民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
华鲁恒升(600426)
一、事件概述
公司发布 2019 年三季报，前三季度实现营收 106 亿，同比下降 2.2%；实现净利 19 亿元，同比下降 24.55%。对应每股收益 1.176 元。 Q3 单季度，公司营收 35亿，环比基本持平；实现净利 6 亿元，环比下降 9.9%。
二、分析与判断
醋酸价格反弹力度大,公司盈利水平企稳。
我们测算，公司肥料、有机胺、己二酸及中间体、醋酸及衍生品、多元醇销售均价分别为 1440、 4914、 7407、 2812、 4524 元/吨，分别变动-6.98%、 -1.06%、 1.18%、 14.39%、0.77%。 公司盈利水平呈企稳迹象： 三季度公司销售毛利率、净利率分别为 28.68%、18.02%，环比小幅下滑 0.5 个百分点左右，主因为在公司收入基本持平情况下，生产成本的小幅抬升；目前乙二醇等多数产品价格已处于底部区域，未来随着尿素、醋酸等产品价格的反弹，公司盈利能力将大幅提升。
煤炭价格呈下降趋势，成本下降利于业绩的稳定与增长。
煤炭是公司最主要的生产原料， 我们测算公司年煤炭采购量约 700 万吨左右，其中原料煤采购量在 500 万吨左右。公司 2019Q3 煤炭采购价格中位数 555 元/吨，同比下降 15元/吨，降幅 2.6%。长期来看，随着我国能源结构的调整、环保力度的加强，煤炭整体需求趋弱，成本的下降将有利于公司业绩的稳定与增长。
16 万吨精己二酸、 30 万吨己内酰胺等新建项目打开长期成长空间。
公司 50 万吨乙二醇、 10 万吨三聚氰胺（二期）等新建项目于去年年底逐步投产，成为今年重要的产能增量，其中乙二醇完全成本我们测算在 3500~3600 元/吨，显著低于行业平均水平，具有较好的盈利能力。作为 150 万吨新材料项目规划的一部分，目前公司正在投建 16 万吨精己二酸项目以及 30 万吨己内酰胺及尼龙新材料项目，预计分别将于2020 年底以及 2021 上半年投产试运行。新建项目的逐步投产将打开公司新的成长空间。
三、 投资建议
鉴于乙二醇等商品价格近期调整幅度较大，我们小幅下调公司盈利预测， 预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 1.50 元、 1.65 元和 1.81 元，对应 PE 分别为 10.9X、 9.9X和 9.0X，参考申万化工一级行业约 18X PE 的动态水平，维持“推荐”的评级。
四、风险提示：
公司产品及原料价格出现超预期波动的风险，新建项目进度不及预期的风险。
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