興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
紫金礦業(601899)
投資要點
公司或將啟動 A 股公開增發方案併發布未來三年主要產品產量規劃。 1） 披露公開增發方案， 募集資金用於 Nevsun100%股權收購； 增發發行數量為 23.46 億股（10.19%），募集資金總額為 80 億元， 增發價格為 3.41 元/股（相對 11 月 12 日收盤價 3.44 元/股折價 0.87%）， 配售原股東最大可按持股數量以 10:1.35 的比例行使優先認購權， 增發股權登記日為 11 月 14 日， 並於 11 月 15 日-11 月 20 日停牌。 2） 公司規劃， 2019-2022年礦產銅的年複合增長率達到 21.9~26.0%， 礦產金的年複合增長率達到 7.9~11.5%。
A 股公開增發啟動，紫金全球礦業夢起航： Nevsun 持有 Timok 上帶礦 100%，下帶礦60.4%（未來降至 46%）， Bisha 銅鋅礦 55%權益，合計擁有 24 宗探礦權。可研預計Bisha 礦山服務期為 9 年，優化後年均收入 24722.22 萬美元，年均淨利潤 2757.12 萬美元； Timok 上帶礦 2021 年中建成投產後， 13 年開採年限中年均收入 43922.67 萬美元，年均淨利潤 20102.43 萬美元， Timok 成為業績爆發性最強礦山。
業績展望：資源→產量優勢蛻變，業績步入高增長週期， 2022 年或將達 107.5 億元。2019-2020 年，業績增長核心來源依託科盧韋齊、多寶山二期、 RTB 技改擴產和財務費用緩解等； 2021-2022 年，伴隨大型 Timok 上帶礦和卡莫阿均將在 2021 年投產，發展戰略重心將從國內轉變為塞爾維亞和剛果，海外礦山投產兌現公司從“資源→產量優勢”蛻變。中性預期公司 2022 年歸母淨利 107.5 億元，銅價 3.68 萬元/噸和鋅價在1.36 萬元/噸悲觀預期下，公司 2022 或也能實現 61.4 億元盈利。同時，考慮 Timok 上帶礦業績減量、卡莫阿等增量情況下： 2018-2020 年，業績中樞或為 44 億元； 2021-2028年，業績中樞提升至 89 億元，業績中樞或翻倍增長， EPS 上漲將驅動股價上行。
市值重估：短期內在價值被低估，中長期配置時點已到。 基於近 10 年銅均價 2.9 美元/磅，黃金 1300 美元/盎司及鋅價 2200 美元/噸背景下，對紫金傳統礦山和未來卡莫阿、Timok 和 RTBbor 等礦山採取 DCF 現金流折現， 合理中樞內在價值為 1343.26 億元，截止到 2019 年 11 月 12 日的市值 792 億元（不含 80 億元增發）的價值被嚴重低估。同時，參照 A 股黃金公司橫向對比， 2018 年底公司權益金黃金資源儲量 1727.97 噸，龍頭山東黃金權益金資源儲量僅為 968.16 噸，公司噸市值儲量比 0.48 億元/噸為全 A股黃金股最低，遠低於同行平均水平 2.01 億元/噸，也低於山東黃金 0.96 億元/噸。
盈利預測與評級： 小幅下調公司 2019-2021 年將實現歸母淨利潤 41.0、 49.1、 70.1 億元，暫不考慮增發後影響，對應 EPS 為 0.18、 0.22、 0.33 元，對應 2019 年 11 月 12日的 PE 為 19.0X、 15.9X、 10.6X，維持“審慎增持”評級。
風險提示： 經濟復甦力度不及預期，貿易戰風險、 自身項目推進不如預期等
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