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《财经》新媒体联合融360大数据研究院共同发布《中国资产管理行业发展白皮书》，在金融监管政策频繁出台的背景下，观察理财新规对中国的资产管理行业带来的深刻变化。
在2017年末时，不考虑交叉持有因素，资管总规模已超百万亿元。但在资管业务全面开花、快速发展的过程中，由于缺乏统一的管理办法和协同监管，不同金融机构开展同类资管业务的管理规则和监管标准不一致，导致监管套利活动频繁，一些产品多层嵌套，底层资产模糊，风险底数不清，资金池模式蕴含流动性风险，很多产品成为信贷出表和规避资本充足率、增加中间业务收入的渠道、大股东融资的来源等。
在正规金融体系之外形成监管不足、迅猛发展的影子银行，干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，加剧了风险的跨行业、跨市场传递，成为不容忽视的、严重的金融系统性风险聚集源。
2018年的系列资管新规主要从打破刚兑、规范非标、抑制通道业务、控制杠杆水平、消除层层嵌套以上五个方面对资管行业进行约束。对应不同的资管行业机构，所带来的影响不同，从管理规模来看，截至2018年9月末，各类资管产品总规模为106.3万亿元，略低于2017年底的资产规模。
研究范围：银行理财、公募基金、私募基金、基金及子公司资管计划、证券公司资管计划、信托资管产品以及保险资管产品。
数据周期：数据周期为2017底至2018年9月底（第四季度数据未公布），涉及不同资管产品数据公布时间存在差异，选取数据周期具有时间差异性。
资管业务涉及面广、规模庞大、相互交结，为保证金融体系和社会稳定，又难以打破“刚性兑付”这种违反信托理财基本原理的问题，使得社会风险意识淡化，投资者往往只管追求高收益，而不担心高风险。或者出了问题就找监管部门或政府予以解决，使得资管风险快速聚集，影子银行问题甚至引发国际性关注。
正因为如此，有关部门自2017年初就开始对这一涉及面广泛，影响力大，问题越来越突出的金融业务领域开展调研，并着手准备出台管理规则。
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式印发出台（银发〔2018〕106号，以下简称资管新规），对包括银行、基金、信托、保险、证券等资管行业均会产生了较大影响。2018年9月28日，《商业银行理财业务监督管理办法》发布，明确商业银行需设立理财子公司；2018年10月19日，《商业理财子公司管理办法(征求意见稿)》出台，对银行理财子公司各项业务开展给出详细规定。
资管新规明确了资管业务的定义和分类标准，力求对同类资管业务制定统一的监管标准；强化开展资管业务的资质要求和管理职责；强化公募资管的约束，加强合格投资人管理，严格约束资管产品投资范围，严格控制保本理财和承诺收益，对资管产品实行净值化管理，注重打破刚性兑付，强调“金融机构不得以任何形式垫资兑付”；明确禁止“资金池”业务，控制资管产品嵌套层级和杠杆水平，严格控制通道业务和期限错配；强化资管业务信息披露和报表报送，明确规范资管业务的基本原则，强化资管业务穿透式监管；按照“新老划断”原则设置过渡期，自意见发布之日起至2020年底；要求监管部门在指导意见框架内研究制定配套细则，并加强协同监管等等。
《理财子公司管理办法》的落地除了对银行理财的市场产生影响外，还对整个资管市场产生较大的影响，将开启理财市场的新时代。首先，未来银行理财或对公募基金产生一定的冲击。新规后，银行理财和其他资管产品站在同一起跑线上竞争，而银行理财在投资范围上相比公募基金更加宽泛，可以投资非标债权。未来银行理财和公募基金的竞争势必更加激烈。其次，私募基金或迎来一定的机遇。《办法》中规定符合条件的私募基金可作为理财子公司的投资顾问，大部分理财子公司成立初期，一定程度上面临着权益类资产投资管理能力的欠缺，所以寻找外部的投资顾问将成为大部分理财子公司的选择，所以未来私募基金这部分业务或会有增长。
综上所述，资管新规主要从五个方面对资管行业进行约束：打破刚兑、规范非标、抑制通道业务、控制杠杆水平、消除层层嵌套。
对于资管行业不同的机构影响不同，从管理规模来看，截至2018年9月末，各类资管产品总规模为106.3万亿元，略低于2017年底的资产规模。
其中，银行表外和表内理财产品资金余额分别为21.8万亿元和10.6万亿，银行理财的表内表外资金余额总和大于2017年年末资产规模。此外公募基金、私募基金以及保险资管的资产规模2018年9月的值也大于2017年年末的资产规模，分别为13.4万亿元、12.8万亿元和2.3万亿元。而信托公司受托管理的资金信托余额、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划余额低于2017年年底的规模，分别为19.5万亿元、11.7万亿元、2.3万亿元。
总体来说，资管新规对保险资管和公募基金的影响相对较小，2018年以来，保险资管计划余额仍然呈上升趋势，公募基金规模也在波动中上升；而资管新规对以通道业务为主的券商资管和基金专户、基金子公司资管的影响较大，2018年以来券商资管和基金专户、基金子公司的规模都呈下降趋势；银行理财在资管新规和理财新规后，也发生了巨大的变化：保本理财和90天以内封闭式理财将退出市场，净值化转型加速。
（一）银行理财发行量连续下降
图1 2018年1月-2018年11月银行理财产品发行数量
据融360大数据研究院监测数据显示，2018年前11个月共发行12.74万只银行理财产品，同比下降6.73%。而在2018年9月《商业银行理财业务监督管理办法》发布后，银行理财发行量连续两月下降，且同比降幅均在20%以上。
图2 2018年1月-2018年11月银行理财产品预期收益率走势
银行理财平均预期收益率自2018年2月份达到最高值4.91%，之后一直处于下降的趋势，11月份预期收益率较2月最高值下降了51BP，连续下跌9个月，达到连续18个月以来的最低值。
图3 2018年1月-2018年11月保本理财产品发行量及占比走势
2018年4月资管新规发布后，保本理财的发行量占比一直处于稳步下降趋势。2018年11月保本理财发行量占比为24.22%，较2018年1月份下降了8.31个百分点。
图4 2018年1月-2018年11月净值型理财产品发行量走势
据融360大数据研究院不完全统计，2018年净值型理财产品发行量整体呈逐渐上升的趋势，2018年11月较1月份发行量增加了449%。
图5 2018年1月-2018年11月各期限理财产品发行量
资管新规要求，禁止发行90天以内封闭式产品。所以2018年90天以内封闭式银行理财发行量也在逐渐减少。11月3个月以内（包括封闭式和开放式）理财产品的发行量占比为19.73%，较1月份降低了14.06个百分点。若仅看90天以内封闭式理财，11月份发行量所剩无几，资管新规效果明显。
理财子公司的设立对市场将有几个方面的影响：第一，一些理财规模较小的中小银行，可能会由于资质或其他原因放弃设立理财子公司，回归银行的存贷业务，所以一些资管能力较弱的银行将会退出资管市场；第二，理财子公司成立初期，“类委外”模式将成为不少理财子公司快速发展业务的重要方式，所以会促进“银证合作”业务的发展；第三，理财子公司成立后，银行理财会有更多的政策优势，会在一定程度上对公募基金，尤其是货币基金产生一定的冲击。
理财子公司设立后，理财市场的格局变化：理财子公司成立后，大多数子公司会承接母行的销售渠道、信任度以及现金管理能力等方面的优势，所以理财子公司很大程度上会延续母行的市场格局。
再与其他理财产品相比，银行理财不需要临柜后，可能在销售渠道上会有一定的优势，但打破刚兑、净值化转型的趋势下，投资者对理财产品或也处于观望态度，整体来看，银行理财规模也不会呈现大规模的增长。所以短期内，与基金、保险、券商等其他资管产品之间的格局也不会有大的改变。
（二）公募基金竞争与合作并存
从产品设计来看，公募基金本身就是净值化管理，资产配置、信息披露方面的管理已非常规范，不存在期限错配、资金池等问题，公募基金在众多资管产品中是相对来说标准化最高的一类资产，但从具体的产品层面来看，在投资范围、投资比例、产品分级等方面的规定对公募基金依然有一定影响。
主要包括以下三方面： 1) FOF投资单只公募基金的比例由20%降低到10%； 2) 公募基金不得分级，过渡期后分级不能存续；3) 基金需经审批才能投资未上市股权，直接投资于未上市公司股权（pre-ipo企业）的封闭式基金的将会终结。
而事实上，对于公募基金影响更大的方面则是来自于银行理财子公司的竞争，长期以来，银行一直是公募基金最大的代销渠道，尽管互联网金融的兴起对公募基金的销售有所帮助，但银行依然是公募基金销售的主要渠道。而未来，银行成立子公司，其产品与公募基金之间势必将有很大的竞争，银行理财子公司产品可以和公募基金设立相同的门槛，而在投资范围方面，银行理财子公司产品在投资范围上更具优势，产品可以更为丰富。且资管新规要求现金管理类理财产品在过渡期内可按照类货基的“摊余成本法”进行收益计算，所以尤其是公募基金中的货币基金受到的竞争更大。在争夺客户资源方面，公募基金肯定不敌银行自家的子公司更具优势，因此在零售终端公募基金的竞争压力加大。
但在资产投资端，银行理财处于过渡期内，在对权益类资产的配置、管理能力方面相对较弱，而公募基金在这方面相对银行而言具有先天的优势，公募基金的专户理财或可为银行提供相关的投资管理服务，此外，银行理财也可以成立公募基金的FOF产品，这类产品或许也将是未来银行理财在转型期间重点发力的权益类投资产品，基于银行理财产品的体量，未来公募基金的机构客户中银行理财将占重要的一席。因此，银行理财与公募基金之间，未来在零售端竞争加剧，而资产端将有更密切的合作。
1．公募基金
图6 2017年1月-2018年10月公募基金规模走势
截至2018年10月31日，公募基金只数共5454只，今年首次环比下降，也是近五年来首次环比下降。但同期的公募基金资产净值为13.43万亿，环比上升0.52%，同比上升18.43%。分类型来看，封闭式公募基金规模增速较开放式高，截至10月末封闭式和开放资产规模同比增幅分别为42.75%和17.10%。
其中开放式公募基金又分为股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币性基金、QDII基金。
（1）股票型基金
图7 2018年1月-2018年10月股票型基金数量规模走势
2018年以来，股票型基金的数量处于持续上升的趋势中，截至2018年10月末同比增加了16.78%。但股票型基金的资产净值却一直处于大幅波动中。
（2）混合型基金
图8 2018年1月-2018年10月混合型基金数量规模走势
2018年以来混合型基金数量整体也处于上升趋势，2018年10月末混合型基金数量同比增加了15.67%。基金资产净值却一直在减少，2018年10月末同比降幅为25.65%。
（3）债券型基金
图9 2018年1月-2018年10月债券型基金数量规模走势
2018年以来债券型基金数量整体处于上升趋势，2018年10月末债券型基金数量同比增加了11.42%。债券型基金资产净值趋势与混合型基金趋势相反，2018年10月末增幅为45.87%。
（4）货币型基金
图10 2018年1月-2018年10月货币型基金数量规模走势
2018年10月货币基金数量为346只，较9月份减少了2只，之前9个月货币基金只数一直保持稳定。2018年10月末货币基金规模为8.34万亿，同比增长24.77%。
（5）QDII基金
图11 2018年1月-2018年10月QDII基金数量规模走势
2018年10月末货币基金数量为141只，较1月末增加了4只，整体来看处于上升的趋势。2018年10月末货币基金规模为789.55亿，同比下降17.98%。
（三）“艰难”的私募基金或将受益于资管新规
对于私募基金而言，2018年是比较煎熬的一年，亏损、缩水、清盘、减薪、裁员、违约等词语成为私募基金的关键词，产品清盘数更创5年新高。2018年，受A股主要指数全线下跌影响，私募基金行业比较艰难。
尽管今年以来面临募资难、行情不佳等情况，但行业整体更注重“修炼内功”。一方面，监管部门及行业自律组织对私募行业发展中的乱象明令禁止；另一方面，对申请、备案、变更登记等多个环节出台明细指令，引导私募行业走上规范发展之路。资管新规明确提到“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规”，所以新规对私募基金的冲击较小，从数据上也可以看出，2018年以来，私募基金规模仍然呈递增的趋势。
而且，随着银保监会9月公布的《商业银行理财业务监督管理办法》以及12月发布的《商业银行理财子公司管理办法》，明确了依法合规、符合条件的私募投资基金管理人可以担任理财投资的合作机构。私募基金与银行理财子公司深度合作的大门被打开，为私募基金带来了新的机会。
图12 2018年1月-2018年11月各类私募基金数量规模走势
2018年私募基金的数量和规模整体都在上升，截至2018年11月末私募基金数量和规模分别较1月末上升8.88%和8.76%。其中私募股权投资基金仍然是规模最大的私募基金类型。而在规模增速上，创业投资基金增长最快，11月末较1月末增长了37.66%。
（四）基金及其子公司资管业务前途堪忧
资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，而基金子公司以通道业务为主、多采用资金池模式运作、且投资标的多为非标资产，均为资管新规重点监管内容，其业务开展在上述方面将受到较大影响。
2012年9月，监管机构发布《关于实施〈基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法〉有关问题的规定》，开启了基金子公司发展的序幕。成立之初，基金子公司仅有不低于2000万元的注册资本要求，没有风险资本和净资本的约束，且除了不能直接发放贷款以外，几乎没有业务限制。相比当时已逐步受资本金等约束的信托和券商资管，基金子公司在通道业务上占据了极大的优势地位，其规模快速膨胀。但随着“八条底线”、净资本要求、风险控制指标管理等的落地，基金子公司资产规模一路下滑。
资管新规限制通道业务的规定对于以通道业务为主的基金子公司而言是致命打击，本身在资管市场基金子公司的业务发展就未成气候，依靠监管政策套利空间衍生的通道业务是基金子公司主要的收入来源，资管新规统一规范市场后，基金子公司需要在资管市场激烈的竞争中重新找到合适的定位，未来对于基金子公司的考验较大。
图18 2017年-2018年三季度基金及子公司资管计划规模变化
自2017年至2018年年第三季度，基金及其子公司资管计划只数和资产净值都在下降。截至2018年9月30日，基金及其子公司资管计划共15053只，同比减少2483只，降幅为14.16%；截至2018年9月30日，基金及其子公司资管计划资产净值为11.72万亿，同比降幅为18.48%。
图19 2017年-2018年三季度基金专户各类产品占比
（五）证券公司资管通道业务受限需加速转型
对于证券公司而言，资管业务分为通道服务、主动管理两大类别。其业务开展可以追溯到1995年，以2004年2月1日施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》为标志，证券公司资管业务正式步入了规范化发展的轨道。早期的资管产品投向较为单一，多投向A股市场。2012年资管新政实施之前，总体规模不及现有规模十分之一，且以集合资管计划为主。2012年，中国证监会修订了有关证券公司资管业务的“一法两则”（指：《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《证券公司定向资产管理业务实施细则》），放松了对证券公司资管业务的限制与约束，尤其是定向资管业务的投资范围与信托业务基本相近。投资范围的放开使得定向资管计划规模得以快速扩张，成为继银信合作受限之后的新通道，近几年定向资管计划规模占比近九成。
资管新规对证券公司资管业务中提供通道服务、设置分级产品、非标投向等方面予以了限制，券商通道业务将是受影响最大的业务领域。从行业现状来看， 2017年末，证券公司的定向资管计划规模占比为85.25%。而在资管新规后，证券公司资管面临着自身业务受限和银行投资需求减少的双重压力，在2018年三季度末，证券公司定向资管计划规模占比降至83.60%。未来证券公司资管业务的通道业务将进一步萎缩，证券公司应发挥自身优势，由通道转向主动管理，但这对于证券公司资管业务而言，也面临诸多挑战。
图16 2017年-2018年三季度各类证券公司资管规模
图17 2017年-2018年三季度各类证券公司资管计划只数
自2017年第四季度至2018年年第三季度，证券公司的资管计划只数和资产净值都呈下降的趋势，这与资管新规去通道的要求相关。一方面券商主动压缩通道业务和资金池业务，另一方面由于一些资管新规细则未定，券商开展新业务也较为谨慎。
（六）信托资管进入转型“阵痛期”
资管新规限制提供绕监管的通道业务，消除多层嵌套，在很大程度上冲击信托的通道业务。从资金信托的投向来看，2017年末投向金融机构的规模占比18.76%，2018年三季度末，该比例降至16.14%。
通道业务的限制一方面将显著降低信托行业资产规模，尤其是严重依赖通道业务的信托公司后续信托规模会呈现较大变化，另一方面由此产生的客观的“无风险”收益，将对信托公司经营业绩产生压力。此外，禁止资金池业务、严禁期限错配等要求，对信托公司的存量资产处置也是一个较大的挑战。
信托行业进入转型“阵痛期”，信托的战略规划、专业结构、人才梯队、风控流程等都面临新的问题，亟待信托公司解决。对于信托资管的转型方向与模式来看，标准化、基金化、净值化产品，以及以债市、股市、ABS等金融产品和衍生品作为基础资产的业务将成重点方向之一。此外，家族信托等本源业务也被业内看好，成为信托业当前最热衷的重点转型方向。
从2018年前三季度的资金信托余额数据看，信托资管的规模呈明显下降趋势。截至2018年三季度末，资金信托余额为19.49万亿，同比下降了5.57%。
图14 2017年-2018年三季度各类资金信托投向余额
图15 2017年-2018年三季度各类资金信托投向余额占比变化
从信托资金的投向看，占比最大的一直为工商企业余额，且比例一直在上升，截至2018年三季度末，工商企业余额为5.75亿元，占比为29.49%；其次为金融机构余额占比，但其比例2018年一直在下降，三季度较一季度下降了1.64个百分点，可见信托业去通道效果显著；2018年只有房地产余额在上升，可见房地产信托仍是重要的信托投资配置领域之一。
（七）新规对保险资管发展利大于弊
和其他资管机构相比，保险资管行业规模较小，截至2018年9月，保险资管计划余额仅为2.3万亿元，不论是资金管理规模还是从业人员、机构数量，保险资管都远少于银行、信托、基金等其他资产管理行业，在品牌认可度、市场影响力等方面总体还存在较大差距。
资管新规统一规范杠杆比例、整改非标投资期限错配、调整估值方法等要求，从资管行业统一规范发展角度来看，有利于资管行业长期稳健发展。而且现有监管制度下，保险资管机构及其产品合规程度较高，总体受资管新规的冲击并不大。但仍有部分保险资管产品的创新受到一定约束，例如新规要求净值型资管产品必须公允价值估值，对于保险资管产品而言，如果能采取封闭管理，严格遵守持有至到期策略，原则上采用摊余成本法估值是可以探讨的模式，而这在新规下无法实现。
但资管新规也为保险产品带来更多市场机会，资管新规提出打破刚兑以后，银行理财产品向净值化转型，投资者要承担银行理财收益率波动的风险，一部分风险偏好低的投资者可能会转向其他金融产品。由于保险产品本身不仅具有保障功能，相对于净值型产品还有预定利率或最低保证利率上的优势，投资者购买保险产品的需求可能会增加，进而为保险资管带来更多资金来源。
截至2018年11月末，保险资管计划合计备案的规模为2.42万亿，环比增长了3.10%，同比增长21.15%。
总结
当前，中国资管行业尚不成熟，仍属于初步发展阶段，资管机构优势各异，银行具有更广泛的客户资源以及综合金融服务能力，公募基金公司具有较高的资本市场投研能力，保险资管具有长期低成本资金，券商资管具有较高的投研以及资本市场业务协同能力。此前，各类机构利用自身特点切分到市场不同的客户群体，而资管新规出台，将打破此前的竞争格局，未来各资管机构既有直面市场竞争的压力，又有因优势各异而加强合作。
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