主要觀點：
1、在人口結構迅速惡化的背景下，中國實際GDP相對潛在GDP可能仍有1個百分點的下行空間，經濟下行壓力依然很大。
2、經濟增速下滑背景下，產業從勞動、資本密集型逐漸轉向技術、知識密集型。以日本為例：勞動密集型和能源消耗量大的行業，例如紡織品、石油焦炭和煉油、鋼鐵、木材及木製品行業，1990年的產值相較於1970年下降了30%-60%不等。通用機械、電氣機械、精密儀器等技術和知識密集型行業的產值都有不同程度上升。重工業為代表的數量型經濟增長宣告結束，產量不再是經濟增長的目標；精細化需求和研發型產業成為發展的重點。
3、綜合各國資本市場走勢來看，人口紅利拐點出現後，資本推動經濟的過渡階段，股市往往會出現資金推動的牛市。在債務開始出清到出清結束，資本市場通常表現平淡。直到經濟轉型成果初現，市場的長期漲勢即所謂的“慢牛”將逐步構建。
1998年亞洲金融危機後，中國經濟增速開始進入快速爬坡階段。行至2007年，實際GDP增速取得14.2%的階段性高點，而後在08年經濟危機的影響下失速。為穩定經濟增長，中國政府曾一度實施積極的財政與貨幣政策，拉動經濟增速回升至2010年的10.6%。之後伴隨對宏觀經濟增長的重新認識，中國結束了高速增長階段。2014年5月，經濟“新常態”提出，中國經濟開始了漫長的尋底過程。在人口結構迅速惡化的背景下，中國實際GDP相對潛在GDP可能仍有1個百分點的下行空間，經濟下行壓力依然很大。我們應該採取何種對策平穩度過經濟增速放緩的關鍵時期？未來又該如何跨越“中等收入”陷阱，重新獲得經濟的自發動能？在尋底與重拾增長兩個階段如何配置資產？是我們亟待考量的問題。本篇報告選取亞洲可類比的國家及地區，考察其發展過程中經歷的高速增長與增速放緩階段，客觀的從勞動、資本和技術三要素的角度尋找經濟增長是否存在相似趨勢，且探尋三要素對經濟增長貢獻率發生變化時，資本市場會如何反應。
一、經濟增長三要素
從宏觀角度看，經濟增長歸根結底取決於兩個條件。一是勞動力、資本等實體要素充足的存量豐富，二是科學技術這一滲透性要素的極大進步。在發展初期，豐富的勞動力資源帶來的成本優勢，能夠保證較快的財富積累，進而帶動經濟高速增長，更進一步增加對勞動力的需求。經濟的良性循環增加了對資本要素的合理需求。當人口紅利期結束，人口老齡化問題會從多個方面制約經濟增長：首先老齡化社會會加大勞動力負擔，增加社會保障成本。其次，青壯年勞動力所佔人口比例的下降，不僅會減少勞動力要素供給，也會使得資本投入放緩，從而影響資本要素的積累。最後青壯年和老年人不同的儲蓄偏好也通過社會儲蓄水平影響資本要素的供給量。
單位勞動資本投入期初會快速提升生產力水平，但在人口紅利結束，資本投入會帶來邊際投資收益遞減。此時全要素生產率將成為拉動經濟增長的主要要素。技術的進步可以提高要素質量、提升生產效率，同時引起其他要素邊際產量遞增，以拉動經濟增長。
我們選取日本、韓國的GDP增速作對比，判斷經濟增速高點前後一段時間內，人口、資本和技術三要素是否會經歷共性的變動。
七十年代初期，由於日本內部人口紅利的減少和外部石油危機的衝擊，日本經濟增速下了一個臺階。1950-1973年間日本GDP年均增長超過9%，對比之下1974-1991年間不到4%。20世紀80年代後期，韓國GDP增速開始放緩。以1988年為當時GDP增速的高點，隨後逐漸回落至3%-5%的區間，但並未像日本一樣出現“斷崖式”下跌。
1.勞動力要素
經濟增速放緩時，各國勞動力要素增速速度開始同步放緩。一般而言，可以從勞動力人口的結構和勞動力成本兩方面闡述經濟增速放緩時期人口紅利的變化。T=0時期為各國經濟增速最高點，以15至64歲的勞動力人口占總人口數量變化衡量勞動力人口結構變化，T=0時期後20年間，日本、韓國的勞動力人口占比的強勁增長趨勢開始放緩。此後勞動力佔總人口比重開始下降，人口老齡化趨勢加重。
除了勞動力佔比減少外，以勞動報酬佔GDP的比重衡量的各國勞動力成本也有較為相似的趨勢。隨著經濟增速的放緩，T=0期後10年內，勞動力成本呈上升趨勢，但10年後，勞動力成本開始下降。下降原因主要是各國及地區均採取了兩方面的措施，一是勞動密集型產業部分向外轉移，國內向資本及技術密集型產業轉型。二是人才引進政策。80年代以後，日本勞動力短缺問題突出，日本政府採取了短期勞動力遷移政策的折中方案。一方面招收海外日本後裔回國工作。另一方面日本“移民控制法”增設“培訓人員”身份，“培訓人員”工作最長時間為2年。但外來移民並未根本上解決劉易斯拐點的問題。以勞動參與率衡量勞動者就業的意願，隨著勞動力成本的下降，日本勞動者就業意願一直維持較低水平，韓國勞動參與率也終止了前期增長趨勢。
2. 資本要素
在經濟的良性循環期，一國經濟的高速發展需要較高投資增速以擴張資本存量。或通過提高國民儲蓄完成內部資本供給，或通過舉借外債進行外部資本補充。與我國發展情況相似的經濟體，基本上都是出口導向型。貿易順差決定了國內投資主要依賴國內資本供給。資本供給可以用國內儲蓄率這一指標衡量。
國民儲蓄率與經濟增速保持同步變化趨勢，經濟增速放緩期，日本、韓國儲蓄率有相同下滑趨勢。較高的儲蓄率水平意味著充足的內部資本供給，可看作一國債務槓桿的“資本金”，對於確保債務穩定、維護債務安全至關重要。而在經濟增速下行階段，首先，人口拐點到來，經濟負擔加重，經濟剩餘比例減小。其次，勞動者家庭資本收入增長，需求的內生動力增強，導致居民儲蓄傾向下降。第三，國家經濟重心開始由投資轉向消費，有效供給增加。信用體系逐步健全，政策等外生動力刺激內需發力。儲蓄率的自然下降，伴隨為穩定經濟而實施的寬鬆經濟政策，最終導致債務槓桿高企，風險壓力漸增。
3.應對經濟下滑的政策反應
人口結構和勞動力成本在短期內難以改變的情況下，為了穩定經濟增長，各國試圖通過調整貨幣政策及財政政策以增加資本要素存量的方式穩定經濟增長。結果往往是邊際資本收益的下滑以及債務規模的快速增長。
日本自70年代開始採用穩健偏緊的貨幣政策，為了應對石油危機爆發導致的物價水平大幅上升，日本短期貸款利率在70-90年代維持在5%至9%的水平。同時，為應對經濟停滯，採取擴張性的財政政策，大量發行國債, 擴大政府投資。80年代末，日本抑制惡性通脹問題後開始實施寬鬆的貨幣政策促進經濟增長，貸款利率大幅下降至1%左右。
韓國實施了寬鬆的貨幣政策，自80年代中後期起，為刺激經濟進一步回升，韓國央行貼現率不斷降低，以維持經濟增長和適度通脹為目標做貨幣政策調整。90年代起，韓國中央銀行開始逐漸減少直接干預，而以市場調節為主。S90年代，韓國開始了金融體制改革時期，逐步放鬆利率管制和外匯管制，使其金融市場逐漸自由化和市場化。
從日韓經濟增長經驗觀察，人口紅利拐點決定了經濟的長期拐點。本質上它代表著勞動密集型經濟高速發展模式的結束，僅靠寬鬆政策企圖達到維穩經濟的目的，只能是短期策略，會出現無效債務的積累，提高全國經濟各部門的槓桿水平，為經濟轉型帶來較大的阻力。從各國過往經歷看，經濟高速增長拐點後，資本投資對GDP的拉動均出現了長期的下滑。而槓桿水平在經濟高速增長拐點後均出現了持續上行。
4.全要素生產率的變化
各國所實施的寬鬆的貨幣政策為市場注入了大量流動性，但經濟並未因資本擴張而企穩，增速下滑趨勢仍在繼續，各國進而開始轉向追逐全要素生產率，即轉變經濟發展方式，尋求產業升級、結構轉型。
（1）日本轉型思路
上世紀70年代，受到石油危機所帶來的巨大沖擊影響，日本政府出臺了相關政策，優化產業結構，以減少對石油等能源的依賴。日本政府提出大力節能，減少對能源的依賴程度，並大力發展耗能少的產業。具體來看，工業產業中，石油及煤製品行業生產指數由120點跌至70點左右，集成電子設備等技術密集型產業的生產指數則持續增長，由20點增至最高100點。
經濟增速下滑背景下，日本產業從勞動、資本密集型逐漸轉向技術、知識密集型，計劃優先發展的工業機器人等高尖端產業。我們對比1990年和1970年經濟增速高點時製造業中具體行業的產值，以各行業的產值增速衡量經濟下滑期行業製造業發展情況。勞動密集型和能源消耗量大的行業，例如紡織品、石油焦炭和煉油、鋼鐵、木材及木製品行業，1990年的產值相較於1970年下降了30%-60%不等。而通用機械、電氣機械、精密儀器等技術和知識密集型行業的產值都有不同程度上升。重工業為代表的數量型經濟增長宣告結束，產量不再是經濟增長的目標；精細化需求和研發型產業成為發展的重點。
（2）韓國轉型思路
韓國在產業升級過程中，順應產業自身發展的規律，不同階段引導不同主導產業的發展，且主導產業間存在著緊密的聯繫。韓國傳統產業退出過程和高新技術產業發展過程有序進行，源源不斷地為經濟增長注入新的動能。
韓國出臺了一系列支持結構轉型升級的產業政策，引導傳統的勞動和資本密集型產業，逐漸向技術和創新驅動型產業轉型。為此韓國頒佈了一系列以半導體等電子產業為主導的產業升級政策，配套發佈《半導體芯片保護法》以保護韓國半導體芯片產業的發展。《科學技術振興法》的提出也鼓勵科學技術信息的普及，鼓勵全民參與科技創新的浪潮，為大力發展創新驅動行業做準備。
韓國最為成功的轉型是進軍全球面板及內存領域。從1991年到1996年，日本在全球液晶面板產業的份額佔比高達90%--94%以上。伴隨著液晶面板產業的崛起，日本形成了平板製造供應鏈中完整的上下游配套體系。1990年代中期，韓國的面板企業才開始正式入場，有鑑於韓國一直努力攻克的存儲芯片技術，三星和LG在1995年即實現了液晶面板的大規模量產。1997年亞洲金融危機爆發後，全球面板市場再次低迷，日本廠商雖然佔據絕對壟斷地位，但大多面臨虧損的窘境。在這種情況下，三星電子和LG卻再一次採取了反週期的投資戰略，果斷投入數十億美元，繼續建設大尺寸液晶面板生產線，如此高的投資強度，讓日本的企業也望塵莫及，進而導致日本轉而開始投向更為未來的機器人領域。韓國面板及存儲芯片2011年最高時曾達到50%及80%的全球市佔率，至今仍穩坐全球市佔率第一。從而帶動韓國成為全球出口貿易的“金絲雀”。
同時，韓國政府逐年增加研發支出和公共教育支出，減少對外部引進技術的依賴，在較完備的工業基礎上，鼓勵技術密集型和創新驅動型先進製造業發展，以實現產業穩步的更新換代、結構優化。伴隨教育和科研投入增長，韓國自主創新增長能力明顯提升，自90年代開始，國內申請PCT專利（Patent Cooperation Treaty）數量大幅提升，如今總量已超過17000，其中韓國的主導行業電氣工程的PCT專利數量超過5600件。
二、危機中債務的被動湮滅在一定程度上有助於經濟轉型
勞動力存量在短期內相對固定，儲蓄率同步下行進一步抑制了資本存量累積。而通過發展技術要素推動經濟增長需要一個長期積累過程。
經濟下行初期，大多數經濟體都依賴債務擴張來支撐經濟高速增長。然而，依靠債務擴張並未帶來經濟的起底回升，反而綁架了貨幣政策，導致金融資源配置效率下降，難以向處於初創期的高新技術產業提供資金。金融危機的強行介入，被動導致債務出清。雖然短期經濟難以承受，但有助於金融資源打破常規，重新配置。
日本戰後經歷了兩輪危機——債務被動湮滅過程。日本依託重化工業等傳統產業，在1955年至1973年間保持了近20年的高速增長，年均增長率達到9.25%，同時資本也經歷著高速增長階段，非金融企業部門槓桿率在1973年達到階段性高點143.8%。1970年代，全球石油危機帶來油價大幅波動，日本作為貿易結構相對單一、石油進口占比較高的生產型經濟體，受到較大沖擊。日本GDP平均增速降至4%，而私人非金融部門槓桿率在短期內有小幅下降，下調至1975年134%的水平。第二輪債務被動去化則在亞洲金融危機後，1995年日本非金融企業部門槓桿率再次攀上218.2的高點，之後被政府部門債務高企所置換。但90年代的這場危機沒有讓日本GDP增速和日經225指數從中恢復，而讓日本經濟陷入低迷在於自1983年後，日本全要素生產率最高僅有1.48%，且呈現相對下滑的趨勢。全要素生產率增速下降抑制了潛在產出的增長，企業技術水平發展速度放緩，長期來看，很大程度上是日本經濟長期蕭條的主要原因。
韓國在經歷1997年亞洲金融危機後三年中，非金融部門槓桿率自171.5下降至151.6。1998年韓國的GDP增速減為負數，但在接下來的兩年間經濟快速恢復，2000年增速重回兩位數增長。在資本市場上，韓國綜合指數自1997年下跌了近50%後，於1999年再次回升至危機前的水平。
當各國債務在危機爆發中被動湮滅後，金融資源效率得到了提升，在合適的結構優化政策的引導下，有助於完成經濟快速轉型。
三、經濟“三要素”的變化在資本市場中的反映
首先，對比各國和地區人口紅利出現前後資本市場的變化。當勞動力要素拉動經濟增長時，資本市場反應不明顯，隨著經濟增長而維持較為平穩的上升趨勢。當人口紅利消失，經濟轉而由資本存量拉動時，資本市場波動明顯，各國股市開始出現大起大落的現象。
其次，隨著債務的不斷積累，日本在危機爆發前保持強勁的增長勢頭。而韓國則在經歷了前期股票市場資產泡沫的衝擊後，維持在一個較為穩定的水平，沒有明顯的增長趨勢。
第三，由於經濟轉型過程是一個長期積累的過程，因此我們對比各國資本市場長期發展趨勢，來看經濟轉型過程中資本市場會發生怎樣的變化。
韓國經濟主要向中高端製造業轉型。轉型前期，部分技術密集型先進製造業培育較快，在電子、通信等產業上有明顯體現；轉型後期，通過加大研發和教育力度，培養創新型人才，培育創新驅動性產業。韓國股票市場整體呈現震盪上升趨勢，自1988年經濟增速拐點起至2018年增長320%。日本從1970年代開始進行產業結構的轉型升級，鋼鐵、有色等資本密集型重化工業佔比回落，化學制品和環保等行業得到大力的發展，除此之外，日本政府積極通過技術創新，對結構性蕭條產業實施升級改造。因此日本1970年之後股市保持穩步上漲。但由於1990年代後日本產業規劃脫離實際，計劃優先發展的工業機器人等高尖端產業，與該階段實際技術發展水平不符，使得新興主導產業培育嚴重不足，因此，日本對於新興產業的培育並不1990年從39000點的高點下跌，並至今沒有充足的增長動力使其重新達到此高點。
綜合各國資本市場走勢來看，人口紅利拐點出現後，資本推動經濟的過渡階段市場往往會出現大級別的增長。而後在債務開始出清到出清結束，資本市場又通常表現平淡。直到經濟轉型成果初現，市場的長期漲勢即所謂的“慢牛”將逐步構建。
四、中國目前處在什麼階段
目前中國勞動參與率下降、勞動力成本提高，已出現人口紅利拐點。自2007年次貸危機後，中國GDP增速開始回調，進入漫長的尋底階段。同樣，在人口紅利拐點至經濟轉型完成的換檔期，中國政府為穩定經濟增長採取積極的貨幣財政政策，試圖通過資本擴張以穩定經濟增長。中國非金融部門債務佔GDP比重由1996年的100%上升至250%左右。資本擴張速度自2009年後增長迅速，但對經濟促進效果不顯著，經濟增速下行壓力仍然較大。與其他國家相似，中國政府也實施了一系列產業政策，開始進入經濟轉型、產業升級的階段。但中國全要素增長率自2006年起開始下降，創新驅動生產率增加效果還未顯現。
另一個不容忽視的問題，即沒有危機被動出清債務的情況下，如何重新激發金融資源的配置活力。中國不能再寄希望於依靠負債維持經濟高增長，隨著槓桿率快速攀升，經濟增速逐漸放緩，低效率的資金運用導致金融體系積累了大量風險，正在逐步綁架貨幣政策。若不希望通過危機的形式完成債務湮滅，則必然要進行結構性出清。經濟中的某些部門需持續承受轉型的痛苦。通過金融供給側去槓桿重新提升金融資源的配置效率，增加對創新驅動的金融支持。如同韓國成功推動結構性改革，在結束經濟探底後，雖然經濟增速沒有明顯回升，但增長可持續性更高。
綜上，依據對我國正處在債務開始出清、創新轉型初期的判斷，依據各國經驗來看，中國資本市場的表現，可能不會出現較大規模的升勢，也難以促成“慢牛”的形成。未來還需耐心等待經濟轉型的推進。
