半導體板塊是科創板重要的組成部分之一。目前A股半導體板塊因市場高成長預期、優質標的稀缺等因素存在估值遠高於海外的現象，如何對這些公司合理估值是目前投資人最關心的話題之一。我們建議投資人參考全球行業通常採用的估值邏輯（行業週期特性+板塊估值方法+個股因素），併合理考慮A股市場溢價對相關公司進行估值。
全球半導體行業估值受所處週期位置影響
以最常用的費城半導體指數的（SOX）為例，經濟危機過後的2011年至今，費指P/E處於9.6-32.6倍區間，平均估值21.3倍；對標普500溢價在0.7-2.0倍之間，平均值為1.2倍。行業上行週期初期，行業規模增速加快，估值呈現擴張；轉向下行週期時，行業收入增速下滑，估值收縮。
根據半導體各個環節業務特性，估值方法有所不同
半導體產業鏈主要包括芯片設計、晶圓代工、封裝測試、半導體設備，材料等相關公司，以及採用“設計+製造+封測”一體模式的IDM企業。
半導體芯片設計公司屬於輕資產但技術密集型，海外公司一般使用P/E估值法居多，目前美股設計公司2019/20財年平均P/E22.5/17.9倍，臺股設計公司2019平均P/E17.2倍。盈利增速和毛利率是兩個重要指標：部分企業驗證了盈利增速高伴隨高P/E估值的邏輯，高毛利率也會帶來估值溢價。
晶圓代工屬於資本密集、研發密集型行業。行業內通常採用P/Bvs.ROE的估值方法。TSMC/UMC/Vanguard/中芯國際/華虹估值水平基本落在同一趨勢線上。存儲器週期性波動大，上升週期採用P/E估值較普遍，下行週期內多采用P/B估值法。
海外半導體設備廠商一般採用P/E估值，由於業務週期性較強，其估值受半導體週期影響明顯。自2011年以來設備廠商平均P/E在14倍左右，其中行業壁壘較高的ASML估值最高，過去5年平均P/E29倍。
中國市場高增長帶來的估值溢價
目前A股半導體行業和全球相比存在較大溢價（中國：47x/費指：17.6x）。這一方面反映市場預期中國半導體市場在政府大力推動下能夠保持快於行業平均的收入增速（2018：中國21％/全球：14％），另一方面也反映優質標的稀缺帶來的估值溢價。雖然稀缺性帶來的溢價逐步消退難以避免，但中國半導體行業的全球地位嚴重低於電子元器件（4％vs.21％），我們預計行業將在未來相當長一段時間可保持較高增速。
本文源自中金公司
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