導 讀
這也會過去。不管成功還是失敗者，都應敬畏行業的週期與輪動性。
聚焦房企，房住不炒的大調性下，唯快不破、粗放逐利的好日子已結束。如何穩中取勝、持續生長，成為新命題。
那麼，越秀地產的“千億夢”，又有怎樣的榮光與隱憂呢？
作者：山零
來源：銠財——銠財研究院
疫情，讓諸多產業按下調整鍵。強悍的房地產業，亦不能免俗。
國家統計局數據顯示， 1-3月份，全國商品房銷售額下降24.7%。
4月17日，最高層強調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。
這向外界再次強化一個信號：樓市進入白銀時代，房企進入比拼耐心、實力、品質力的新賽場。
恆大、萬科等嗅覺敏銳的龍頭房企，率先吹響號角，紛紛將“降負債，穩現金”做為第一要務。當然，也有迷戀衝規模，飆業績的逆勢者。是否會撞上南牆？
細數下來，2019年延續激進的房企不在少數，例如中國金茂、金科股份、融信中國、富力地產等。不過，上述企業算是幸運兒，至少實現了短期目標，紛紛進入千億銷售陣營。
對比之下，一些激進之後仍然折戟者，則尤為尷尬。
例如越秀地產。
樂觀不掩悲觀
3月10日，越秀地產公佈2019年財報，營收約人民幣383.4億元，同比上升45.0%。毛利率34.2%，同比上升2.4%。權益持有人應占盈利約人民幣34.8億元，同比上升27.7%。核心淨利潤約人民幣35.1億元，同比上升24.8%。
業績牌面上，越秀地產的表現還算不錯。
對比行業，其2019年合同銷售金額721.1億元，同比增長24.8%，相比全國6.5%的增速也高了不少。由此，其也以600.1億元的操盤金額位列行業第47名，比2018年提高7位。
以此來看，2019年算得上越秀地產的高光時刻。
但問題在於，這與其2017年提出的2020年千億目標，還有很大差距。
或許由於難度太大，越秀主動降低了業績要求。
同日，越秀地產董事長林昭遠宣佈，2020年銷售目標為802億元，增速降至11.21%。
不難發現，相比2019的24.8%，其增速目標已下滑超一倍。
變臉劇烈，然實現難度，依然不小。
數據顯示，2020年1月至3月，越秀地產累計合同銷售(連同合營公司項目的合同銷售)金額約人民幣91.08億元，同比下降約36%，累計合同銷售面積約34.72萬平方米，同比下降約42%。累計合同銷售金額約佔2020年802億目標的11%。
換言之，四分之一時間過去，八分之一的目標還沒完成，未來三季度的業績壓力可想而知。
值得一提的是，越秀地產2015-2019年的毛利率分別為21.07％、20.79％、25.67％、31.75％以及34.21％，整體呈上升趨勢。但2018-2019年增速下滑明顯，不足3%。
另一方面，克而瑞房地產企業銷售排行榜顯示，2014年越秀地產銷售額220.14億元，排名31名。而2020年一季房地產企業銷售榜上，越秀地產操盤金額排在第45名。
簡單梳理，越秀地產看似高光，實在成長性、穩定性等方面隱憂不少。
偏科生的惆悵
再看業務端，利空因素也不少。
眾所周知，越秀走的是“商住並舉”的發展道路。
然實際表現看，“並舉”只是理想，“偏科”較為嚴重。
住宅地產上，越秀地產業績增長24.8%。
商業地產方面，建樹不多。據悉，越秀集團（越秀地產母公司）的商業地產業務，是由越秀地產與另一家上市公司越秀房產信託基金雙平臺運作。發展模式為“開發+運營+金融”。
截至2019年底，越秀集團直接持有出租投資物業約70萬平方米，年內實現約6.9億元的租金收入，同比上升0.7%。持股38.1%的越秀房產基金持有出租性商業物業約97萬平方米，收入約20.6億元，同比上升1.3%。
0.7%、1.3%的增長，幾乎可視作原地打轉。
乏力原因，首先是不良項目拖累。
2019年9月，越秀地產公告出售佛山市南海區越秀地產有限公司100%股權。數據顯示，2018年度南海越秀營收收入約1.88億元，利潤總額-0.56億元。
據悉，股權出售事項的底價約3.55億元。另外，受讓方需承接南海越秀有關債務。截至7月31日，有關債務額約9.97億元。2019年前9個月，該公司營收約1.12億元，淨利潤約-4666.48萬元。
另一方面，與其合作的越秀房產信託基金，實力也不強。
在剛剛過去的3月，越秀房產信託基金先後遭瑞信及花旗下調目標價逾15%及17%分別至5.5元及4.85元，並於3月6日破底，最低落至4.61元，創下2017年5月以來最低記錄。
深層次看，越秀地產的“住宅強、商業弱”，似乎也與其打法風格有關。
專家表示，由於商業地產需大量前期資金佔壓，對房企精雕細琢的規劃設計有極高要求。同時，還需在運營期間不斷調整，這造就了商業地產“要質不要快”的匠人特性。
換言之，這樣的“慢模式”，無法頂住資金週轉的壓力，也無法滿足資本市場的“快”期待。因此，只有不追逐短期利益的房企，才能真正做好商業地產。
當然，耕耘回報也更為豐碩。
由於商業地產不像住宅那樣受到較大經濟形勢衝擊，優質開發商往往擁有更好的現金流，進而安全“過冬”。
換言之，越秀地產商業地產業務停滯不前，或與其“長跑”基因不足、沉澱度不夠有關。
來看其擅長的住宅地產，由於週期較快，快速施工、重金砸營銷，一切目的都是為快速出售，再投入到新項目，用高週轉實現高收益，用高收益覆蓋高風險，“滾雪球”式的發展模式雖然表面性感、繁華，可一旦脫環，則有可能全局崩塌。
值得一提的是，越秀地產高週轉下的粗放特性已在凸顯。
2019年，越秀地產的銷售及營銷成本約10億元，同比上升53.7%。
4月7日，廣州市住建局官網顯示，其旗下廣州越秀地產工程管理有限公司存在下列不良行為：發現施工單位有違反文明施工管理規定的，未要求施工單位整改;施工單位拒不整改的，未要求施工單位暫停施工，並向建設單位報告。顯示檢查日期為4月3日。
信心不足？
隱憂也出現在財務數據上。
先來看去化，在越秀地產區域業績貢獻中，華東佔比從2013年的5.5%一路攀升至2019年的23.4%，可謂成長性最高，貢獻率僅次於其大灣區大本營的58.5%
不過，將時間線拉長，最近三年，華東區域銷售金額的同比增長率已由2017年的72.5%，降至2018年的49.2%，再降至2019年的31.5%，陷入增長瓶頸。
此外，2018年以來，越秀地產存貨週轉率下滑明顯，2017年存貨週轉率0.32，2019年已降到0.23。
業內人士指出，存貨週轉率低說明存貨週轉速度慢，存貨管理效率低。 一般來說，存貨週轉速度越慢，存貨的佔用水平越高，流動性越低，存貨轉換為現金或應收賬款的速度越慢。
顯然，越秀的去化能力已略顯疲態。這從下調的銷售目標中，也可見端倪。
年報顯示，2017年越秀地產銷售增速高達41.4%。然2018年業績會時，林昭遠突然宣佈，2019年銷售目標680億元，銷售增速降為17.68%，結合2020年11.21%的增速目標，這已是其連續三年調低增速目標了。
令人玩味的是，林昭遠在接任越秀地產董事長後，曾在多個公開場合表示，“越秀地產2020年衝刺千億的目標不會改變”。
打臉之餘，人們更關心，其為何突然鬆口了？
債務壓身 高溢價的豪橫
來看看其債務問題。
林昭遠此前表示，疫情發生以來，公司首要原則就是確保現金流平衡，銷售鋪排計劃和投資計劃要匹配現金流角度。目前公司的現金足以覆蓋短期負債，現金流充足。
但“近日無憂”，不代表“遠期無慮”。從負債結構看，越秀地產3-5年期的負債佔比是最高的，達到55%；其次是兩年內的債務，佔比29%。
也就是說，從2021年起越秀地產的長期債務會逐漸到期。屆時對其融資能力將產生巨大壓力。
壓力究竟多嚴重？
2019年，越秀地產資產負債率增長接近2%。淨負債率達到75.2%，同比增長14%。在行業去槓桿、集體降負債的大背景下，這種不降反升，尤為扎眼。
整體看，越秀地產截至2019年底的總借貸金額約710.2億元，相比2018年底的534.1億元大幅增加。對於一家沒有跨進千億門檻的房企來說，如此負債量級並不小。
這一點從其母公司發債“借新還舊”中也能管中窺豹。
2019年底，上海證券交易所披露：越秀集團擬公開發行55億元公司債的項目狀態變更為“已受理”。
此外，上海清算所2019年12月披露，廣州越秀集團有限公司擬發行2019年度第七超短期融資券，發行規模為30億元，期限30天。起始日2019年11月7日，到期日2019年12月7日，年利率2%。
據悉，該筆債券募集資金擬用於粵港澳大灣區建設、償還金融機構借款及債券和補充流動資金。發行規模不超55億元，發行期限不超10年，票面金額100元，按面值平價發行。
針對“借新還舊”的問題，財經評論員嚴躍進分析認為，在土地價格收到抑制增長的環境下，房企“借新還舊”的效果是被動的。關鍵是，如果舊的債務不解決會對企業年度負債壓力較大，借債就只能理解為當前市場降溫那種應急手段。而高成本融資，也是一種風險。後續還是要靠拿地投資、房屋銷售、業績規模成長來解決這些問題。
同時，2019年，越秀地產上半年通過境內經營主體廣州市城市建設開發有限公司成功發行2019年住房租賃專項公司債券;又成功發行2019年公司債券，發行總規模25億元。
值得注意的是，越秀地產依靠“地產+基金”模式，主要是與基金機構合作，以較低成本獲取土地進行開發，然後根據項目情況選擇回購，達到“先拿地，後付錢”的效果。
這能有效解決資金問題，但方式也太過激進。對此，58安居客房產研究院首席分析師張波指出，“地產+基金”模式是一把典型的“雙刃劍”。其最大的作用在於可有效拓寬融資渠道，不過，如果通過此模式過於激進擴張，一旦拿到高風險地塊反而有可能成為拖累。
另一方面，由於採用和基金合作的方式，基金公司提供的資金在房企側並不視為債務，也不會影響到其財務報表，隱蔽性很強。
也基於此，市場不乏質疑越秀地產業績的真實成色。
實際債務高企、資金鍊承壓背後，與其瘋狂拿地脫不了干係。
數據顯示，2019年，越秀地產新增土儲771萬平方米，銷售面積349萬平方米，二者比值達到221%，超2018年的182%。
其中，不乏高溢價。例如2019年5月17日，越秀地產宣佈競得鄭州新鄭南龍湖6號地塊，這也是其首次進駐鄭州。據悉，該地塊佔地面積34952.98平方米，約合52.43畝，居住用地，容積率大於1.0，小於等於3.0，起始價1.83億元。
最終經315輪競價，越秀地產以成交價5.01億元，成交單價955.65萬元/畝競得，樓面價4778.23元/平方米，溢價率173.73%。
此外，2019年，越秀地產在兩個舊改項目，累計投資額近217億元，也導致其債務進一步承壓。更尷尬的是，林昭遠曾表示，里仁洞項目開發時間預計需要8-10年。
也就是說，短期內這兩大項目並不能為越秀地產帶來現金流。
更令人擔憂的是，2020年越秀地產的激進還在繼續。公告顯示，其擬以39.26億元購買廣州番禹長隆地塊，溢價率1.98倍。
一邊降去化目標，一邊又高溢價拿地。越秀地產的激進粗放之態躍然紙上。如持續打法，
覆蓋風險的能力，大概率會進一步衰弱。
破而後立
種種問題梳理，可以看出，這家房企在面對新趨勢時，既想快，又想穩，進退之中搖擺不定。
問題在於，身處行業大變革時代，這種進退維谷，是否蘊含了拖隊風險、掉隊危機呢。
所謂“傷十指不如斷一指”，破而後立是面對時代巨浪的基本態度。
這一點上，時代中國就強了不少。過去5年時間裡，從規模到增速，從業績到戰略，二者的發展狀態出奇相似。
面對行業以“穩”為主的新趨勢，時代中國將銷售目標定為823億元，僅比2019年的銷售業績增長5%，遠低於過往三年38.8%的實際銷售增速。其董事會主席岑釗雄甚至表示，公司會順其自然，內部已不將千億視為重要目標。
甚至在2019年，時代中國連300億的拿地目標都沒能實現。
儘管越秀地產2019年表現出色，但也存在透支未來、隱含不確定性風險的隱患。相比之下，穩紮穩打的時代中國，將目光鎖定未來，成長性或優於越秀地產。
不難看出，兩大立志千億的房企，在面對行業變革時的不同態度。
專家表示，放眼行業，無論百億業績亦或千億目標，從本質上講並沒太多意義。坐擁海量市場，任何目標都有可能實現。關鍵在於，企業的核心競爭力要夠強，產品效果夠硬、性價比夠高。而這之後，是創新力、產業心、沉澱性的多維打磨和支撐。
在銠財看來，中國經濟由速度向質量轉變，作為支柱性產業，房地產往期的粗放逐利、規模打法，也必然已走到盡頭。疊加疫情影響與政策調控，行業變局的長期性、複雜性、機遇性、挑戰性，讓眾多房企重新處於同一起跑線。而新起點的主題，顯然已不是規模、速度，而是耐心、匠心、初心、創新力的打磨與精進。
新老交替、乍暖還寒。企業間的升騰與墜落正在上演。越秀地產能否洗盡鉛華，重塑金身，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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