陸挺為中國首席經濟學家論壇理事，野村首席中國經濟學家
首席對策|獨家專訪陸挺：減稅、擴有效基建、增發國債應“三管齊下”
2018年，中國經濟進入下行週期，外部衝擊也持續擾動市場。下半年以來，在持續推進平穩去槓桿的基礎上，更為寬鬆和積極的貨幣、財政政策將重點支持基建投資，此前政府已經宣佈減稅降費的措施，同時調高地方政府發債的額度。
更令人關注的是，當前A股市場的“政策底”和“估值底”都已近乎顯現，還需要再等待“經濟底”的出現。我們究竟應該如何看待這輪特殊的信貸週期？下一步貨幣、財政政策應如何配合以平滑週期？基建和地產調控的走向將是如何？資本市場又存在什麼結構性機遇？
本期《首席對策》針對上述熱點問題獨家專訪首席經濟學家陸挺，陸挺表示：這輪經濟下行的觸底仍需一定時間，“即使沒有貿易摩擦和之前的去槓桿政策，2018年也是一個經濟增速下行的一年，因為我們很多信貸增速的提速是在2015年，恰好是三年前，正好是一個信貸週期，那時候借的錢現在就要還了，所以今年的信貸增長即使沒有去槓桿，也都會比前兩年要低。加上去槓桿後，降速就更厲害了，這不大可能只花一兩個月就馬上反轉過來，尤其是考慮到2015年到2018年初，整個這一輪的信貸增速已經積累了很多一批新債務，所以要再增加新的債務，難度是比較大的。”
至於究竟應該以什麼政策來刺激經濟增速、提振市場信心，陸挺認為最應該做的是“真正的減稅”，尤其還在房地產刺激空間受限、基建刺激效果有限的情況下。同時，陸挺也強調，如果以投資基建為另一種刺激經濟的方式，那麼需要注意投資的有效性，“有些基建項目對國家未來經濟增長的影響是比較小的，也許可以適當地砍掉一點，砍掉那塊還不如用來減稅。”
更重要的是，一邊是減稅、擴基建，另一邊難免就會造成財政負擔，對此陸挺也提出了第三大重點——“如果有任何的窟窿，通過中央財政，通過增加國債的發行來解決，這一效果是最好的，因為中央財政發行債務的成本肯定是最低（例如遠低於地方政府融資平臺海外發債的成本等）。”
除了上述“三管齊下”的中長期建議，陸挺也展望了近在眼前的美聯儲加息以及中國對策。北京時間9月27日凌晨2點，美聯儲加息25個基點的概率接近100%，各界對於中國此次是否應該跟隨加息5bp一事有諸多討論。陸挺認為此次“不跟隨”的概率較大，且央行很可能在9月或10月降準一次，為大量地方政府債的發行提供充足的流動性
儘管眼下中國經濟面臨諸多挑戰，但陸挺也認為A股並非沒有機會。“目前，股市估值較低，隨著一些刺激政策的出臺、經濟可能也會在一定時候見底，股市中間一些真正能夠符合中國未來發展潮流的，能夠跟中國經濟未來結構變化，能夠從中間得到快速增長的那些行業、板塊和企業，我相信肯定還有不少的機會。”他稱。
陸挺於2018年加入野村證券，現任中國首席經濟學家。他目前帶領中國經濟研究團隊對中國的經濟走勢進行預測，並致力於研究影響中國發展的宏觀經濟專題。
加入野村前，陸博士於華泰證券擔任首席經濟學家、全球研究主管、機構銷售和交易主管等職。之前，陸博士任職美銀美林大中華區首席經濟學家。
陸博士獲得了眾多行業榮譽，包括2013年被《亞洲貨幣》評選為最佳經濟學家，在2013至2015年《機構投資者》全亞洲經濟學家評選中蟬聯第一名，並於2017年帶領他創建的華泰證券研究和銷售團隊在該雜誌評選中取得中資券商有史以來的最高排名。
陸博士在北京大學取得經濟學學士、碩士學位，並擁有加州大學伯克利分校經濟學博士學位。他還是特許金融分析師（CFA）。
以下為《首席對策》文字實錄：
第一財經李策：目前市場有一種觀點認為，貨幣與財政政策邊際轉松，去槓桿暫時緩和，上證綜指時隔多年重回3000點以下，估值中樞處於歷史底部，在這樣一個“政策底”和“估值底”都已顯現的時點，股市還需要再等待“經濟底”的出現。您認為今年下半年中國經濟會是什麼走勢？是否會出現較大幅度的下滑？經濟的底部在什麼區域？大概什麼時候會出現拐點呢？
首席 陸挺：我想這方面我們相對是比較謹慎的，因為幾個原因，一方面我們本身即使沒有貿易戰，即使沒有之前的去槓桿的政策，2018年也是一個經濟增長速度下行的一年，為什麼呢？因為我們很多信貸增速的提速是在2015年，恰好是三年前，正好是一個信貸的週期，那時候借的錢現在就要還了，所以今年的信貸增長即使沒有去槓桿，也都會比前兩年要低。加上去槓桿之後，可能之前降速就更厲害了，這裡面不大可能我們只花一兩個月、兩三個月讓它馬上反轉過來，尤其是考慮到2015年到2018年初，整個這一輪的信貸增速，已經積累了很多一批新的債務，無論是我們的公司債、海外美元債。所以要再增加新的債務，難度是比較大的。所以在這個方面是第一點，就是在信貸增速方面不可能有快速的反轉。那麼第二個方面，我們即使在基建上面說我們有些儲備項目，但是現在已經是9月份，馬上就要迎來秋季，進入冬季，今年要在基建上面發力的空間和時間是相對比較有限的。另外一方面，貿易戰還在進行之中，到目前為止中國的出口增長速度還是很不錯的，這裡面有可能有一部分來自於擔心貿易戰的惡化，所以我們有搶先出口的那一部分。如果後面貿易戰的結果比較清楚了，沒有這個搶出口。
我們這裡面還有貿易摩擦的部分，因為貿易摩擦可能使得我們過去這幾個月整個中國的出口水平還是不錯的，這裡可能有些因素是因為擔心後面貿易摩擦的惡化，大家就有點搶出口，但也正因為如此，如果後面有點水落石出了，那麼之前搶出口那部分就會變成，到後面實際上是對出口有負面的影響。所以無論是貿易摩擦本身還是貿易摩擦所帶來的搶出口的這樣一個行為，都會使得後面幾個月中國的出口增長速度面臨一定的下行風險。這幾個因素加起來，就使得我們要看到接下來幾個月，要看到非常明顯的經濟復甦，難度還是比較大的。所以在這個方面要等待經濟復甦需要一定的耐心。
一財 李策：您在之前曾經預判過，2018年會迎來經濟的下行週期，但增速下行不一定是壞事，只有當大潮褪去的時候才會發現誰在裸泳，目前反而可能是發現機會的時點。能否請您展開分析一下，如何經濟增速下行的情況下發現與抓住市場的投資機會？今年下半年市場上是否還有反彈的行情？需要什麼催化劑來刺激市場的信心呢？
首席 陸挺：我想現在最能夠刺激經濟，又能夠增強投資者信心的，可能是大家希望能夠看到真正的減稅，因為的確我的看法是現在我們在刺激經濟這塊，空間也許不像以前那麼大了，跟三年前，跟四年前相比都不一樣了，這次刺激房地產這塊好像沒什麼空間，所以政府到目前為止也沒說有任何有刺激地產的政策。那麼在刺激基建這一塊，應該說現在我們儲備的項目更多是在西部，這些項目可能對我們現在經濟發達地區的經濟，跟大家平時日常生活相對來講比較緊密聯繫的，這樣一些項目關係相對來講也沒有以前那麼近。所以在這樣一個情況之下，我認為一個比較好的辦法，尤其是在過去這幾年，整個中國的債務水平還在上升的情況之下，在我們的外匯儲備也在下行的情況下，一個比較好的辦法就是能夠真正的去減稅，降低企業的負擔，這個可以給投資者帶來很高的信心，這個是我建議的第一個方面，我認為接下來幾個月之後，我相信在有些領域，可能性也在增加。另外一個方面，我認為一個比較能夠提升大家信心的是改變我們國家的城市發展的總的方向和戰略，為什麼這麼說呢？因為這次我明顯感覺到我們要刺激經濟的時候，我們現在在房地產方面，好像能夠作為的地方比較小，為什麼呢？因為我們現在在三四線城市，房價還在上升，這個是跟我們整個的PSL和棚改貨幣化這樣的政策是密切相關的。另外一方面，在我們國家的一些一線和部分強二線城市，有不少的限制，尤其是價格控制，這個使得我們現在房地產政策方面受的約束是比較大。實際上也間接地影響了我們基建投資的策略，究竟是放在大城市、中小城市？如果我們能夠逐步退出在一些中小城市的棚改貨幣化，只是逐步退出，不能一下子退出。但另外一方面又能夠通過一些政策鼓勵大城市和城市群的發展，因為我認為這樣更符合我們中國未來發展的大的趨勢。我認為這裡面也能夠帶來不少的經驗，也能夠提升市場的信心。
第一財經 李策：統計局表示：工業和零售是不及預期的，1-7月份的房地產增速是10.2%，目前內外形勢嚴峻而複雜，要穩中求變。減稅和加大基建投資是各有側重還是雙管齊下？
首席 陸挺：我認為是可以雙管齊下，降稅減負剛才我已經講到了，我們現在國家的增值稅，比如企業的所得稅，我們的個人所得稅，還有就是現在大家討論比較多的，就是社保這一塊，實際上從稅率的角度來講，我們在全世界排名都是非常靠前的，跟新興市場國家比的話，就更不用說了。現在大家尤其是感到這幾年稅負的壓力增加，還有一個也跟徵管趨嚴相關，也就是明年1月1號開始，社保的徵收，交給稅務局來徵收之後，很多企業都預感到接下來在社保方面的支出會明顯上升。我們整個社保的費率全世界而言都是非常高的，應該是排名前幾名的。所以我認為的確降稅減負非常有必要，尤其是像美國這樣的國家都在減稅，應該說還有一些其它的國家在這樣的壓力之下也會減稅，我們面臨這樣的情況，最好的一個政策肯定是減稅。那麼減了稅之後，大家可能會說在短期之內會影響整個政府的支出，因為天下沒有免費的午餐，你不能說又要減稅又要做別的，我認為可以同步增加中央政府的負債，因為中央政府的負債信用很高，成本比較低，所以適當增加中央政府的負債，同時減稅降負就能夠使得經濟在支出和收入上面保持一定的平衡。所以這個是我講的另外一點，那麼我說雙管齊下的另外一方面就在基建和地產方面，我自己個人長期秉持的一個觀點就是我們中小城市當然是要發展，但是是適度的發展，我們要降低人為干預的因素。客觀上來講的話，過去這幾年，抵押補充貸款，就是我剛才講的PSL和棚改貨幣化，實際上是把我們國家大量的資源導流到了三四線城市，但是我們很多三四線城市，不是說所有的，但是我認為比例很高的，將來面臨的是老齡化，年輕人很多是要去大城市，現在我們的一線、二線城市，除了北京、上海之外，只要是大學生，應該說要拿個戶口現在都已經是比較簡單，很多二線城市，甚至包括深圳都在搶人了。那麼可以預見將來很多的年輕人，越來越多的就會去大城市生活，這在全世界都是一個慣例。那麼在這樣的情況之下，我認為最好的一個戰略就是我們應該給那些二線城市，尤其是一些強二線城市鬆綁，增加那邊的土地供應，增加那邊的比方說一些支持，那些地方可以擴大基礎設施建設，那些地方可以人口增加更多。我相信我們中國應該有十幾個城市，每個城市達到兩三千萬人這樣的規模，對我們中國13億人口來講，這是一個更合理的佈局。如果這樣做的話，就會有很大的空間去發展我們的基建和地產。
第一財經 李策：過去幾年，棚戶區改造是支撐房地產行業，尤其是三四線城市樓市發展的重要政策變量，目前房地產去庫存的進展如何？棚改貨幣化是否已經接近尾聲？政策支撐消失之後三四線城市的房價將何去何從？
首席 陸挺：過去兩三年，實際上很有意思，我們一線城市的房價是漲在2015年，後來就控制了，二線漲在2016年，後來也控制了，到了2016年年底之後，漲的主要是三四線城市，這是很明顯的是和PSL，加上棚改貨幣化是高度相關的，我們房地產銷售的數據，我們在不同類別的城市，差別也很大。現在房地產銷售其實主要就是靠三四線城市所以應該說棚改貨幣化加上到目前為止3.2萬億的PSL，很大程度上改變了整個中國城市發展的格局。剛才我也講了，適度的發展中小城市、三四線城市是非常有必要的，但如果通過一個國家級的、大規模的、持續的這樣一個刺激政策，改變一個國家的資源分配，使得我們現在一二線城市因為種種限制，發展速度是受影響，實際上大家都湧向那邊去，所以到最後可能出現一個情況，現在北京的房租都已經漲的很厲害的，大家要去那邊，但那邊的房子可能建的不夠，那邊的經濟發展其實更好，所以最後導致的一個問題，可能會在一些一線或者強二線城市，房租可能會比較快速的上漲。而在我們三四線城市，將來甚至不排除有些地方一旦PSL和棚改貨幣化退出，房價和房租都有下跌的壓力。所以我認為這個項目一開始的初衷是好的，一開始我認為也是有很大的正面影響，但是到了後面，我認為它的目標已經達到了，應該完成了它的歷史任務，應該逐漸退出，我們還是應該讓市場、讓人口流動來決定，應該發展哪些城市。但我認為根據我們對全世界各國的觀察，應該說大的一線和二線城市，應該說將來有更大的發展空間。
第一財經 李策：市場上有觀點擔心大力刺激基建會引起通脹抬頭，對此您怎麼看？刺激基建對經濟能有多大的刺激作用？
首席 陸挺：如果我們大規模的刺激基建的同時，我們是輔之以大規模的信貸寬鬆，的確它可能會對通脹有一定的影響，尤其可能會對我們上游的大宗商品的價格有一定的影響，但是實際上現在如果說我們刺激基建的過程，並沒有太多的乘數效應，並不能夠帶來其它行業相對應的發展。總體而言，通脹的壓力可能就沒有那麼大。所以大家也能感受到，我們這一輪的刺激，可能對通脹的影響相對比較小，當然了，我們最近有蔬菜的問題，可能有豬瘟的問題，那都另當別論，這跟基建關係不大。但是總體而言，應該說這次如果我們選擇刺激基建，跟我們經濟相對比較發達的地方，跟我們大的一二線城市關係不是很大的話，我認為總體而言它帶來的通脹效應是比較小的。
第一財經 李策：國務院常務會議指出，要加快地方政府專項債券發行，推動基建早日見效。但財政支出能滿足多大比例的基建投資的資金需求呢？如何看待在基建建設中，銀行貸款和地方融資這兩個渠道的資金支持情況和力度？
首席 陸挺：現在我們面臨的一些問題也的確是，就說政府的支出，如果我們說接下來要新一輪的，要讓基建來拉動經濟的話，地方政府的支出肯定還會再增加，底下的各種融資平臺的融資壓力也會在上升。但如此而言，我們也知道整個經濟面臨的稅負已經比較高。所以在這樣的情況之下，我認為如果我們現在刺激經濟說我們是要靠強化稅收的徵管，來提供更多的稅收收入來源的話，可能會得不償失。一個比較好的辦法，在我看來就是一方面切實減稅，尤其是減掉那些能夠立竿見影，能夠觸動經濟的稅，比方說增值稅能夠稍微低一些，企業所得稅低一些，還有就是像個人收入的所得稅，也能夠低一些，比如起徵點能夠增加一點，還有一些最高的稅收稅率能夠往下降一點，現在我們國家這些都是非常高的。與此同時，剛才我講了，窟窿來了怎麼辦？就是增加中央政府的，或者省一級政府，但是我認為最好的是增加中央政府的負債，通過發行國債來彌補這樣的窟窿。所以說最好的政策，一方面是減稅，另外一方面，如果有些基建項目對我們日後的拉動經濟影響比較小的，它對國家未來經濟增長的影響是比較小的，也許可以適當地砍掉一點，砍掉那塊還不如用來減稅。與此同時，如果有任何的窟窿，通過中央財政，通過增加我們國債的發行來解決，肯定這方面的效果是最好的，這裡面有很重要的一點，就是我們要做這樣一個衡量，中央財政發行債務的成本肯定是最低。比方說我給你舉一個例子，如果我們現在的地方政府融資平臺去發債，現在發債的利息已經往下降了一點，但是肯定要比發國債和地方債的利息要高很多，我們實際上過去這幾年中國的地方政府融資平臺還跑到海外，香港、新加坡去發美元債，其實發美元債的融資成本，現在看來要遠遠高於我們國內的融資成本，另外一方面，也高於我們國家外匯儲備在海外投資的成本，所以完全是得不償失的。一個比較好的方案是沒有必要讓中國的地方政府融資平臺去海外發美元債，我們更應該充分利用我們國家內部的儲蓄髮行國債。
第一財經 李策：目前貨幣邊際趨松，央行決定7 月 5 日起下調存款準備金率 0.5 個百分點，您預計下半年是否還會再次降準？時間點會是什麼時候？財政政策方面，國常會再推減稅降費舉措支持實體，您如何判斷下半年減稅降費的力度？覆蓋的企業範圍會有多大？
首席 陸挺：我認為降準的概率應該是非常大的，下面的一個時間窗口有可能就是在9月份和10月份，這中間一個背景，我覺得是這樣的，一方面我們最近銀行間的利率，還有債券的利率實際上都已經在上行。第二個，中央政府也要求地方政府能夠在10月底以前完成今年的地方政府的債務發行的額度以內的發行，這個就意味著還有一萬多億的債券發行。我相信有必要在接下來兩個月有一次降準，如果沒有降準的話，要通過MLF來提供相應的資金，來配合整個市場發行這一筆地方債，還有其它方面的信貸和貨幣寬鬆。涉及到利率那一塊，現在一個很關鍵的問題，當務之急的一個問題，9月份美國加息的可能性還是很大的，他們加息的時候，我們的人民銀行要不要跟著加一點？以前也有跟過，也有沒跟的，我認為這一次不跟的可能性大一些，要考慮到我們國內的情況。但是也考慮到我們現在人民幣的壓力，如果跟的話，跟的會很小，我認為就是在5個bp左右。
第一財經 李策：國常會方面再一次要財政支持減稅和降負，覆蓋的企業範圍大致有哪些？我們都知道在新舊動能轉換的過程當中，大家看好服務業，但是服務業的發展面臨“玻璃門”、“旋轉門”這樣的問題，接下來應該採取怎樣的措施？您也解讀一下。
首席 陸挺：其實要降負的企業，應該說所有企業都應該降負，但是在我們國內，尤其需要降負的肯定是民營企業，因為他們相對國有企業來講融資成本要高很多，民營企業接下來還面臨一個問題，就是社保這一塊，以前可能相對來講徵收的措施不是那麼嚴格，接下來要嚴格徵收的話，對很多民營企業來講稅負成本上升可能會比較快。
第一財經 李策：接下來的資本市場，如何把握機會，迎接挑戰，最後總結一下！
首席 陸挺：這個問題比較難回，我相信現在股市估值的確是比較低，接下來隨著一些刺激政策的出臺，寬鬆政策的出臺，另外一方面，經濟可能也會在一定的時候見底，所以我也相信我們整個股市肯定會有不少的機會，尤其是股市中間一些真正能夠符合中國未來發展潮流的，能夠跟中國經濟未來結構變化，能夠從中間得到快速增長的那些行業，那些板塊，那些企業，我相信肯定還有不少的機會。
閱讀更多 首席經濟學家論壇 的文章
