關於研究與投資的心得體會分享
01 時間是每個人唯一稀缺的資產，要學會研究最重要的問題
做研究最為重要的是時間管理，我們每一個人最稀缺的就是時間。研究工作面對的是一個非常複雜的、非結構化的海量信息。時間的稀缺性與信息的無限性就會派生出兩個問題：
要研究最重要的問題
我一直說，我們研究的應該是大問題，要把握的是產業與企業的大方向，並在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來就是，大問題、大方向、大概率。
無論是資深的分析師還是學校剛畢業的初學者，都一樣要去學習站在產業的最高處、最前沿，以企業老闆的角度去思考大問題，即使在一些細枝末葉的問題上做得多麼完美，其價值也是有限的。大問題上的模糊準確遠遠比小問題上的完美精確更為重要。
在正確的路徑上持續積累
解決效率問題的第一步是要樹立科學合理的正確的研究方法，然後通過不斷的學習，去持續優化這個思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續地積累，守正出奇。不能在叢林裡面的羊腸小道里奔跑，要找到穿越叢林的陽關大道。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點，而在無方向的叢林裡奔走卻可能一直迷失。在正確路徑上，持續積累的力量是非常強大的。
02 四個維度去思考什麼是重要的問題
我們怎樣思考，什麼是最重要的問題？我個人的總結，研究一個課題，可以通過四個邏輯框架去思考，即：宏觀邏輯、產業邏輯、業務邏輯與財務邏輯。
>>> 宏觀邏輯
包括宏觀經濟因素，還要從社會思潮、群體心理、甚至政經關係等大格局去看問題。比如在全球化和互聯網的大環境下，傳統商業的邏輯機會發生很大的變化，企業與各種組織變得邊界更為模糊，對競爭的理解就要從全產業鏈的生態去思考；再比如，這個時代商業的影響力、偉大企業家的影響力，都要遠遠超過以往時代，影響力即權力，由此社會、經濟、產業的發展邏輯都會與以往時代顯著不同了。
>>> 產業邏輯
不同的產業在不同的發展階段，其核心驅動因素與競爭要素是發生變化的，而且在當前互聯網與全球化的時代，其變遷的原理更加與以往不同。比如，由於創造性破壞更為普遍，廠商與用戶的關係發生本質變化，技術優勢與商業模式的生命週期也變得更短。
>>> 業務邏輯
看一個企業的業務首先還是要看其戰略佈局、業務方向是否符合前面說的宏觀邏輯與產業邏輯，是否符合社會大潮與產業大方向。即使一個公司的團隊是多麼牛，如果是逆著這兩個大方向，其經營的難度還是會非常大，成功的概率還是很低。
>>> 財務邏輯
財務就像數學是對其他自然科學最好的表達一樣，財務是對企業過去的經營行為進行數字化、結構化的總結與記錄，通過這些數據可以很好地分析與驗證其業務上的特徵與問題。
這四個維度是看一個公司和一個產業的相互驗證、相互有勾稽關係的邏輯閉環。研究一個微觀的企業一樣要有很強的自上而下的思維，在大邏輯上有嚴重瑕疵的公司，一方面成功的難度很大，另一方面研究的難度也很大，研究的投入產出比就很差。
03 把握產業本質、核心要素與關鍵變化
不同產業在經濟學與商業模式的本質上有著顯著的特點。比如水電行業的產能發揮與下游需求長期比較穩定，成本結構、產量、價格等指標也比較清楚，其本質更像是一個加了槓桿（高負債）的利率產品；傳統零售業也接近於商業地產的租賃業務；動畫行業更像是一個內容創意與計算機軟件相互加強的IT行業。
看一個產業，還要看驅動產業發展與企業成長的核心要素是什麼。比如芯片技術驅動了計算機的計算能力，才導致TMT行業各個領域硬件、軟件與應用的飛速發展，技術路徑選擇與全產業鏈的生態競爭是相關公司最為重要的戰略；比如消費品的核心驅動力是產品力，產品力越強的公司相對於渠道的談判地位就越高，產品力在時間上的累積與空間上的傳播才形成了在消費者心目中的品牌。
研究一個產業的長期方向，在一些拐點時刻把握關鍵變化也十分重要。比如現在這個時點的TMT行業，智能手機的普及與流量紅利可能已經基本上結束了，移動互聯網用戶的使用時長開始接近天花板，增量的創新變得越來越難、更多可能是存量之間的替代競爭。而這些相對小的創新，也更容易被大公司進行早期併購。在這個背景下，理解相關的細分行業與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質的區別。
再如對於消費品而言，由於人口紅利的逐漸消失、商品的普及率和渠道的滲透也已經結束等原因，大單品增長的時代也基本上結束。現在的機會可能更多的是存量的結構升級與中小規模的品類創新，這對基數特別大的公司來說就不是好事，因為其產品創新的邊際貢獻會比較有限，業績增長就比較困難。但對一些非常具備創新能力、能夠深刻理解消費者的中小公司來說，可能反而是不錯的機會。
04 從時間、空間與人看企業的核心能力
從時間、空間、人這三個維度可去看產業與企業，也是說明很多本質原理的重要角度。
好的商業模式要順應社會大勢的發展、順應人性的良性發展、順應為社會貢獻更多的總福利，這樣的商業才是可持久的，是時間的朋友。
還有一個概念是空間。一個好的企業除了做時間的朋友外，同時還不能做規模的敵人。大部分商業活動，隨著規模擴張，一般都會出現效率遞減，或者說空間（規模、地域、管理幅度、多事業部等）與利潤之間可能有一個最優解或次優解，超過這個最優解的空間拓展，反而會導致規模不經濟。比如依賴於廚師的餐飲公司，就是規模的敵人，凡是實現了有效連鎖擴張的餐飲企業，幾乎都是不依賴於廚師的。流程標準化是服務業規模化的前提。好的商業模式要應該在時間與空間上具備不斷複製與持續優化的系統能力。
另外一個最重要的維度就是人，其中最核心的是企業家精神。一個公司的核心競爭力本質上是公司治理結構。而好的治理結構是企業家與一小部分團隊的思想成果，這在相當大的程度上取決於企業家的心胸、情懷、戰略，以及團隊的執行力，取決於企業家持續的學習、分享與創新。創始人、企業家、治理結構，是一個公司最終的核心競爭力，偉大的企業家與優秀的治理結構才會激發每一個人的正能量與創造力，好的組織與好的商業模式應該充分激發人性善的一面。只有人，才是創造價值的終極源頭。
一個企業的核心能力是能夠構築相對於競爭者形成的可持續的壁壘，比如強大的系統能力形成可持續的成本優勢與規模優勢、強大的研發能力形成技術或產品創新上的持續領先、非常好的產品與服務形成很好的品牌與用戶粘性，這些結果上的核心競爭力本質上都來源於企業家的遠見胸懷與優秀的公司治理結構。
05 從四個邏輯簡單分析幾個大類行業
消費品行業
從宏觀邏輯與產業邏輯看，消費品行業有幾個重要的因素需要關注：
>>> 消費的人口紅利基本消失。中國特殊的人口結構（尤其是過去一胎制的人口政策的結果）與過去二十年在生產與渠道上的快速擴產，商品普及與渠道滲透基本完成；未來消費的顧客數量與人均消費量幾乎沒有什麼增量、甚至會出現下降，大單品的增長時代基本結束。
>>> 中產階層的人口與互聯網一代的人口占比會在未來幾年迅速提高，存量市場的結構升級與品類創新會有機會，體驗、服務、健康、審美等需求成為購買決策的重要因素，但創新的邊際貢獻會遞減，對大公司來說邊際貢獻不會太大。
>>> 廠商與消費者的關係。從過去的廠商導向，到現在的消費者導向，消費者才是最終最有影響力的引導者，但好的廠商深刻理解消費者又要超越消費者。對廠商來說，最重要的是要和消費者建立高效互動的溝通模式。現在的IT技術可能會幫助他們做到這一點，用大數據去記錄消費行為的全流程，用這些數據來進行深度挖掘。做到流程更加優化，供應鏈效率更高。並在這些數據的基礎上不斷啟發有效的創新，帶來更多的，產銷對路的產品。過去廠家生產太多品質湊合的、消費者也湊合購買的商品，以後更多應該是更為精準的東西。
>>> 品牌與產品力。互聯網的普及基本上消除了信息不對稱，消費者的認知能力大幅度提高，消費者相對於廠商的談判地位上升，品牌忠誠度的挑戰更大，但同時優質品牌獲得更多的市場份額的效率會更高。期間更為確定的是渠道的價值大幅度被壓縮、差的品牌被迅速淘汰。從這個意義上來說，產品力（廣義的內容，包括服務）的價值將更容易得到體現，持續的產品創新能力、有效準確的傳播（代替傳統意義上的形象代言與廣告）、與消費者的良性互動變得越來越重要。
在這樣的宏觀邏輯與產業邏輯下，觀察企業微觀的業務與財務數據就和過去有不同的側重點。比如，我們就要看一個老品類的毛利率是否在提升或維持、新品類的佔比是否提高、新品類創新的邊際利潤是否提升、總量上的市場份額是否提高等指標。
再比如對消費者的觀察還要看客戶人數、客單價、復購率等多個維度的業務數據與財務數據，去驗證這個企業是否具備持續的學習與創新能力。
服務業
宏觀邏輯上看，在商品消費普及基本結束的背景下，體驗消費與服務消費的佔比將持續提升，這也符合宏觀經濟意義上人均GDP達到一定水平後的居民消費傾向的特徵；同時商品與服務的融合也越來越普遍，對於消費者的認知來說，“服務即產品、產品即廣告”。在當前的宏觀經濟背景與中產階層佔比快速提升的條件下，服務業的空間仍非常大。
產業邏輯上看，從馬斯洛需求層次理論來說，在生理需求、安全需求等生存需求滿足後，社交、尊重、愛等歸屬需求以及自我實現的心靈需求就會大幅度增加。所以，服務業最重要的是要站在用戶的角度，建立更好的體驗、口碑和以及由此遞進的用戶粘性，是要提升消費者在功能需求、體驗滿足、情感共鳴與文化認同上的總效用。
順著上述兩個邏輯，看服務業企業的業務與財務，可以有一些重要的維度：
>>> 用戶數及其變化，這是一切的基礎，尤其要看可以產生交易或付費的用戶數量；
>>> 用戶的續單率（對應的流失率）與ARPU值（或ASP），這是對口碑與體驗最好的數據驗證；
>>> 獲得新客戶的邊際成本與邊際利潤：一個企業通過品牌、傳播、廣告獲取新客戶的能力非常重要，獲取新客戶是否有邊際利潤；比如客戶推薦率指標就是非常好的數據（NPS值，NetPromoterScore，淨推薦值(NPS)=(推薦者數/總樣本數)×100%-(貶損者數/總樣本數)×100%，消費品也適合這個思路），好的產品或服務，老客戶是最好的傳播者。
>>> 客戶的學習成本是否夠低、轉換成本是否較高，即客戶更容易進來而不容易離開。
當然，服務業是一個非常寬泛的概念，既包含傳統的服務業，也包含基於互聯網基礎實施的各種信息服務業，但背後的核心邏輯原理是相似的，理解與研究的框架完全可以打通。但傳統服務業與有互聯網屬性的新興服務業在用戶、流量或銷售額、現金流、淨利潤等業務與財務數據的發展路徑有顯著差別，傳統服務業更接近於時間與空間上的線性增長，而有互聯網屬性的新興服務業更表現出某種指數級增長的特徵，以及由此導致的贏者通吃(極少數公司佔據大部分市場份額)的行業格局。
製造業
從宏觀邏輯看，製造業（包括廣義的硬件）有以下幾個要點：
>>> 中國製造業的總體能力仍較難被其他經濟體所替代，經過過去20多年的積累，中國製造業全產業綜合配套能力在全球仍有較強的競爭力、甚至這個競爭力還會進一步提高；
>>> 儘管中國的整體的人口紅利消失，但工程師、高素質勞動者的人力資源紅利仍可能維持較長時間；
>>> 更為特殊的因素是中國有著非常龐大的本土市場作為很好的試驗場，對於很多企業來說，其試錯的成本就遠比其他經濟體低得多；
>>> 由於發達國家總體經濟較為低迷，一些製造業企業的財務狀況較差，這給中國的領導型企業帶來了難得的全球化機會。
這幾個因素給我國的製造業升級提供了較為有利的條件，但可能只有少數非常優秀的企業在這些方面把握住機會。
從產業邏輯看，傳統制造業的核心邏輯是產品與流程的標準化與規模化，從而達成在時間與空間上的自我複製能力，上個世紀後期以日本企業為代表的精益生產充分體現了這個邏輯，這個邏輯在現在的中國還會適用一段時間，我國的白電行業也充分地說明了這個邏輯。
另一方面，在計算技術、大數據與雲計算飛速發展的現在與未來，過去難以規模化的非標準產品也可以在相當程度上實現全流程的數字化改造，並可能實現個性化量產，這在一些細分行業（如定製傢俱、製衣等原先非常難以實現行業集中度提高的行業）已經開始出現，以突破非標品“規模是敵人”的可能，當然這個過程的摸索過程會較長、研發的前期沉沒成本會較高，其難度也遠遠高於標準品的產能複製規模化，但做成功以後的壁壘也會更高，這方面的研究在長期戰略上要重視、在投資時間上要嚴謹與有耐心。
從業務與財務邏輯看，無論是產能複製式還是個性化量產的模式，製造業有兩個因素非常重要：一是廣義產能規模（財務上包含固定資產、無形資產、商譽等因素，業務理解上也包含製造、研發、營銷等一線人員的數量）的擴張是否帶來正的邊際利潤，好的擴張還會帶來邊際利潤率不斷上升，從而有能力提升公司總體的ROE水平。
二是這個規模的擴張是否帶來顯著的長期競爭力的提升，如對有壁壘的核心技術的掌握、終端的規模在品牌上的持續積累並因為這個品牌導致的產品溢價與份額提升。總結起來就是，在空間上形成規模與成本優勢，在時間上積累品牌溢價。
TMT行業
從宏觀邏輯看，技術進步是經濟長期增長潛力最為重要的因素之一，過去幾十年TMT行業集中了人類歷史上最大規模的技術進步與商業模式創新，也是全球過去幾十年最為重要的增長動力。科技革命，尤其是過去二十多年的互聯網革命完全重構了全球經濟格局、產業演進與人類生活方式的全新面貌。
但從另外角度看，也許技術進步的速度已經超過了宏觀總需求的增速，再加上創造性破壞的特徵，在過去十年顯示出經濟總量低增長與低就業的效應。科技革命加上現代金融技術與資本的力量，又使得初次分配更容易集中到技術精英與資本（股東）身上，普通勞動者的報酬並沒有顯著提高，在全球包括髮達國家的貧富分化繼續加劇，也許這是08年以來的金融危機的深層原因之一。就像《人類簡史》中論及的，普通民眾，無論作為勞動者（更大程度的被機器與數據替代，機器的生產率提升空間可能大於人）還是作為消費者（報酬提升很少，消費彈性降低）來說，其經濟價值可能仍將持續貶損。
從產業邏輯看，TMT的技術演進路徑、技術成果的商用普及以及由此帶來商業模式的創新路徑尤為重要。技術與商業模式的領導者將由於“報酬遞增原理”，其領先優勢與市場份額在相當長的時間裡持續擴大，行業集中度迅速提高。無論是硬件，還是軟件、服務，都顯示出這個特徵，比如芯片、顯示、存儲、各種應用軟件、流量平臺、社交網絡等各個細分行業都是如此。所以，在同一個細分行業，不同公司的命運是天壤地別的，產業中觀的研究尤為關鍵。
站在現在時點看，智能手機的普及與流量紅利基本上結束，新的技術進步需要跨越到下一個S形曲線，大級別的技術創新可能需要較長時間的探索，大數據、雲計算、下一代智能終端的形態（AI、AR/VR，難以形成幾億量級的標準化大單品，更可能的是硬件、軟件、內容、服務的融合）都和前二十年的發展邏輯又將有新的變化。
從企業的業務邏輯看，TMT行業的技術路徑選擇的錯誤成本非常高，錯誤的選擇會是滅頂之災，經典商業讀物《追求卓越》案例中的一些“偉大企業”，現在不是慘淡經營就是已經不在了；主流技術的領先性所主導形成的全產業鏈研究尤為重要。
從財務邏輯看，技術導向型的企業，其收入，利潤，現金流的變化，不像傳統制造業那樣線性變化。對於技術研發型的企業來說，最先增加的可能是技術人員與研發費用，然後才是收入，淨利潤與現金流更為滯後；對於商業模式創新的服務型企業來說，最新體現的可能是流量與用戶，再有收入的增長，最後是淨利潤與正的現金流。
上面說到的幾個大類行業，並不是一個嚴格的區分，這些粗線條的大邏輯只是簡單說明了一些重要的共性與規律性的東西。很多產業本身可能具備多個特徵的綜合，當然這些特徵會有顯著的主次關係，對於具體的細分行業還要做更為深入的分析，並形成嚴謹的邏輯框架。另外，在現在的經濟與產業背景下，跨學科的、融會貫通的研究越來越重要。
06 研究的三個環節：歸納、演繹、實證
研究一個問題，或認識一個問題包含三個過程，即歸納、演繹/推理、實證。三者之間是互相促進、相互驗證的過程。
歸納：我們要把碎片化的信息進行格式化，先解構再重構。按照矛盾的主次關係，我們要知道哪個是最重要的，排第一和第五的是哪個，把次要的先放一邊。歸納的過程中，我們不僅是信息的傳遞者，更是信息的整合者，要搞清楚問題的邏輯關係與主要矛盾。
演繹：在歸納的基礎上提出最有可能的幾種假設，研究科學史的時候知道，整個科學史就是一個假設演繹法的推演過程。我們對過去的信息、理論進行歸納後，提出幾個最有可能的假設，再通過實證研究進行驗證。演繹需要一種有邏輯的、突破線性框架的創造性思維，假設的過程中可以需要一定的理性的想象力。沒有想象力的話，過去的互聯網公司都沒法投資了。
實證：科學家在研究自然科學需要做實驗去驗證假設與推理。100年前愛因斯坦提出的引力波，他自己也懷疑，然後全球最牛的一批科學家花了100年最終證明了引力波的存在。實證研究的結果，有時候可能會徹底否定之前的幾個假設，卻獲得了新的答案。在實證的過程中還可以啟發更多新的思維，這是實證研究意外的收穫。在找桃子的過程中可能找到了蘋果，這也很好。在研究A問題的時候，有時候會獲得研究B問題的思路。
當然對做博弈的投資人來說，他們可能只做了歸納與推理，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強一些，他也能賺到了智力優勢的錢，但卻很難持續獲得成功、過程也會比較忐忑。但對基本面研究來說，我們要努力把這三個步驟都做好。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上，事實上60%確定性的判斷幾乎是沒有決策價值的。
這個原理可能是這樣的：通過更有效的實證研究，也許掌握的只是比市場多出10%的有效信息，卻可能讓你對問題的理解力、基礎信息的處理能力提升了一個檔次；從而把研究的確定性提升到顯著高於大部分人的水平。這個可能就是創造阿爾法價值的過程。
07 日常工作的建議
建立屬於自己的智慧圈
不管是資深的還是剛從業的，都要學習逐步建立屬於自己的智慧圈。在一個重要課題上，要有3個以上的行家裡手成為你的朋友。這樣對研究那個課題，是站在那3個牛人的肩膀上。為什麼是3個？因為即使是一個很牛的人，即使是企業家自身，也可能因為自我立場（利益立場、情感立場等）的偏見導致錯誤的判斷。芒格說，“立場導致偏見”。假設每個人的腦子裡有5個重要課題，每個課題有3個朋友，那就有15個人；每個人背後又有幾個朋友，這樣的智慧圈就非常厲害，這有點類似互聯網思維，這也是一種認知盈餘。我們每個人的大腦是無邊界的，智慧圈也是無邊界的。我們每個人不可能成為很多領域的專家，但可以通過不斷向很多專家與牛人學習、經常進行深度的思想分享，互相啟迪思維。
廣泛的學習與閱讀
我們這個研究工作本質上就是學習。向同行學習，向同事學習，也向書本學習。除了眼前的當下的任務之外，要進行廣泛的閱讀，對長期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要。廣泛的閱讀、獨立的思考、深度的討論與互動。
構建獨屬於自己的研究體系
要按照自己的方式建立單獨屬於自己的行業與公司研究的邏輯框架與方法體系，對於年輕人來說，更需要把基礎的工作做踏實，在做基礎數據的同時才會有自己的思考沉浸其中。要通過持續的學習、不斷的積累來持續優化與修正這個體系。
結構化研究文檔
日常工作中的研究效率怎麼提高？建議把自己的工作底稿進行結構化記錄。比如對於一個重點研究的公司，可以把各種重要信息放在一個EXCEL表格裡，把各種要素進行有邏輯的數字化表達。過去調研的，階段性思考的東西，都放在這些文件裡面，然後不斷的更新。下次拿出來討論、編寫與輸出文檔的時候，就非常方便。幾年下來，這些研究成果沉澱下來是非常有價值的，還方便對自己過去的研究進行復盤。
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