近期，新冠肺炎疫情在歐美全面爆發，其引發的全球金融資產動盪已超越2008年金融危機之時，以美聯儲為首的各國央行盡相上演貨幣寬鬆和財政刺激狂潮。在此背景下，我國十年期國債已下至2.55左右，接近歷史低點，當前我們進行資產配置應該如何分析行業，筆者在此以鋼鐵行業為例，淺談一些行業分析的策略思路，僅供參考。
一、鋼鐵行業產業鏈
鋼鐵工業是國民經濟的重要基礎產業，鋼鐵工業上游包括鐵礦石、焦炭、煉焦煤、廢鋼等生產原料，下游行業則包括基礎設施建設、機械製造、房地產、家電輕工、汽車、船舶等行業。鋼鐵行業為典型的強週期性行業，受貿易保護主義抬頭和新冠肺炎疫情影響，國內經濟增速放緩，製造業景氣度程度下降影響，我國鋼鐵行業發展速度整體放緩。其行業主要成本是加工環節所需原材料，一般來說，控制行業上游的原材料供給價格，將大大提升中游行業的國際市場競爭力。
圖1 鋼鐵行業上游原料以鐵礦石和焦炭為主，下游行業受市場需求因素影響較大
二、上游供給特徵：原料對外依存度高
我國鐵礦資源條件先天不足，品位低、自然賦存條件差，這些因素決定了國產礦生產成本要遠高於四大礦山的生產成本。除此之外，我國鐵礦石行業還存在結構不合理，產業集中度低，抗風險能力弱；人均產鐵礦石低、綜合發展能力弱等等問題。種種因素的綜合作用下，使我國鐵礦石對外依存度逐步提高。
2016-2019年，我國鐵礦石進口量分別為10.24億噸、10.74億噸、10.64億噸、10.69億噸，進口量基本穩定下來，但是鐵礦石對外依存度依然維持在高位。從定價機制看，全球鐵礦石生產能力高度集中，全球75%的高品位鐵礦石產量和貿易量都集中在力拓、必和必拓、淡水河谷和FMG四大國際礦業巨頭手中，其產品定價能力較強，與我國鋼鐵企業和礦山的集中度過低形成鮮明對比，使得鐵礦石供應商談判砝碼較重，在話語權上我國鋼鐵企業處於被動地位。
圖2 2002年-2019年鐵礦石來源情況（萬噸）
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圖3 2011-2019鐵礦石價格走勢（元）
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三、下游需求特徵
鋼鐵行業具有強週期性特徵，與宏觀經濟和固定投資增速相關，由下圖可看出粗鋼消費量增速波動比GDP增速大。2001年到2007年，GDP增速在10%以上，粗鋼消費量增速也保持在10%以上。2013年以來 GDP增速持續下滑到10%以下，粗鋼消費量增速大幅下滑。
從圖5可以看出，鋼鐵行業和固定資產投資有著高度的相關性，從2001年到2018年，粗鋼消費量增速與固定投資額增速走勢基本趨於一致。下游房地產、基建等固定投資需求對於鋼鐵行業盈利水平改善至關重要，但是自2013年以來，固定投資需求持續下滑，鋼鐵企業基本面持續惡化。
圖4 GDP和粗鋼消費量同比增速
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圖5 粗鋼消費量與固定資產投資同比增速
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四、鋼鐵行業五力競爭模型
上游議價能力分析：鋼鐵行業主要原材料是鐵礦石和焦炭。對於鐵礦石而言，我國對外依存度高達65%，但是隨著國內外鐵礦石產能增加，加上鋼鐵需求下降，鋼鐵行業對於鐵礦石議價能力逐漸上升。而焦炭的行業集中度遠高於鋼鐵，鋼鐵企業對焦炭議價能力整體較弱。
下游議價能力分析：鋼鐵行業長期處於過剩狀態，近年來，供過於求的矛盾更加凸顯，鋼貿企業不願意做代理，囤庫存，結果造成鋼鐵企業庫存壓力加大，議價能力有所下降。總體來說，定價權由鋼鐵企業掌握，但有正在向下遊轉移的趨勢。
新進入者威脅：鋼鐵行業具有高投入、長週期、大規模、長流程、專業化的特點，因而進入壁壘和退出壁壘都很高。再加上近年來處於過剩狀態，幾乎沒有新的投資者願意進入鋼鐵行業。
替代品威脅：從目前材料科學發展狀況看，在可預見的將來，鋼鐵仍是人類社會的最主要的材料。從價格性能比看，鋼鐵最為經濟；從生產規模看，鋼的供給能力最強，沒有一種材料能夠全面替代鋼鐵。
行業競爭現狀：早在2012年，中國粗鋼產能超過1000萬噸的企業有17家，鋼材產能超過1000萬噸的企業有14家，同時中國鋼鐵行業的集中度仍較低，存在大量的中小型鋼鐵企業。總體上講，中國鋼鐵企業之間存在嚴重的無序競爭、同質競爭、低價競爭，國有企業和民營企業互不相讓，此外政府在這個過程中扮演很特殊的角色，導致市場被嚴重扭曲，淘汰機制失靈。
圖6鋼鐵產業鏈集中度
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五、結論
我國鐵礦石對外依存度高，在成本端議價能力較低，加之新冠肺炎疫情拖累下游需求，鋼鐵企業淨利潤下滑明顯。但隨著兩會發布的調高赤字率、加大專項債發行額度及降低資本金等逆週期調節政策，在此背景下對鋼材特別是建材需求刺激有望進一步增強。同時，國家發展改革委、工業和信息化部正在會同有關方面，研究制定鋼鐵項目備案指導意見、修訂鋼鐵產能置換辦法。綜合供需兩方面的積極政策，鋼鐵企業短期承壓，基本面中長期有改善預期。
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