品和強大的在線分銷能力所推動。IDC數據顯示，2019年，小米集團在中國智能手機市場排名第四，單位出貨量在印度排名第一，同時也是全球第四大智能手機供應商。在過去兩年裡，該公司已經進軍西歐市場，減少了對競爭激烈的中國智能手機市場的依賴。
強大的商業模式：評級由小米集團的商業模式支撐，該模式建立在與外包和生態系統合作伙伴的合作、強大的運營效率和在線分銷的實力之上。小米集團的硬件產品專注於增量產品創新，為注重預算、質量的消費者提供性價比極具競爭力的產品。惠譽認為，競爭對手複製小米集團的模式將是一個挑戰，因為其競爭對手通常有多個分銷層，導致結構上的成本上升。
物聯網生態系統協同效應：惠譽預計小米集團的物聯網和生活方式產品將與其智能手機和互聯網服務業務產生協同效應，並增加收入多樣化。物聯網和生活方式產品是小米集團新零售戰略的關鍵組成部分，以擴大其覆蓋面並保持客戶忠誠度。產品種類繁多，吸引了客戶到其線上和線下商店購物，降低了客戶獲取成本(acquisition costs)。這些產品已經顯著普及，應該仍然是產生現金的主要來源。Canalys的數據顯示，小米集團在2019年全球和中國可穿戴市場的出貨量排名第一。AVC的數據顯示，小米集團智能電視在中國的出貨量排名第一，在2019年全球電視出貨量排名第五。IDC稱，這是印度2019年最大的智能電視品牌。
不斷增長的互聯網服務：評級得益於小米集團通過其智能手機上的應用商店、瀏覽器和視頻應用等預裝應用，提高了其智能手機用戶群的變現程度。自2008年第一季度以來，互聯網服務已成為小米集團最大的利潤貢獻因素，並佔其2019年總毛利潤的45%。惠譽預計，在網絡廣告預算復甦和小米集團5G智能手機用戶群進一步增加的推動下，一旦疫情結束，互聯網服務的收入增長將加快。
支持小米集團金融：惠譽認為，小米集團核心業務為支持其全資子公司小米金融(Xiaomi Finance)而產生大量現金外流的風險很低。然而，小米金融的積極擴張或其信用風險上升超過惠譽的預期，可能會影響小米集團的信用實力。小米金融向小米集團的用戶和硬件產品買家提供消費貸款，並向小米集團的供應商提供供應鏈融資。
惠譽認為對小米金融的潛在支持應該是可控的，因為小米集團的目標是限制小米金融的資產/總資產，以控制與小米金融相關的業務和財務風險。截至2019年底，小米集團的淨現金約為300億元人民幣，合併EBITDA為110億元人民幣，這將使小米集團有足夠的能力吸收小米金融的潛在損失。
硬件利潤微薄：小米集團運營的業務競爭激烈，硬件利潤微薄。該公司需要大量的業務或經營規模才能盈利。其商業模式易受貨幣或關鍵零部件價格不利變動的影響，因為該公司可能需要消化大部分成本波動，以保持產品價格競爭力。微薄的利潤率也降低了該公司在技術上大量投資的靈活性，這將使其容易受到技術革命性變化的影響。儘管如此，其互聯網服務的貢獻不斷上升，可能有助於緩解盈利壓力，產生現金流。
適度槓桿：惠譽預計小米集團在中期內將保持公司的非金融業務適度，FFO總槓桿低於2.2倍。COVID-19爆發可能會暫時提高非金融業務的FFO總槓桿率，這取決於爆發的嚴重程度和持續時間。然而，全球智能手機市場的全面復甦、該公司進一步的海外擴張、新的物聯網和生活方式產品發佈以及互聯網服務收入的復甦，都將推動FFO的總槓桿率在2021年和2022年達到1.5倍或更低。惠譽還預計小米金融將在疫情期間專注於保護其資產淨值和控制信貸風險。
小米金融分拆：基於惠譽《公司評級標準》分析公司發行人與金融服務實體，惠譽假設小米金融的資本結構——基於資產質量及其融資和流動性狀況——總債務/有形權益等於1倍。由於小米金融的報告比率高於此，惠譽假設小米集團向小米金融注資，以減少其總債務並增加其權益，使比率等於1倍。惠譽假設小米集團通過額外債務為注資提供資金。
惠譽還將小米金融欠小米集團的債務視為權益，並將小米金融供應鏈融資業務相關的外債排除在債務計算之外。惠譽認為與供應鏈融資相關的信用風險較低，因為這些提供予供應商的貸款是以小米集團的應付款為抵押的，違約可以通過相應的應付款來抵消。
評級推導摘要
小米集團在中國和印度等人口眾多的新興市場擁有不錯的智能手機市場地位、現有用戶對該品牌的大力支持、產品具有競爭力的性價比、卓越的在線分銷能力、高效的運營和保守的資本結構，這些都為小米集團的評級提供支撐。然而，評級受到該公司利潤率低、產品市場競爭激烈、波動性大以及金融服務實體小米金融相關風險上升的影響。
小米集團的信用狀況與松下電器(Panasonic Corporation，BBB-/穩定)和索尼公司(Sony Corporation，BBB/正面)大致相似。松下電器和索尼公司的業務更加多樣化，技術領先地位也更加強大，但小米集團在關鍵硬件產品方面擁有無可比擬的在線分銷能力，這有助於建立利潤率更高的互聯網服務。小米集團的運營效率很高，擁有大量的淨現金。小米集團的信貸狀況與LG電子(LG Electronics Inc.，BBB-/穩定)相比更為有利，因為小米集團的智能手機互聯網服務售後收入提供了比LG電子更具彈性和更高利潤率的現金流。
關鍵假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-冠狀病毒爆發對2020年上半年業績產生重大不利影響，全球智能手機出貨量、物聯網和生活方式產品以及在線營銷需求在2020年下半年逐步恢復，在2021年回升
-2019-2023年收入複合年增長率為低兩位數
-2020-2023年營運EBIT利潤率為3.5%-6.5%
-2020-2023年資本支出/銷售額的比率為1%-2%
-2020-2023年不支付現金分紅
-2020年使用120億港元股份回購計劃的剩餘部分
流動性與債務結構
流動性充裕：惠譽預計小米集團未來幾年將保持充裕的流動性和淨現金頭寸。截至2019年12月底，小米集團可用現金約為480億元人民幣，而借款總額約為180億元人民幣，擔保債務約為80億元人民幣。該公司龐大的流動性應能為外部衝擊提供強有力的緩衝。
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