報告執筆人
■尹中立國家金融與發展實驗室高級研究員
■張江濤國壽投資控股有限公司高級投資分析師
摘要
■影響2020年一季度市場運行最重要的事件當屬新冠肺炎疫情，雖然經歷了新冠肺炎疫情的重大沖擊，但中國股票市場未出現明顯的大幅波動，上證綜指累計下跌9.83%，深證成指累計下跌4.49%，跌幅明顯低於全球主要經濟體的股市。
■本季度A股市場呈現兩大主要特點：其一，股市走勢與疫情相關性較大。3月份美國股市出現歷史罕見的連續4次熔斷，國際金融市場一度出現高度恐慌，北向資金快速流出A股，市場出現了一定幅度的回落。其二，科技股表現活躍。科技類ETF基金較為火爆，5G、芯片、半導體、生物醫藥、新能源領域基金份額和規模顯著增加。
■此外，再融資新規的落地也影響著一季度股票市場的運行。2020年2月14日，中國證監會發布《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，相對2017年再融資政策的收緊，本次再融資制度修訂從供求兩端都有一定放鬆。新規發佈後再融資市場趨於活躍，發佈再融資預案和實施再融資的規模整體上升。
目錄
一、2020年一季度中國股票市場運行情況回顧
（一）一季度中國股市整體運行情況分析
（二）各行業板塊股價的運行情況分析
二、2020年一季度國內股市運行的特徵分析
（一）一季度中國股市走勢與新冠疫情密切相關
（二）科技股成為市場追逐的主要熱點
三、再融資新規等對中國股市的影響分析
（一）再融資新規相關政策解讀
（二）再融資新規對A股市場的影響
報告正文
一、2020年一季度中國股票市場運行情況回顧
❑一季度中國股市整體運行情況分析
2020年一季度，上證綜指累計下跌9.83%，滬深300指數下跌10.02%，深證成指累計下跌4.49%，中小板指下跌1.94%，創業板指數上漲4.10%。與全球主要股市橫向對比來看，一季度A股跌幅明顯小於其他國家的股市。
圖1 全球重要股指2020年一季度漲跌幅排名
資料來源：Wind。
本季度股市波動幅度明顯加大，上證綜合指數振幅為15.75%，滬深300指數振幅為10.02%，中小板指數振幅為25.15%，創業板振幅為29.16%。中小市值的股票振幅明顯大於藍籌股的振幅。
本季度的市場走勢可以分為如下四個階段：其一，1月21日之前為第一階段，市場持續了2019年12月份的股價上漲走勢，在這個階段，疫情影響尚不明顯，市場關注的焦點主要是以芯片和半導體為代表的科技股，科技股主要集中在中小板和創業板市場，因此，這個階段的中小板和創業板指數上漲速度較快，創業板指數上漲11%，中小板指數上升9%，同期滬深300指數下跌了2%。其二，春節後開盤股指大幅度下跌，僅兩個交易日主要指數最高跌近10%，這是第二階段。其三，2月4日至2月25日，科技股快速上漲，僅16個交易日，創業板指數上漲了28%，中小板指數上漲25%，而上證綜合指數上漲12%，漲幅明顯低於創業板和中小板。期間，半導體行業指數上漲了53%，通信設備指數上漲43%，軟件服務類行業指數上漲40%。其四，2月26日開始，科技股指數基金受到窗口指導，科技股上漲趨勢暫時結束。加上海外疫情蔓延加劇，股市進入調整階段，主要股指均出現下跌。
❑各行業板塊股價的運行情況分析
1. 農林牧漁、醫藥生物等行業表現突出
從申萬28個一級行業一季度的運行情況來看，漲幅為正的五個一級行業分別是農林牧漁、醫藥生物、通信、計算機及建築材料。
農林牧漁板塊漲幅為17.88%，位居各板塊之首，國內疫情期間該板塊一直表現強勁。在非洲豬瘟延續的背景下，生豬供求缺口持續存在，豬價維持較高水平，養豬門檻提高，行業集中度提升，促進了生豬養殖龍頭股價上漲。從已經發布的信息公告看，從事生豬養殖的上市公司2019年的盈利狀況均出現較大幅度提升。
同時，新冠疫情在全球快速擴散為種植業的生產活動帶來阻礙，全球農作物產量受到較大威脅，部分經濟體開始限制糧食出口等，種植業景氣向上拐點確立，與糧食有關的上市公司股票得到市場資金的追捧，金健米業、北大荒、農發種業等個股一季度漲幅較高。中國的糧食儲備充足，國內糧食價格不可能大幅度上漲，這些上市公司的盈利狀況不會出現較大改善，股價上漲更多是情緒波動的表現。另外，2019年農業行業上市公司股價指數大幅度上漲（主要是生豬價格上漲所致），使得投資者對農業行業的股票投資偏好提升，炒作與糧食有關的股票有比較好的群眾基礎。但糧食價格難以出現類似豬肉價格的大幅度上漲，因此，與糧食有關的上市公司股價上漲缺乏基本面的支持。
醫療生物板塊漲幅為10.85%。受本次疫情的影響，口罩、防護服、呼吸機等醫療防疫物資需求大增，醫療器械及衛生用品相關的上市公司受到關注，泰達股份、尚榮醫療是這類公司的典型代表，這兩家公司的股票漲幅均列本季度前20名。病毒檢測、疫苗研發方面具有一定領先優勢的股票同樣受到關注，這也是未來最終戰勝疫情的關鍵所在。在新冠病毒疫苗研發過程中，任何一個有關的信息發佈都會引起相關上市公司股價的波動。
通信行業則面臨升級換代，股市投資者對通信行業的上市公司高度關注，一季度通信板塊漲幅為4.65%。本次疫情發生後，遠程辦公、在線娛樂、在線辦公等需求使得對通信網絡服務的要求有所提高，同時加快5G建設成為對沖疫情衝擊的重要基建設施投資方向。
建築材料板塊漲幅為3.64%。建材板塊整體的ROE水平較高，盈利能力良好。國內疫情衝擊下，積極財政政策持續發力，今年基建投資將發揮更加重要作用，水泥、特種玻璃等相關行業存在一定利好，海螺水泥等行業龍頭表現較好。
2. 旅遊、休閒服務、交通運輸等服務業股票跌幅較大
疫情影響之下，服務業受到較大沖擊，一季度休閒服務板塊跌幅高達20.23%，跌幅位居各一級行業之首。
在疫情衝擊下週期類行業同樣受到較大沖擊，一季度採掘行業下跌16.88%。疫情衝擊了全球產業鏈，宏觀需求下降，對上游煤炭、原油等需求減少，全球油價等能源價格下跌衝擊了國內石油勘探開採和煤炭化工相關股票。同時，疫情對線下家電、房地產銷售衝擊較大，國內停航、停運等措施對交通運輸行業衝擊較大，金融業風險上升、業務開展難度增大沖擊大金融板塊。
圖2 28個申萬一級行業一季度漲跌幅排序（單位：%）
資料來源：Wind。
二、2020年一季度國內股市運行的特徵分析
❑一季度中國股市走勢與新冠疫情密切相關
1. 2月份國內疫情對股市有較大沖擊
2月3日，春節後首個交易日萬得全A指數單日下跌了8.16%，3000餘隻股票跌停板收市，創一季度A股單日最大跌幅，春節休市期間積累的焦慮情緒在當日被宣洩。此後，2月內A股整體出現了連續反彈的行情。
A股市場整體反彈可以從三個方面來進行解釋：其一，國內疫情蔓延的勢頭得到了初步遏制。2月份，國內所採取的各項預防和治療新冠肺炎疫情的措施開始不斷顯現積極效果，新增病例出現了見頂回落的趨勢。其二，監管部門及時採取了有力的逆週期宏觀對沖政策。1月30日，人民銀行聯合財政部、銀保監會、證監會、國家外匯管理局共同發佈《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，共計提出了30條具體的金融戰“疫”措施。春節後央行立即在公開市場操作方面“擴量降價”，快速安排了防疫專項再貸款，定向降準，下調MLF、LPR及再貸款利率等，積極財政政策也開始發力，有針對性的宏觀政策對於實現“六穩”發揮了重要作用。其三，北向資金流入，提升了市場的風險偏好。2月份，北向資金淨流入115.84億元，表明境外投資者也比較看好A股市場的後續走勢。同期創業板指數的漲幅為7.46%，而滬深300指數則下跌1.59%，表明2月份國內投資者風險偏好水平有所上升。
2. 海外疫情蔓延對A股的衝擊
2月20日至3月底，全球發現新冠肺炎疫情的國家數和確診數開始快速上升，首先是韓國、日本的疫情有所加劇，3月初開始歐美國家均陷入疫情爆發期。疫情在歐美地區的蔓延，對全球股市產生了巨大沖擊，主要國家的股市均進入快速下跌通道。以美股為例，2020年一季度，道瓊斯和標普500指數分別下跌23.2%和20%。其中，2月20日之前美股整體保持平穩，未明顯受到當時中國地區疫情的外溢性衝擊，2月20日之後則持續下跌了1個月左右，並且帶動了其他經濟體股市的整體走低。
圖32020年一季度美股走勢
資料來源：Wind。
期間，美國股市歷史罕見地連續4次出現熔斷現象。從觸發因素來看，連續熔斷與新冠肺炎疫情在美國的持續加劇，以及原油價格暴跌對美國石油相關股票的衝擊有較大關係。在此期間，美聯儲所採取的超寬鬆貨幣政策，對疫情防控和實體經濟衰退作用較小，且過度寬鬆的貨幣政策向股市傳遞了極度悲觀的預期，甚至在短期內促進了指數的熔斷。
不過，3月的最後一週超寬鬆貨幣政策和2萬億美元財政刺激計劃出臺，也在一定程度上緩解了金融體系的流動性危機，美股開始止跌回升，市場出現了一定反轉。
海外市場的持續下跌，對中國股市形成了一定的外部衝擊和拖累，3月份滬深300指數下跌6.44%，上證綜合指數下跌4.51%，創業板指數下跌9.64%。
3月份海外市場的恐慌通過陸港通資金的渠道影響A股市場。一季度北向資金淨流出178.97億元，其中1月和2月為淨流入，3月北向資金淨流出規模達到678.73億元。3月份，在海外疫情加劇、全球資本市場快速下跌的背景下，為應對美元流動性危機等，外資開始拋售A股資產，補充海外美元流動性，北向資金逐漸由前兩個月的淨流入轉為大幅淨流出。
表1 2020年一季度北向資金淨流入情況（單位：億元）
資料來源：Wind。
從一季度末滬股通和深股通前10大活躍個股的情況來看，北向資金主要投資於大消費、大健康、先進製造和科技等行業龍頭股，具有重要的風向標作用。3月份北向資金的集中流出對這些行業的龍頭股價格及行業指數均產生了較大的影響。
表2 2020年3月31日滬股通和深股通前10大活躍個股（單位：億元）
資料來源：Wind，根據當日合計買賣總額排名。
❑科技股成為市場追逐的主要熱點
一季度A股市場科技股走勢與國內科技類ETF基金有較大關係。隨著2019年科技股行業的持續發展，科技類ETF基金獲得了良好回報，吸引場外大量資金申購科技股ETF基金，形成資金與股價之間的正反饋。
三、再融資新規等對中國股市的影響分析
❑再融資新規相關政策解讀
2020年2月14日，中國證監會發布《關於修改的決定》《關於修改的決定》以及《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，是對2019年11月8日發佈的再融資新政（徵求意見稿）的正式落地。相較於2017年再融資政策的收緊，本次再融資制度修訂從供求兩端都有一定放鬆。從供給端看，放鬆了對於創業板公司進行公開發行和非公開發行的要求，更多創業板公司具備再融資的資格；從需求端看，在發行對象、鎖定機制、發行規模、定價基準日選擇、定價、批文有效期等方面有所放鬆，有助於吸引投資者參與到再融資市場。
表3 再融資新規修訂的主要內容
資料來源：中國證監會網站。
再融資新規發佈後，針對併購重組的配套融資與再融資新規的銜接問題需要進行明確。2月28日，證監會有關部門負責人答記者問時表示，對配套融資部分進行適當調整。配套融資以“是否取得批文”為分水嶺。具體而言，可分為已獲批未發和尚未取得批文兩種情形。獲批後配融項目發行價格、股數、對象等仍可調整且無需換批文，但禁止調增配融金額。對於已發佈重組預案、尚未取得批文的併購重組項目，調整為18個月鎖價定增和新增配融均需重新確定發行股份購買資產定價基準日。
針對《上市公司非公開發行股票實施細則》第七條所涉及的戰略投資者界定問題，3月20日晚，中國證監會發布《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》。其中明確了，戰投要有“國際國內領先的核心技術資源”，或者“國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源”，委派董事參與公司治理等等。整體來看，意在提高定增市場戰投引入的規範性。但提高了戰略投資者門檻，增加了上市公司通過定增方式引入戰投的難度。
❑再融資新規對A股市場的影響
再融資新規發佈後，A股定增市場得到了鬆綁，呈現出活躍度整體上升的趨勢。
Wind數據顯示，以預案公告日位於2月14日後作為篩選標準，截至一季度末合計已有207家A股公司發佈了定增預案，已公佈的預計募資金額合計超3500億元。從方案進度來看，處於股東大會通過、董事會預案狀態的公司合計有178家，佔比約86%，而處於其他狀態的公司佔比較小。
再融資新規發佈後定增市場逐漸回暖，至一季度末增發（按照發行日期）規模高達818億元，其中3月實施增發790億元，較2019年3月同比大增637億元。但隨著戰略投資者的重新界定，估計未來的再融資行為會受到一定約束。
中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批准為首批25家國家高端智庫之一。
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