文：恆大研究院 石玲玲 王孟嫫
事件
4月LPR報價出爐。1年期品種報3.85%，上次為4.05%，下降20BP並創去年8月份啟動以來單次最大降幅；5年期以上品種報4.65%，上次為4.75%。
解讀
1.“非對稱”式降息延續，4月1年、5年期LPR報價分別調降20BP、10BP，逆週期調節加碼，引導貸款利率下行，降低實體融資成本，對沖疫情衝擊，支持以“新基建”領銜的擴大消費投資內需的一攬子宏觀政策。
1年期LPR報價調降20BP，為LPR改革以來單次最大降幅。3月30日7天逆回購利率下調20BP至2.2%， 4月15日MLF利率同步下調20BP至2.95%，本次LPR為跟隨MLF利率下調。2019年8月改革以來，LPR報價以單次5BP左右的小幅調降為主，本月一次性下調20BP，創單次最大降幅，意在大力引導貸款利率下行，降低實體融資成本。
5年期LPR報價調降10BP。一方面，5年期LPR調降幅度仍小於1年期，政治局會議強調“房住不炒”定位不變，央行延續前期二元調控思路。另一方面，“穩地價、穩房價、穩預期”目標下， 5年期LPR適度調降支持剛需和改善型需求。
3月下旬以來，逆週期調節力度加碼，降準降息齊發力，對沖疫情衝擊。逆回購、MLF、1年期LPR利率同步下調20BP，增加再貸款再貼現額度1萬億元，年內第二次定向降準，調降超額存款準備金利率至0.35%。政策力度加碼，意在引導貸款利率進一步下行，加大金融支持實體力度。
2. 從背景來看，一季度GDP增速-6.8%，疫情衝擊全球經濟衰退，油價大跌導致通縮風險抬升。
國內經濟深度衰退, 1季度GDP增長-6.8%，三駕馬車均創歷史新低，遠超03年非典和08年國際金融危機。2020年一季度，GDP同比-6.8%，較去年四季度大幅下滑12.8個百分點，為1992年公佈季度數據以來首次負增長。從出口來看，一季度出口累計同比-13.3%，較去年全年下滑13.8個百分點。疫情全球大流行、世界經濟衰退，出口形勢嚴峻。從投資來看，一季度固定投資累計同比-16.1%，較去年全年下滑21.5個百分點，而製造業投資累計同比-25.2%，較去年全年下滑28.3個百分點。未來製造業投資受出口、企業利潤下滑制約，只有依靠基建投資對沖。從消費來看，一季度消費累計同比-19.0%，較去年全年下降27個百分點。未來，企業降薪裁員導致居民收入下滑、對出行風險的擔憂仍未消除，多重因素影響下消費提振空間有限。從就業來看，3月城鎮調查失業率為5.9%，處於歷史高位。
海外疫情大流行，通過貿易、外需、產業鏈等渠道衝擊國內經濟。截止4月16日，全球累計確診數超200萬且目前尚未看到拐點，海外疫情擴散將至少持續至6月末。歐美疫情仍然十分嚴峻，“長尾特徵”明顯，印度、巴西等仍處爆發早期。疫情全球大流行，將從貿易、外需、產業鏈、資本流動、金融市場、疫情輸入、外匯、房地產、交叉傳染等途徑向中國傳導（參見報告《全球金融危機對中國的傳導路徑和影響推演》）。
受原油價格大跌、海內外需求不足影響，通縮風險明顯抬升，通脹對貨幣政策的約束減弱。從CPI來看，3月CPI同比4.3%，較2月回落0.9個百分點；環比-1.2%，較2月大幅下滑2個百分點。從PPI 來看，3月PPI同比-1.5%，降幅較2月擴大1.1個百分點；環比-1.0%，降幅較2月擴大0.5個百分點。國際大宗商品價格下行，石油和天然氣開採業環比下降17.0%，擴大6.0個百分點。未來，受大宗商品價格暴跌、國內外需求下降雙重因素影響，通縮風險抬升，通脹壓力對貨幣政策的約束將明顯減弱，為後續政策操作打開空間。
3. 從影響來看，LPR調降有助於引導實體利率下行，對沖疫情衝擊。
1）對實體經濟的影響：降息將引導貸款利率進一步下行，降低實體經濟融資成本。一方面，有助於繼續緩解企業現金流壓力，助力企業復工復產。另一方面，有助於對沖疫情全球大流行和歐美經濟衰退帶來的內外需疲軟，託底實體經濟。但當前環境下，降息對於刺激需求就像“推繩子”效果有限，仍需以財政政策“拉繩子”為主，對沖需求下行。
2）對通脹的影響：降息對通脹影響有限，當前主要是原油價格大跌、海內外需求下滑引發的通縮風險。降息一定程度上有助於促進實體經濟恢復，緩解通縮風險。
3）對資本市場的影響：股市方面，從資金面和政策面看，利好股市，但仍需結合基本面。債市方面，前期OMO、MLF利率調降、超儲利率下調後市場已經充分反饋，本次LPR調降的影響有限。
4）對房地產市場的影響：從需求端看，降息有助於降低房貸利息支出，支持剛需和改善型需求。
4．觀察當前流動性，2020年1季度基礎貨幣淨投放量遠超2019年同期，利率中樞全面下行。我們正面臨2016年以來最寬鬆的宏觀資金面，以應對超過2008年金融危機的疫情衝擊和經濟衰退。
從量來看，2020年1季度基礎貨幣淨投放量遠高於去年同期。1） 2020年1季度，央行通過降準、OMO、MLF等渠道，累計淨投放流動性近1.3萬億元，相比2019年同期水平（425億元）高出1.2萬億元，其中1季度兩次降準釋放長期資金1.35萬億元。2）2020年1季度，再貸款再貼現額度累計新增1.8萬億元，遠高於2018及2019年的全年新增額度4000、2500億元。其中包括3000億元專項再貸款額度、1.5萬億元再貸款再貼現額度，定向支持疫情防控重點企業及民營、中小微企業。
從價來看，年初至今，利率中樞全面下行，資金利率達到歷史低點。1）政策利率方面，7天逆回購利率累計下調30BP至2.2%，為2003年以來的歷史低點，MLF利率累計下調30BP至2.95%，為2016年以來的歷史低點，超額準備金利率下調37BP至0.35%，達到1996年以來最低點。2）貨幣市場利率方面，年初至今，DR007、R007分別下行近150BP至1.23%、1.43%，達到歷史較低點位。2月開市以來，DR007持續低於7天逆回購利率，超額準備金利率成為實質上的走廊下限，4月7日超額準備金利率下調後，利率下行空間進一步打開，DR007快速下探至1.2%。3）債券利率方面，1年期、10年期國債收益率分別下行超100BP、60BP，高等級1年期中票、企業債收益率下行幅度高達120BP。4）貸款利率方面，1年期LPR利率累計下調30BP，一般貸款利率在今年一季度下降了26BP，高於同期LPR降幅。5）類存款利率方面，1年期同業存款利率下行超120BP，餘額寶、微信理財通利率下行約50BP，1年期理財產品預期收益率則相對下行緩慢，僅下降20BP。
從利率傳導效率看，貨幣市場、債券市場、實體經濟融資利率傳導順暢，但貸款利率與貨幣、債券市場利率間仍存在明顯割裂，降幅遠小於貨幣和債券市場。其一，政策利率-貨幣市場利率-債券市場利率，傳導機制通暢，年初至今貨幣及債券市場利率下行幅度均超過100BP，遠高於政策利率降幅。其二，OMO-MLF-LPR-貸款利率，傳導機制通暢，2020年1季度貸款利率降幅超過同期LPR調降幅度。其三，貨幣及債券市場利率與存貸款利率仍存在明顯割裂。一方面，理財產品等類定期存款利率降幅遠低於貨幣市場利率。在流動性、同業負債佔比等監管指標考核壓力下，銀行天然偏好穩定的存款，缺乏動機主動降低存款利率，也無法在同業負債與存款之間自由選擇，市場套利機制失效，導致負債端成本居高難下。另一方面，貸款利率降幅遠低於貨幣市場和債券市場。銀行負債端成本剛性，疊加企業無法在發債和貸款之間自由選擇、套利機制失效，導致貸款利率下行緩慢。
5. 展望未來，國內經濟衰退和通縮壓力加大，央行貨幣政策將繼續保持寬鬆，引導實體利率下行。
4月17日中央政治局會議指出，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。國內經濟衰退和通縮壓力加大，貨幣寬鬆週期將繼續延長。
降息來看，二季度OMO、MLF、LPR利率仍存調降空間。其一，海外疫情衝擊時間至少持續至二季度，要求國內寬鬆週期延長。其二，內外需疲軟，國內經濟深度衰退，企業復工復產逐步到位但面臨訂單取消困境，要求加大政策力度對沖需求下滑。其三，通縮風險明顯抬升，PPI下行壓力仍然較大，CPI對貨幣政策的約束減弱。其四，財政政策加碼，降息配合可減輕財政壓力。
降準來看，預計2020年還有1-2次降準，定向降準、全面降準仍有空間。截止4月3日，2020年已3次降準，共釋放長期資金1.75萬億元，但後續定向降準和全面降準的空間仍存。其一，財政政策發力，專項債、特別國債發行需要貨幣政策配合。其二，4月稅期將至，2020年還有3.5萬億元MLF將陸續到期。其三，商業銀行讓利需要負債端成本下降來配合，緩解息差壓力。
存款基準利率來看，仍在工具箱中但使用需審慎評估，短期內調整空間不大。一方面，商業銀行超過60%的負債是存款，僅通過公開市場操作對降低負債端成本作用有限，資產端利率持續下行要求負債端壓力的實質性降低。但另一方面，存款基準利率調降存在多重約束。其一，目前CPI絕對水平仍處高位，調降存款利率不利於民生，央行需要考慮老百姓感受，在CPI降至合意範圍前，調降基準利率的空間不大。其二，一年期存款基準利率是1.5%，絕對水平已處於低位，進一步調降或引發存款搬家，更多應考慮規範結構性存款等方式來降低銀行負債成本。其三，流動性、同業負債等監管指標約束是銀行爭奪存款的癥結，單純調降存款基準利率對引導銀行負債端成本下行的實際效果或不及預期。整體而言，OMO、MLF利率下調的引導效果仍存，超儲利率也已經下調，存款利率作為壓艙石，仍在央行工具箱中但使用需審慎評估。
