本文來自微信公眾號：未來商業圖譜（ID：wlsytp），作者：遠辰，原標題為《華平“抄底”神州租車幕後：陸正耀涉險過關，董事會2人反對》，題圖：原文供圖
一、
啟動“賣身”計劃6天后，命運多舛的神州租車正式易主。
4月22日，港交所最新資料顯示，美國私募巨頭華平已完成對神州優車持有的神州租車股份（00699.HK）的收購，價值約11.25億港元。
這筆交易總計約3.63億股，每股均價為3.1009港元，與週二收盤價相比溢價約42%。
交易完成後，華平持有的神州租車股份佔比從10.11%增至27.22%，躍居第一大股東。陸正耀家族掌控的神州優車退居次席。
這意味著，神州租車在創立14年、登陸港股7年後，最終成了“別人家的孩子”。
作為陸正耀出行帝國的長子和基石，神州租車在短短一週內改換門庭，實屬情理之外、意料之中。
4月2日，瑞幸22億元財務造假醜聞爆發，股價暴跌逾8成，拖累同為“神州系”的神州優車和神州租車大跳水。
對於2019年淨利潤萎縮近90%的神州租車而言，瑞幸暴雷導致的管理層名譽掃地，是壓垮駱駝的最後一根稻草。
到了4月16日，神州租車股價跌至2.03港元，相比危機爆發的4月2日下滑逾50%。
“跌跌”不休中，神州租車陷入流言漩渦。先是公司管理層向媒體透露，陸正耀可能考慮辭任董事長；又有傳言稱，攜程和吉利有意接盤，旋即被兩家公司否認。
但在靴子落地之前，多年老朋友華平率先出手。
股價觸底的同一天，神州租車發佈公告稱，計劃向華平子公司Amber Gem出售大筆股份，控股股東的地位也將隨之發生遷移。
長期以來，華平是陸正耀的堅定盟友。從神州租車到神州優車，再到如今墜入谷底的瑞幸咖啡，華平與神州系一直同氣連枝。
這裡面的關鍵人物是黎輝。
作為PE圈的“老炮”，黎輝不僅在神州租車初次IPO折戟後帶來了華平2億美元投資，又通過主導神州租車吞併美國租車巨頭赫茲租車的中國業務，為其登陸港交所鋪平道路。
瑞幸上市當天，黎輝（右）與瑞幸創始人錢治亞合影
神州優車登場後，黎輝加盟公司擔任副董事長，完成了70億元融資並在新三板掛牌；而他離開華平後創辦的大鉦資本，在創業早期即押注瑞幸，一度持有近12%的股權。
在神州系風雨飄搖、四面楚歌之際，白衣騎士再次馳援。而這筆救命交易背後，仍有許多值得玩味的細節。
二、
第一個問題是，神州租車會不會步瑞幸之後塵，爆出驚天大雷？
從目前的情況來看，大概率不會。
華平此次接手神州租車股份，設計了一個兩步走的策略：第一批受讓約9861萬股，每股2.3港元；第二批受讓約2.64億股，每股3.4港元。
與第一批股份相比，第二批股份規模更大、溢價更高，華平對這一交易要謹慎得多，因而多設置了一道“安全門”。
在神州優車4月21日的資產出售公告中，可以找到這筆股份的轉讓先決條件：“UCAR Inc.提供的陳述與保證不存在重大違反或不實；神州租車的業務未發生重大不利變更；其他此類性質交易慣常的先決條件等。”
而根據最新公告，兩筆股份均已完成交割。這意味著，神州租車已經基本通過了華平的檢驗，經營層面上的預期較為穩定。
但值得注意的是，有投資圈人士向未來商業圖譜指出，與二級市場相比，一級市場的盡職調查並不會特別嚴謹和詳盡。
這或許意味著，華平如約將神州租車股份收入囊中，意味著認同該公司沒有惡性bug，但是否有相對較小的瑕疵則尚待觀察。
另一個問題則是，誰在反對出讓神州租車股份？
根據公告，神州優車於4月18日召開董事會議，就向華平出售資產的議案舉行投票。董事會7位董事全部出席，最終同意5票，1名董事反對議案，1名董事因對本次董事會召開程序存在異議未投票。
也就是說，雖然議案獲得通過，但董事會內部的反對聲音也堅持到了最後一刻。
公開資料顯示，神州優車董事會包括CEO陸正耀、副總經理王培強、副總經理李曉耕、CFO陳良耘等4位核心高管，以及外資股東Orchids Capital代表陳鳳娟（Weiss Fung Kuen Chan）、中國銀聯投資總監陳雷和人保財險執行副總裁華山等7人。
神州優車方面尚未披露，具體是哪兩位董事投了反對票。但這並不意味著毫無蛛絲馬跡可尋。
早在2019年3月，神州優車謀劃斥資41億元收購寶沃汽車67%股權時，董事會在表決時同樣出現了2張反對票。
彼時，神州優車透露，投反對票的2名董事均為公司兩家國有控股企業股東派駐的外部董事。揆諸資料，符合這一特徵的只有陳雷和華山二人。
寶沃汽車自從2016年入華“品牌復興”後，給母公司福田汽車帶來超過40億元淨虧損，燒錢規模不斷擴大，銷量卻始終在3~4萬輛徘徊。
對於這一燙手山芋，陸正耀的團隊或許能夠從戰略生態之類的角度認同其價值。
但對於中國銀聯、人保財險這些財務投資者而言，必須考慮接盤後對於神州優車中短期業績的拖累。兩位外部董事為了保護投資利益投出反對票，並不意外。
如今，在是否拋售神州租車股份的問題上，高管團隊與股東的分歧再次擺在了眼前。
整個2019年，神州租車股價始終在7港元左右波動；神州優車持有的神州租車股份，一度佔據總資產的近1/4，堪稱整個公司的“壓艙石”。
而在瑞幸危機爆發後，華平給出的每股3.1港元均價，看似厚道，其實幾乎算是“抄底”，這或許是引發股東抗爭的最重要因素。
於是有了新的問題：如今的神州租車，被低估了嗎？
三、
從價值投資角度來看，在一嗨租車被攜程收編後，神州租車身為國內最大的連鎖租車公司，具備唯一性和領先性，是一個十分理想的投資標的。
此外，在陸正耀相繼在網約車、汽車金融、汽車新零售等賽道落子後，作為帝國基石和生態中樞的神州租車，其股價本應更加強勢。
但恰恰相反，神州租車自2014年在港交所掛牌後，除了在最初幾個月內大幅攀升至19港元外，長期處於下行區間，走出了一條“L”型曲線。
截至本週二，神州租車報於2.18港元，相比7.5港元的52周高點已跌去71%，市值不到50億港元。
不斷下滑的盈利能力，是阻礙神州租車股價上行的內因。
2019年，神州租車錄得淨利潤人民幣3100萬元，相比上一年度下滑89.3%，連續第三年走下坡路，且跌幅不斷擴大。相比近80億元的全年營收，區區三千多萬元的淨利潤實在算不上豐厚。
在年報中，神州租車將淨利潤大跌的原因歸結於“單車日均收入減少，折舊成本及財務成本增加”。
圖片來源：前瞻產業研究院
簡單描述背後，蘊含著神州租車奉行多年的商業模型。
汽車租賃是典型的規模經濟。2016~2019年，神州租車不斷採購新車，擁有的車輛數分別為9.6萬、10.3萬、13.5萬、14.9萬輛，不斷攀升。
然而，絕大多數中國消費者仍然傾向於購買私家車，對於租車的接受度並沒有設想的那麼高。
悟空租車CEO胡顯河近日在接受採訪時表示，中國有4億人擁有駕照，但租過車的僅有約2000萬人。對於這塊發展了幾十年的成熟市場而言，這並不是一個令人激動的數字。
幾年間，神州租車各個網點停放的車子越來越多，新用戶卻並沒有同比增加。反映到業績上，就是車輛利用率從2018年的61.5%，降至2019年的57.5%。
4個百分點的下滑，意味著平均每天的閒置車輛增加了2000多輛。為了提高出租率，神州租車只能降價促銷，這又導致單車日均收入從134元下滑至121元。
尤其是2019年第四季度，神州租車單車日均收入僅為97元，環比下滑24.2%，同比下滑19.2%；車輛利用率僅有50.1%，兩項數據均創下近兩年最低記錄。
2019年，神州租車的租賃收入總額為55.6億元，同比增長4.1%，低於車隊總規模逾10%的增速，運營效率有所下滑。
而在成本方面，2019年神州租車的直接運營成本與上一年基本持平，另一個大頭——車輛折舊則從14.9億元增長至18.4億元，拖累租賃業務毛利從21.3億元下滑至18.9億元，毛利率從39.8%下滑至34.1%。
車輛折舊的大幅增加，主要原因是神州租車為了促進二手車銷售，調低了大部分車型的剩餘價值估計，也就是降價甩賣。受此拉動，神州租車去年處置29,203輛二手車，同比增長131.8%。
但與瓜子、優信等二手車交易平臺不同，神州租車出售二手車的首要目標並不是賺取差價。
作為整個租車生意的關鍵一環，它會在最佳時間點將車輛退役、轉售，從而在收入與成本之間取得平衡，在租賃車輛全生命週期中獲得更大利潤。也就是說，處置更多二手車，並不會直接拉昇神州租車的盈利水平。
2019年，神州租車二手車銷售成本佔收入的102.7%，基本打平。過去幾年間，這塊業務始終處於基本盈虧平衡的狀態。
另一方面，神州租車上一財年財務成本為9.84億元，同比增長25.8%，對於淨利潤也產生了明顯的拖累。
神州租車在年報中指出，“提升盈利能力將是2020年的重點”，具體舉措包括推出全新的會員體系、升級手機APP、優化智能管理系統、強化股權激勵措施等。此外，公司已暫停購買新車，以保持安全的現金水平。
不料，“組合拳”還沒來得及完全施展，神州租車就迎面撞上了新冠病毒肺炎疫情。
神州租車的訂單有很大一部分來自旅遊城市，這些地方客流量急劇減少，將不可避免地拖累神州租車的業績表現。
從長遠來看，疫情終將結束，旅遊和商旅租車需求也將迎來強勁反彈。但與短期困難相比，神州租車的長期挑戰則是新興業態對於傳統租車市場的蠶食。
威脅最大的，當屬網約車。
與租車相比，網約車的覆蓋面更廣，靈活性更高，對於市內租車有著天然的替代性。
面對來勢洶洶的網約車，陸正耀進軍敵人腹地，於2015年初推出神州專車。在初期“充100送100”等高額用戶補貼的刺激下，神州專車增速迅猛，號稱佔據國內專車市場近4成份額。
2016年7月，神州專車母公司神州優車掛牌新三板，成為“網約車第一股”，市值突破400億元。但在短暫輝煌過後，神州專車的燒錢模式日漸難以為繼，開始逐步下調補貼力度，裁退司機、縮減車隊規模，並向輕資產的C2C模式轉型。
作為最大的車源提供方，神州租車來自神州優車的收入大幅下降。
2016和2017年，神州優車向神州租車支付的採購費用均接近30億元；到了2018年大幅下調至10億元；2019年上半年進一步降至約2.6億元。
租車與專車業務相互協同，互為補充，原本是陸正耀津津樂道的好故事。但過去幾年間，神州專車在強敵環伺的網約車市場逐漸邊緣化，對於租車的貢獻度明顯下滑。
而在租車這塊根據地，各地中小租車公司諸侯割據的局面未有改變，滴滴亦已把觸角伸向了這塊市場，並通過低價攻城略地。
再加上瑞幸醜聞的影響，神州租車要想在命運多舛的2020年賺到大錢，並不是一件容易的事。在資本眼中，重資產、重運營的租車並不是一個“性感”的生意，想象空間十分有限。
在消費者習慣、車牌、自駕文化等多重因素的限制下，中國租車市場已經培育多年，仍未迎來真正的爆發式增長。
投資圈人士指出，租車行業非常考驗團隊積澱和運營能力，資本玩家華平不可能自行經營神州租車。最大的可能性是，華平施展財技、將神州租車洗心革面、打扮一新，再轉手給能夠與租車業務產生化學反應的接盤俠。
而在投資者社區雪球上，已有用戶猜測陸正耀將正式辭任神州租車董事長，徹底與公司切割。神州系的重生之路，才剛剛開始。
本文來自微信公眾號：未來商業圖譜（ID：wlsytp），作者：遠辰
