綠地集團創立於1992年7月，是中國企業500強及A股整體上市公司（600606.SH）。
根據克而瑞研究中心的數據顯示，2016年綠地集團實現合同銷售收入2513億元。
2014年1月，平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅、國投協力5家財務投資人斥資近120億元入股綠地集團，持股約20%，開啟了綠地混合所有制改革的大門。
同時，以綠地集團董事長張玉良先生為首的管理層43人，出資10萬元設立格林蘭投資管理公司（簡稱“大合夥”），作為上海格林蘭壹投資管理中心（有限合夥）、上海格林蘭叄拾貳投資管理中心（有限合夥）及上海格林蘭投資（有限合夥）的GP。
由於持股員工多達982名，在現行法律框架下合夥企業合夥人不能超過50人，於是張玉良團隊把982名員工的持股權益打成32包，成立了32個“小合夥”。
至此，綠地員工持股會被成功置換成LP，為員工退出進行了佈局。最後，“小合夥”再集中嵌套成立上海格林蘭投資（有限合夥），如圖所示。
圖 綠地集團的混合所有制改革
因此，張玉良團隊出資3.2萬元控制3759.74萬元的員工持股會，出資6.8萬元控制上海格林蘭投資（有限合夥）。2014年3月17日，綠地集團655億借殼金豐投資上市。其股權結構如圖所示。
圖 借殼金豐投資後的綠地集團股權結構
從股權結構來看，上海格林蘭投資（有限合夥）為第一大股東，持股比例為28.83%。而上海市國資委合計持股比例未到50%，且作為財務投資人不參與企業的日常經營管理，不能對上市公司形成控制。
於是，張玉良通過合夥企業的層層嵌套方式，以區區10萬元的出資控制了190億元的綠地集團！
綠地集團創造了史上規模最大，堪稱教科書模式的借殼上市案例。僅僅上市3分鐘，開盤市值便超過了3100億元，一度成為全宇宙市值最大的房企。
反觀綠地集團的上市之路，它是如何通過PE增資、“有限合夥人”模式等一系列眼花繚亂的借殼設計，成就瞭如今龐大的資本版圖？背後又有怎樣的行業競爭格局？
一、綠地集團為何找了金豐投資這個“殼”？
根據海致企業知識圖譜顯示金豐投資成立於1992年，當年在上交所成功上市。公司的控股股東為上海地產集團，實際控制人為上海市國資委。
金豐投資主要業務包括房地產流通服務、投資開發等。2014年受無錫高端房地產市場疲軟影響，無錫漁港路項目共計提存貨跌價準備3個億，經營業績大幅虧損80%。這給了一直想要尋求上市的綠地集團一個很好的“殼”資源。
二、綠地集團借殼上市三部曲
對綠地集團來說，找到目標“殼”僅僅是開啟了上市之路的第一步。關鍵在於之後的系列運作。
Step 1.引入PE，成功避免退市紅線
我們知道，要想獲得上市的資格，必須滿足股權分佈的上市條件，即社會公眾股東持有的股份連續二十個交易日不得低於公司總股本的25%；公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾股持股比例不得低於10%。這是兩個硬性的指標。
先來看一張圖，這是綠地集團借殼上市之前的股權結構圖。
（綠地集團股權結構圖）
從圖中可以看出，綠地集團股權結構較為分散，且並沒有社會公眾股。若不解決這個問題，併購後的公眾股東持股比例，僅是金豐投資原有的公眾股東比例，這顯然遠遠低於10%的要求。
要解決這一問題，毫無疑問，必須引進公眾股。什麼是公眾股？所謂公眾股，指的是中國境內機構（非法人股機構）和個人（非公司內部職工）以合法財產向上市公司購買流通股權形成的股份。
但其中不包括：持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人；也不包括上市公司的董事、監事、高級管理人員及其關聯人。
怎麼辦？綠地集團巧妙地引入PE私募股權基金。要知道PE作為私募股權基金其性質屬於社會公眾股東，這正中綠地集團下懷。
2013年底，五名 PE 機構對綠地進行增資。其中平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅、國投協力持股比例分別為：9.91%、4.25%、3.82%、1.00%、0.96%，合計持有上市公司19.94%股份。再加上重組前金豐投資的其他公眾股東持股2.6%，綠地集團輕鬆巧妙地避開退市紅線。
這背後是中海系、招商系、保利系、綠地系，千億房企巨頭試圖通過重組形成“巨無霸”，然後以聯合體出擊，大魚吃小魚，掃蕩加吞併。
STEP 2.創新“有限合夥”模式，以10萬元撬動190億資產
在解決了退市紅線危機後，綠地集團又面臨了另一個新的挑戰。由於監管層曾明確表示，暫不受理職工持股會作為股東或作為發起人的公司公開發行股票的申請。也就是說，公司如果要上市，就需要對職工持有股份進行清算。
要知道綠地集團員工持股由來已久。早在1997年3月，便成立了綠地集團員工持股會，佔綠地集團股權比例為18.88%。經過歷次變更，綠地集團職工持股會共有成員982人，合計持有綠地集團出資額376,655.21萬元，佔綠地集團股權比例29.09%。
更為重要的是，職工持股會幾乎包含了綠地集團所有高層和核心員工。為了解決員工持股問題，綠地集團上演了一出螞蟻拉火車的大戲。
通過設立一個新的合夥企業——上海格林蘭，繼受職工持股會的全部資產、債權債務及其他一切權利和義務，成為本次借殼上市的交易對方。是不是聽起來有點玄乎？過程略微繁瑣，我們從兩個方面來看。
首先，推出了員工持股規範方案。 即職工持股會全部982名會員，共出資37,665,520.81元設立上海格林蘭（即大合夥企業），所有合夥人出資額與其在職工持股會持有的股份同比例對應。
（職工持股會改制方案）
值得注意的是，總共1個大有限合夥，要想在其中嵌入982人的股權，如果僅通過一層結構，很難嚴格拆分。於是通過加入32個“小有限合夥”，將股權比例進行了完美的切分。
具體來看，由綠地集團管理層43人，共計出資10萬元設立了一家管理公司格林蘭投資；其中，全體持股會成員（擔任LP）與格林蘭投資（擔任GP）成立三十二家有限合夥（以下簡稱“小合夥企業”）：上海格林蘭壹投資管理中心至上海格林蘭叄拾貳投資管理中心。
經過“有限合夥”模式，格林蘭投資作為GP，只是象徵性出資3.2萬元，就控制了3759.74萬元的員工持股權！
下圖為海致企業知識圖譜查詢到的設立有限合夥模式後，綠地集團與格林蘭的圖譜關係。通過“1個大有限合夥+32個小有限合夥”層層嵌套的形式，讓員工持股參與借殼，成功化解了員工持股會的上市障礙。
根據重組後股權分佈來看，上海格林蘭持有總股本的28.79%，以本次綠地集團100%股權作價667億折算，28.79%股權則作價192億！這一系列巧妙的設計，絕對稱得四兩撥千斤。
STEP 3.擺脫國資控股身份
上市後的綠地控股，並未有實際控股股東和實際控制人。這是一個很牛逼的安排。回到前面通過引入PE後綠地集團的股權結構，綠地集團擁有兩大國資股東，分別是上海地產集團（含其子公司中星集團）和上海城投集團，各自持股比例均不超過30%，不能單獨對公司形成控制關係。
然而，“收購管理辦法”中有明確規定，投資者受同一主體控制，便應屬於一致行動人。換言之，受控於上海國資委的上海地產集團、上海城投總公司應被列為一致行動人，應觸發要約收購。若要表明不被視為一致行動人的，需要向監管層提供相反證據。
就這樣綠地集團通過巧妙的“混改三步曲”：引入PE戰略投資者+改制員工持股會+上海國資擺脫控股身份，實現了股權結構的多元化。這簡直就是一部教科書級別的混改案例！
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