「穩匯率六大工具」央行如何管理匯率波動

明明債券研究團隊

《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信、有道雲等方式製作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿使用本資料。

本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。

投資要點

大類資產配置專題：央行使用六大工具管理匯率波動。今年7月和8月，我國匯率波動很大，央行綜合使用了各種匯率管理工具，使得人民幣匯率走勢得到有效控制，市場對人民幣匯率的預期也較為平穩。其中主要的匯率管理工具有六個：一是通過控制離岸的拆借利率來影響匯率，提高做空成本，降低套利動機；二是直接提高外匯做空成本，增加外匯衍生交易合約的保證金；三是開啟或關閉逆週期因子，加強對中間價報價的掌控力，有效管理匯率預期；四是主動運用外匯儲備來投放或收回美元，管理匯率走勢；五是通過遠期合約做空掉期點，管理匯率預期，並根據匯率波動合理展期；六是央行通過和商業銀行進行掉期交易，將美元釋放給商業銀行，後者在即期市場拋售。同時，近期部分新興市場國家也進行了穩定外匯舉措，其中受土耳其里拉影響，印尼通過加息來穩定匯率；受美元加息預期影響，香港通過購買港幣的方式來穩定匯率。

結論：美元指數在三季度預計仍然將保持偏強的態勢，對人民幣匯率產生貶值壓力，但是央行綜合運用六大匯率管理工具和其他創新工具，人民幣兌美元匯率破7的概率較小。美聯儲不斷提高短端利率，而如果要在短期內維持人民幣兌美元匯率不跨過7這一關口，央行9月份跟隨美聯儲以較小幅度提高短端政策利率的可能性較大，，但預計央行也會以更充足的流動性投放對沖該影響。

全球外匯與資產：土耳其危機蔓延，中美或就貿易戰談判。土耳其貨幣危機引發標準普爾和穆迪兩大國際評級機構將土耳其的長期主權信用評級下調至“垃圾級”，土耳其內外積極尋求解決辦法，卡塔爾承諾向土耳其提供150億美元投資，土耳其的隔夜拆借利率上升了150個基點。貿易戰方面或有轉機，王受文將率中國代表團與美國財政部副部長馬爾帕斯為首的美國代表團進行磋商，特朗普態度仍然強烈，堅持若美國得不到有利條件則談判不成。歐元兌美元全周從1.1411下降至1.1344再上升至1.1438，美元指數全周從96.2934上升至96.7211再下降至96.1236。

A股與轉債：滬深兩市同向變動，轉債正股漲少跌多。上週上證指數下跌4.52%，滬深300下跌5.15%，深證成指、中小板指分別下跌5.18%、下跌5.30%，滬深兩市周交易額13833.03億元，日均交易額2766.61億元，日均環比下跌10.66%。行業層面，中信29個一級行業均下跌。其中食品飲料(-7.55 %)、家電（-7.00 %）、建材（-6.76 %）領跌。

債券市場：資金面壓力不大，現券上漲空間有限。上週央行公開市場無逆回購到期，後半周逆回購投放1300億元，為時隔19日重啟逆回購，另外還有1200億元國庫現金定存，此外，央行小幅超額續作MLF，共計淨投放2965億元。資金面因繳稅因素略有收緊，帶動短端現券收益率上行，期限利差收窄。近期新興市場危機不斷，但我國基本面較為紮實，貨幣政策具有一定獨立性，受國際因素影響有限，近期地方債供給放量配合政策轉向下財政發力牽制市場神經，現券情緒短期難現好轉。

商品：鋼價震盪偏強，黑色保持強勢；貴金屬板塊承壓。上週南華綜合指數收於1434.41點，周變動-0.11%%，月變動6.05 %，年初至今漲幅回落到3.18%。工業品和能化領漲指數，分別收於2194.05和1424.95，周變動分別為0.53%和0.78%；金屬、農產品、貴金屬指數回落，金屬收於2802.25，周變動-0.52%，農產品收於830.08，周變動-1.66%，貴金屬收於505.72，周變動-2.93%。

正文

引言

8月份以來，人民幣匯率在美元走強等作用下貶值幅度較大，人民幣兌美元匯率甚至一度逼近7這一重要關口。自2015年“8.11匯改”以來，7都是尚未跨過的關口，由於一旦跨過既缺乏支撐位、壓力位等基準，也容易引起破位後較大的貶值恐慌，因此在前期人民幣匯率的快速貶值之後，後期“穩匯率”的重要性加大。央行在第二季度的《中國貨幣政策執行報告》中提到，“在保持匯率彈性的同時，必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆週期調節，維護外匯市場平穩運行”，分析央行宏觀審慎下匯率管理工具的運用對大類資產價格的影響具有重要意義，特別是在當前美元指數受到美聯儲貨幣政策收緊與美國經濟向好的影響仍將保持強勢的背景下。

我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。包括三個方面的內容：一是以市場供求為基礎的匯率浮動，發揮匯率的價格信號作用；二是根據經常項目主要是貿易平衡狀況動態調節匯率浮動幅度，發揮“有管理”的優勢；三是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度維持人民幣匯率基本穩定。

今年7月和8月，我國匯率變化較大，6月美元兌人民幣月度均值為6.47，7月則漲至6.72，月度增加3.87%，8月漲至6.86，月度增加2.08%。匯率波動之大是我國自從開啟有管理的浮動匯率制度之來從未經歷過的。因此，在7、8月份，央行綜合使用各種匯率管理工具，人民幣匯率的走勢得到有效控制，市場對人民幣匯率的預期也較為平穩。因此，本文分析了央行對匯率管理的主要工具，以便更好地理解匯率走勢。

六大工具：央行有效管理匯率走勢

工具一：通過控制離岸的拆借利率來影響匯率，提高做空成本，降低套利動機。8月15日夜間至16日凌晨，離岸人民幣最高收盤6.9527，雖然16日我國開盤後離岸人民幣自動回落至6.8747，但是仍有破7危險，對此央行上海總部通知，鑑於近期離岸人民幣價格波動較大，即日起，上海自貿區分賬核算單元的三個淨流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，同時不得影響實體經濟真實的跨境資金收付需求，此舉來收緊離岸人民幣的流動性，增加做空人民幣成本。宣佈公告後，離岸人民幣一直穩定在6.86水平，上下波動在1BP範圍內，不再有大幅快速上漲。從CFETS指數看出，自8月10日當週開始，CFETS指數企穩，不再有大幅下跌趨勢。

在811匯改之後人民幣貶值壓力較大，央行主要通過外匯儲備和貨幣政策組合拳來控制匯率。2016年1月6日，離岸人民幣跌至6.6959，日變動0.77%，跌幅5.1BP。次日，美元兌人民幣即期匯率漲至6.5939，日變動0.56%，跌幅3.64BP。對此，央行隨機使用鉅額外匯儲備做空美元，但效果不大。1月11日，央行採用利率控制匯率的辦法，通過收緊離岸市場人民幣流動性，將HIBOR隔夜及其他期限人民幣拆借利率大幅抬升。央行出手後，HIBOR隔夜在12日至18日從0.04357升至0.05457，變動25.2467%；離岸人民幣從8號的6.6832直跌至11號的6.5842，跌幅9.9 BP，且在相對較長時間內，離岸人民幣匯率穩步下降。同期據彭博報道，央行還對部分境內銀行實行窗口指導，要求在當期做好資本項下人民幣淨流出管理，減少短期人民幣跨境集中流出，主要以限制遊資或利用離岸在岸匯差進行套利。

工具二：直接提高外匯做空成本，增加外匯衍生交易合約的保證金。近月人民幣匯率變化較大，央行主要通過直接增加套利成本的辦法來有效控制匯率，即調高準備金率和提高離岸人民幣的拆借成本。調高準備金率帶來的遠期購匯成本的上升，正開始讓市場參與者出現分化，央行也藉此向市場傳遞出穩匯率的信號。舉例來說，假設某銀行要做1000萬美元的遠期售匯業務，現在需要計提200萬美元的外匯風險準備金，這筆資金將以0利息在人民銀行存放一年。銀行會把損失的利息，轉嫁為做遠期售匯業務的成本，最終將由與銀行簽訂遠期合約的客戶承擔，客戶鎖定遠期匯率的積極性也就會因此下降。

8月3日，當天離岸人民幣匯率跌破6.9重要關口，對此央行宣佈，自2018年8月6日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，主要是遏制企業遠期售匯的順週期“羊群效應”。宣佈公告後，當天離岸人民幣即升值至6.88，4個小時內變化7.54BP。

外匯風險準備金在“8.11”匯改後便被使用過，且效果較好。2015年8月31日央行發佈《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》將銀行遠期售匯業務納入宏觀審慎政策框架，遠期售匯業務外匯風險準備金率設置為20%。此後外匯風險準備金的調整成為央行應對外匯市場羊群效應的首選工具，央行兩度使用該工具的效果都較好。2015年9月~11月，遠期售匯規模大幅減少，遠期淨結匯大幅回升，人民幣匯改後快速貶值趨勢得到抑制。

工具三：開啟或關閉逆週期因子，加強對中間價報價的掌控力，從而傳遞央行對人民幣的態度，有效管理匯率預期。人民銀行於2017年5月引入逆週期因子這一價格型調控方式，逆週期因子的形成機制並未公開，央行通過主動調節逆週期因子能實現直接干預人民幣兌美元中間價的形成。可以看到，自引入逆週期因子後，人民幣兌美元開啟了長達半年的升值通道，其主動調控效果較為顯著。

逆週期因子能較好的弱化外匯市場的羊群效應，有效反應供需。根據央行說明，逆週期因子是從上日收盤價中剔除一籃子貨幣變化的影響然後在通過逆週期系數進行調整，即逆週期因子=市場供求因素/逆週期系數=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整係數）/逆週期系數。此外央行強調，逆週期系數或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預。由於逆週期因子的明確公式並不為市場所知，因此這也能夠更好地反映央行態度。

工具四：通過主動運用外匯儲備來投放或收回美元，管理匯率走勢。通過動用外儲來穩定外匯是強有力的方式之一。

當前我國外債較高，保外儲的重要性提高。雖然動用外儲直接對人民幣做空或者做多可以有效使人民幣升值或者貶值，但是據外匯管理局統計，我國當前全口徑外債總額頭寸為111776億元，外債規模較高，如果直接動用外儲，若發生急需債務賠償則容易發生債務違約從而給國家帶來不可預測的後果。

工具五：通過遠期合約做空掉期點，管理匯率預期，並根據匯率波動合理展期。基於拋補利率平價模型（CIP, Covered Interest Parity），雖然從公式上講，影響掉期點的主要是兩國的利率水平和即期匯率，但是由於我國掉期市場還處於正在發展的過程中，企業常常使用遠期工具在代客市場鎖定匯率風險，因此實際掉期點還受到人民幣的預期影響。當然，從實際的走勢來看，國內外利率的差異越來越多地影響匯率掉期，但是匯率預期的影響仍然重要。從央行的角度來看，通過遠期合約做空掉期點，既不會消耗外匯儲備，又能夠壓縮掉期點，從而能夠穩定對人民幣匯率的預期。由於該數據公佈時間晚於外匯儲備，當前最新的數據為6月份，顯示這一工具在該月份尚未被使用。不過在8月份匯率明顯企穩，該工具或也被央行靈活運用。

工具六：央行通過和商業銀行進行掉期交易，將美元釋放給商業銀行，後者在即期市場拋售。商業銀行先通過掉期交易獲得美元並在即期市場拋售這一方式，在前期“8.11匯改”之後便被使用過，而且在最近該方式又再一次被運用，效果同樣較好。雖然央行沒有明確表示，但是從結售匯數據、外匯佔款數據變動來看，央行與商業銀行在匯改之後，通過該方式影響匯率走勢。具體而言，商業銀行通過貨幣互換從央行借入美元后拋售，央行與商業銀行共同致力於穩定匯率。不過，需要注意的是，如果央行是通過掉期合約而不是拆借的方式來向商業銀行提供即期美元，那麼將還是會對外匯儲備造成影響。近期，據騰訊《一線》報道，中國央行在外匯掉期市場通過短期限回籠人民幣融出美元的方式，向市場提供美元流動性。這表明央行在近期或已再一次使用該工具。而且，該措施可以與通過遠期合約做空掉期點配合，由於後者會抽走美元的流動性，該措施將美元投入市場可以緩解美元荒。

從近期新興市場國家看穩定外匯舉措

調整短端政策利率也是穩定匯率的可選項：受土耳其里拉影響，印尼通過加息來穩定匯率。印尼采用開放性外匯的貨幣制度。8月15日，印尼盾跌至14646，創自2015年10月以來的最低水平。對此，印尼央行宣佈將指標利率上調25個基點至5.50%。將存款工具利率上調25個基點至4.75%，將貸款工具利率上調25個基點至6.25%。加息決議過後，印尼盾匯率一度上升0.1%，至14565，但現已抹平漲幅。6月29日，受全球貿易摩擦升溫、美元走強以及通脹擔憂，印尼盾跌至14297，為了維持國內市場穩定性及印尼盾匯率，印尼央行上調7天逆回購利率50個基點至5.25%，幅度超過市場預期的25個基點，此外把貨幣政策立場調整為緊縮。決議過後，印尼盾貶值仍舊較大，無法產生相對長期穩定印尼盾的影響。

香港採用聯繫匯率制度，聯繫匯率制度主要是通過自動利率調節機制實現港元匯率的自動穩定，這是一種匯率被動調節機制。港元兌美元價格曾在很長時間裡錨定7.85，但從2005年起，香港調整了聯繫匯率制度，採用區間調控7.75-7.85，當漲破7.75時就賣出港元買入美元，當跌破7.85時就買入港元賣出美元。

金管局對流動性進行主動調節的方式主要有兩種，一是發行和贖回外匯基金票據和債券，二是買賣外匯資產。金管局發行外匯基金票據和債券會改變銀行系統的總結餘水平，從而最終會影響利率和匯率。2017年下半年，香港金管局曾兩度增發外匯基金票據，消除過剩流動性，提振香港的短期利率，令港元匯率回升。雖然香港金管局宣稱當時發行外匯基金票據主要是為了滿足市場對於該類票據日益增長的需求和香港銀行的每日流動性需求，然而這一措施客觀上的確起到了提振匯率的效果。

香港近月通過控制外匯儲備購買港幣的方式來穩定匯率。4月份時，受美聯儲加息預期的影響，香港和美元的息差不斷提高，香港本可以用控制貼現窗利率來控制香港的貨幣流動性及利率，但是因港幣市場資金充裕且市場間的利率要比貼現窗利率還高，所以單純通過調控貼現窗口利率並未產生長期影響，貼現窗口利率在調整後快速上升但很快就恢復至此前水平。4月11日開始，美元兌港幣在7.8500和7.8499之間波動，4月17日當天，金管局在一天內買入57.7億港元、33.76億港元和62億港元來穩定匯率，4月19日美元兌港幣及下跌至7.8481且在20天內尚未再達到上限。5月7號開始，美元兌換港幣再一次達到上限，香港金管局在5月15日買入15.7億港元，16日買入95億港元，17日買入19.6億港元以提拉港元匯率，5月21日美元兌港幣跌至7.8484且至今再尚未觸及上線。

前景展望

預計美元指數在三季度預計仍然將保持偏強的態勢，對人民幣匯率產生貶值壓力，但是央行綜合運用前文提及的匯率工具和其他創新工具，人民幣兌美元匯率破7的概率較小。短期來看，市場對土耳其貨幣危機的擔心仍然沒有消除，而且還引發了對更多新興市場國家的擔憂，另外土耳其的外債中歐元債務較多，這也影響了歐元的表現。貨幣政策方面，7月份的FOMC會議紀要暗示9月份將會繼續加息，Jackson Hole全球央行年會上美聯儲主席鮑威爾可能將會繼續展現偏向鷹派的立場。美聯儲不斷提高短端利率，而如果要在短期內維持人民幣兌美元匯率不跨過7這一關口，央行9月份跟隨美聯儲以較小幅度提高短端政策利率的可能性較大，但預計央行也會以更充足的流動性投放從而在一定程度上對沖該影響。總體而言，我們認為10年期國債收益率將維持3.4%-3.6%區間波動的判斷不變。

市場回顧

外匯市場：土耳其危機全球股匯下跌，美國通脹穩定

上週（8月13日-8月17日），土耳其貨幣危機引發標準普爾和穆迪兩大國際評級機構將土耳其的長期主權信用評級下調至“垃圾級”，土耳其內外積極尋求解決辦法，卡塔爾承諾向土耳其提供150億美元投資，土耳其的隔夜拆借利率上升了150個基點。貿易戰方面或有轉機，王受文將率中國代表團與美國財政部副部長馬爾帕斯為首的美國代表團進行磋商，特朗普態度仍然強烈，堅持若美國得不到有利條件則談判不成。歐元兌美元全周從1.1411下降至1.1344再上升至1.1438，美元指數全周從96.2934上升至96.7211再下降至96.1236。

上週美國國債較上週均有小幅上漲，1個月國債收益率週中維持1.96%，週一開盤1.93%，週五收盤1.95%；6個月國債收益率維持在2.24%上下波動；1年期國債收益率穩定在2.44%；3年期國債收益率波動頻繁，總體維持2.68%；5年期國債波動頻繁，總體維持2.75%；10年期國債收益率先波動頻繁，總體維持2.87%；30年期國債收益率先漲後跌，從3.05%上升至3.06%此後又下跌至3.03%。歐洲1年期、3年期、5年期公債收益率整體走弱，週五收盤分別為-0.6887%、-0.5611%、-0.2819%；10年期和30年期公債收益率也持續下跌，週五收盤分別為0.3244%、1.0434%。

上週全球股市仍受制於土耳其里拉風暴。美股方面，上週標普500周漲0.59%，納指周跌0.29%，道指周漲1.41%。上週一，土耳其金融危機繼續發酵，中概股教育股重挫，美國三大股指週一集體下跌，標普500指數收跌0.40%，納斯達克指數收跌0.25%，道瓊斯指數收跌0.50%。上週五，美國監管機構對馬克思進行調查，標普500指數收漲0.33%，道指收漲0.43%，納指收漲0.13%。此外，上週英國富時100指數週跌1.41%，德國DAX指數週跌1.72%，法國CAC40指數週跌0.08%。上週一，土耳其貨幣危機致歐股市場普跌，德國DAX指數收跌0.52%，英國富時100指數收跌0.33%，法國CAC40指數收跌0.04%。上週二，土耳其總統安撫投資者，稱里拉將很快達到合理水平，歐股收盤近乎收平，德國DAX指數收漲0.02%，英國富時100指數收跌0.39%，法國CAC40指數收跌0.16%。

人民幣匯率走勢：美元指數走強，人民幣總體走弱

上週（8月13日-8月17日），在美元指數略有走弱的背景下，人民幣仍然走弱。美元兌人民幣全周從6.8767變動至6.9049然後變動至6.8815。上週五，1年期CNYNDF為6.9205，較上週一貶值170pips。歐元兌人民幣全周從7.8254變動至7.8510。

股票市場：靜待轉機

股票市場：靜待轉機

關於股市：靜待轉機。上週滬深兩市再次回到調整通道，所有指數均錄得不小跌幅，換手率、成交量均處於階段性底部位置，也反映了投資者信心的低迷。從內部因素來看，當下市場整體估值已經來到絕對底部，長期而言提供了較厚的安全墊，但中短期而言市場情緒仍在反覆調整，較難判斷底部的具體位置；與此同時基建、減稅等政策也紛紛落地，還需進一步觀望其後續影響。從外部衝擊來看，上週不少新興市場貨幣明顯貶值，而人民幣的貶值壓力仍未得到緩解，匯率問題或成為持續壓制市場風險偏好的潛在痛點；另一方面，本週中美貿易爭端將重回磋商，其結果存在著給市場帶來更多短期外部衝擊的可能。總體而言，短期市場整體不確定性仍維持在高位，建議防守為上靜待轉機。

滬深兩市同向變動，轉債正股漲少跌多。

一級市場：截至目前本月共有2家企業發行IPO，融資總額為16.26億元；七月共有7家企業發行IPO，融資總額為52.48億元。本月共有14家企業發行增發，融資總額為533.401億元；七月共有14家企業發行增發，融資總額為1627.377億元。

融資融券：上週五滬深兩市市融資融券餘額5287.53億元，上上週五為3422.55億元，下降0.3%。

陸港通：上週陸港通資金流出合計84.33億元，前一週資金流出合計33.25億元；其中陸股通資金流入合計-9.05億元；前一週淨流入129.75億元。

市場情緒跟蹤：上週A股市場日均成交量264.53億股，較上上週減少16.04億股；上週日均換手率為1.74%，較上上週下降0.20%。

估值跟蹤：上週五A股市場整體平均市盈率為15.09，上上週五為15.83，歷史中位數為21.67；上週五A股市場整體平均市淨率為1.63，上上週五為1.71，歷史中位數為2.20。

轉債市場：高溢價率之殤

轉債市場成交量下跌，個券漲少跌多。上週中證轉債指數報收於280.72點，周下跌1.41%；轉債市場交易額63.94億元，日均環比下降12.19%；轉債指數收於101.56點，周下跌1.51%；平價指數收於78.03點，周下跌2.87%。CB指數收於228.02點，周下跌1.15%；CB&EB指數收於230.39點，周下跌0.78%。上週，在83支可交易轉債中，除鐵漢轉債停牌外，6支上漲，75支下跌，其中康泰轉債（11.69%）、艾華轉債（2.83%）、藍標轉債（1.39%）領漲，濟川轉債（-7.49%）、威帝轉債（-5.01%）、海印轉債（-4.87%）領跌。83支上市可交易轉債成交額方面，盛路轉債（9.14億）、康泰轉債（8.77億）、光大轉債（5.87億）成交額居前。

上週受正股拖累中證轉債指數錄得小幅下跌，雖然從跌幅的絕對值來看轉債市場表現了一定的抗跌性質，但其背後核心原因在於轉債市場整體平均價格已經處於絕對低位，一定程度上限制了下行空間。在前述近兩個月的週報中我們曾反覆提示轉債市場內生指標未處於最佳位置，而股市也持續遭受衝擊，不妨多一分耐心靜待轉機，低倉位仍舊是相對佔優的選擇，溢價率仍是左右市場走勢的核心因素。迴歸當下，在股市持續調整的背景下，我們想要重點強調兩點：一是轉債整體溢價率仍未修復至目標區間，多數標的並不具備充足彈性，因此即使正股出現反彈機會，多數轉債標的性價比仍偏低，無需冒進；二是溢價率分化的跡象仍在趨嚴，雖然少數存量股性標的溢價率滿足目標區間，但仍受制於數量以及流動性，而債性標的佔比則繼續維持在高位。另一方面，近期新上市個券紛紛破發，不少標的價格突破其面值，我們認為主要原因來自於市場的悲觀預期過度壓制溢價率水平，而此情況或在短期內延續。具體策略層面，短期而言轉債市場並不具備充足性價比，建議無需冒進，中長期而言則還需靜待正股企穩後做進一步判斷。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。

風險因素：個券相關公司業績不及預期。

債券市場：資金面壓力不大，現券上漲空間有限

上週利率債收益率大體下行。截至8月17日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動15.81BP、16.41BP、9.75BP、9.99BP、18.50BP。國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動33.57BP、10.45BP、11.44BP、9.51BP、2.73BP。非國開債方面，1年期、3年期、5年期和10年期分別變動32.78BP、13.25BP、11.56BP、11.04BP。

信用債收益率全面上行，其中AAA中票1Y上行16BP，3Y上行15BP，5Y上行19BP；AA中票1Y上行16BP，3Y上行13BP，5Y上行19BP；AA-中票1Y上行3BP，3Y上行7BP，5Y上行19BP。

上週央行公開市場無逆回購到期，後半周逆回購投放1300億元，為時隔19日重啟逆回購，另外還有1200億元國庫現金定存，此外，央行小幅超額續作MLF，共計淨投放2965億元。數據方面，周內因金融數據走高和經濟數據下滑等因素波動加劇，事件方面，財政部周內發文要求加快地方專項債發行進度，至9月底累計發行比例不得低於80%，此外，當前政策資源向城投傾斜的背景下兵團的違約出乎市場意料，前期信用修復的邏輯受到一定擾動，全周債券收益率整體震盪上行，信用利差走闊。資金面因繳稅因素略有收緊，帶動短端現券收益率上行，期限利差收窄。展望本週，公開市場操作共有1300億元逆回購到期，均為本週投放，當前銀行間流動性受繳稅因素影響有所收緊，但流動性整體依然寬鬆，加上央行重啟公開市場投放和月末財政投放逐步到位，短期內資金壓力並非市場主要矛盾。近期新興市場危機不斷，但我國基本面較為紮實，貨幣政策具有一定獨立性，受國際因素影響有限，近期地方債供給放量配合政策轉向下財政發力牽制市場神經，現券情緒短期恐難現好轉。

商品：鋼價震盪偏強，黑色保持強勢；貴金屬板塊承壓

貴金屬持續弱勢；其餘商品市場均有強勢表現。上週南華綜合指數收於1434.41點，周變動-0.11%%，月變動6.05 %，年初至今漲幅回落到3.18%。工業品和能化領漲指數，分別收於2194.05和1424.95，周變動分別為0.53%和0.78%；金屬、農產品、貴金屬指數回落，金屬收於2802.25，周變動-0.52%，農產品收於830.08，周變動-1.66%，貴金屬收於505.72，周變動-2.93%。

黑色：鋼價震盪偏強，黑色保持強勢；鐵礦石、動力煤反彈

價格：對鋼鐵的限產使得螺紋鋼社會庫存和廠庫庫存持續回落，需求仍然不減，價格持續抬升。截止8月17日，RB1810收盤至4301元/噸，周變動101元/噸；板材近日走勢一改年內的板強格局，熱軋卷板收於4261元/噸，周變動90元/噸，板-螺價擴張至-40元/噸。北京螺紋收於4310元/噸，周變動100元/噸，基差從10元/噸收窄至9元/噸。

供需：汽車產量大幅下降，挖掘機等基建地產類工程機械銷量走弱。長材需求方面，3月以來，地產投資需求數據不錯，1~5月地產投資累計同比增長10.2%，1~6月回調至9.7%，7月則再次升回10.2，房屋新開工累計同比增長14.4%，高於6月的11.8%，商品房銷售持續轉暖，7月累計同比增長4.2%；板材需求方面，汽車7月同比增速-0.5%，遠低於往年月均0~4%的水平，挖掘機7月同比增速57.40%，低於6月同比67.10%，銷量結構來看，汽車起重機與推土機、裝載機貢獻較強，同比增速分別62.10%、38.80%和15.9%，壓路機環比走弱，為-4.75%。

黑色價格部分上行，噸鋼盤面利率下行。我們計算的噸鋼盤面利潤1074元/噸上升至1103元/噸，計算的現貨品種毛利在1000~1200元/噸區間；高爐開工率近一個月開始了持續的回落，截至8月17日，全國高爐開工/河北高爐開工分別為66.16%/58.10%。

成本端鐵礦石方面，價格有所反彈，庫存減少，期現走平。鐵礦石期貨價格上週先行調整，截至8月17日，鐵礦石1809收於486元/噸，周變動14元/噸；青島車板價下調12元在486元/噸；港口鐵礦庫存方面有所回落，從15287萬噸下行到152145萬噸。期現基差-12，周變動為2。

港口重燃挺價情緒，動力煤迎來反彈。庫存壓力較高，焦煤微回落。焦炭持續上行。

供需：煤炭偏緊的供給狀態持續緩解。需求端火電7月同比增加4.3%，低於6月的6.3%；供給端7月原煤產量同比3.4%（19.78億噸）；港口庫存方面有所反彈，截至8月17日，四大港口庫存累計322萬噸，周變動6萬噸。

貴金屬：美元指數走強，板塊整體承壓

土耳其危機持續發酵，里拉貶值的影響向全球市場擴散，美元受益持續走強，接近14個月以來最高水平，而黃金白銀則因此受強壓，持續下跌。宏觀上美聯儲加息的利空信息被充分預期，且根據經驗相關國家可能會拋售貴金屬儲備來維持本幣穩定，且土耳其央行持有大量黃金儲備，市場看空情緒較強，貴金屬不斷承壓。

黃金：截止到8月17日，倫敦現貨黃金為1178.4美元/盎司，周變動幅度-2.96%，月變動幅度-4.41%；上海現貨黃金（Au9999）為261.59元/克，周變動幅度-2.11%,月變動幅度-2.34%；SPDR黃金ETF持倉量從786噸減倉至772噸；

白銀：截止到8月17日，倫敦現貨白銀為14.66美元/盎司，周變動-0.12%，月變動幅度-3.71%；上海現貨白銀（Au9999）為3480元/千克，周變動幅度-1.04%，月變動幅度-3.71%；SLV白銀ETF持倉量從10178噸上升至10236噸。

有色金屬：美元強勢，銅維持弱勢

銅：智利國家銅業公司宣佈將Chuquicamata露天銅礦改造為地下開採項目；智利銅礦工人稱對新的薪資滿意；中美貿易重啟談判。截至8月17日，隔夜LME期銅價格回落到5930美元/噸，周變動-3.73%；LME銅庫存上行，從25.35萬噸上行到25.89萬噸。

鋁：鋁價震盪持續。截至8月17日，LME鋁收於2032美元/噸，周變動-46美元/噸；國內鋁價格較大幅度反彈，8月17日，收於14405元/噸，周變動-215元/噸；基差從-130元/噸收縮至-100元/噸。

庫存：期貨鋁庫存LME/國內分別收於112萬噸/74萬噸，周變動-3/1萬噸。

氧化鋁：價格基本持平，部分小幅上漲。截至8月17日，貴陽/山西/河南地區氧化鋁價格從月初的2900/3000/3010元/噸上升到3010/3185/3170元/噸。

原油：油價受壓回調

價格： OPEC+決定從7月開始增加原油日產量，原油供應壓力增加；土耳其金融危機及中美貿易衝突，引發市場對於全球經濟放緩進而影響原油需求的擔憂。截至8月17日，WTI原油最新價65.91美元/桶，周變動為-2.54%；布倫特原油最新價71.83美元/桶，周變動為-1.35%。截至8月17日，SC1809收於505.40元/噸，周變動為-2.90%。

供給：近期DOE原油供給小幅減少。截至8月10日，美國DOE原油產量上調至10900千桶/日；截至7月份數據，OPEC產出日均32323千桶/日，比6月份增加40千桶/日，阿拉伯為10387千桶/日，比6月份減少53千桶/日。

庫存： API原油庫存減少、EIA原油庫存量增加。截止到8月17日，API原油庫存為43217萬桶，相比周變動為0.85%，月變動為0.02%；EIA原油庫存122730萬桶，周變動1.44%。

農產品：天氣導致玉米減產預期

天氣導致減產預期，並且其澱粉處於季節性消費旺季，玉米價格上漲；山東油廠限產，豆柏價格上漲；棉花方面，USDA月度報告即將出爐，需要關注。截至8月17日，玉米現貨1844.10元/噸，周變動0.07%，玉米期貨收盤於1865元/噸，周變動-0.48%；豆粕現貨3306.18元/噸，周變動1.73%，豆粕期貨收盤於3236點，周變動0.31%；棉花現貨16200元/噸，周變動0.00%，棉花期貨收盤於16510元/噸，周變動-2.97%。

中信證券明明研究團隊

具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《大類資產配置週報20180816—財政政策週期中的大類資產輪動 (3)》。

本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的瞭解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。

關於本資料的性質。本資料的性質為“投資信息參考服務”，而非具體的“投資決策服務”。該項服務通常是根據專業機構投資者的需求或特點，基於特定的假設條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據“相對指數表現”給出投資建議，而並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項服務所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關證券研究報告發布當日的判斷，因此，相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部後續發佈的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項服務是一項“標準化服務”，側重於提供中長期的投資價值判斷和相對指數表現。其所包含的觀點及建議並未考慮每一位使用者的風險偏好、資金特點、目標、需求等個性化情況，也不涉及每一項具體投資決策的“選股”和“擇時”判斷，因此，不能夠將其視為針對特定投資者的、關於特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。

閱讀更多 明明 的文章

關鍵字: 匯率 中國人民銀行 做空