興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
紫金礦業(601899)
公司或將引入財務投資人共同以70.3億元收購大陸黃金100%股權。公司擬以每股5.50加元（較前20天均價溢價29%）現金收購大陸黃金現有已發行股份2.03億股和待稀釋股份發出協議收購，大陸黃金100%股權價值約13.7億加元，扣除權益類工具行權價後，實際總對價約13.3億加元（約70.3億元），同時，公司將認購大陸黃金的5000萬美元可轉換債券，收購資金以自籌為主，並且將引入財務投資人共同投資。
大陸黃金核心資產是武裡蒂卡100%的股權，武裡蒂卡金礦項目擁有187.24噸黃金資源量和815.53噸銀資源量，平均品位分別為8.56克/噸、37.28克/噸，收購完成後公司黃金資源儲量將超過兩千噸，增加礦山黃金產量約20%（達產後），項目或於2020Q1建成投產。第一期服務年限為14年，年均產金7.8噸，產銀14.5噸，如考慮前期建設費用，則全維持成本為604美元/盎司。我們主要從三方面進行詳細討論：
1、針對財務報表：70億元用來還債好還是收購好？我們按照近金價1300美元/盎司，預計此礦山年均能貢獻6.47億元的歸母淨利，相對於財務費用減少3.5億元有明顯優勢。並且，預計此項目對2020年或帶來約0.45億元淨利增厚。綜合考慮財務費用增加和經營性活動現金流增加等因素，預計對2020年現金及現金等價物淨增加額影響不大，但此次併購將導致公司的資產負債率仍將維持高位，適當減少公司期末現金及現金等價物餘額，但在合理資產負債率背景下，現金流也不會有缺口。
2、礦山收購的估值對價是否合理？①從PE角度，以金價1300美元/盎司，收購PE估值為10.87x，樂觀預期估值或降到8.08x，悲觀預期估值也僅為14.13x，屬於低PE收購。②DCF折現模型角度，若以金價1300美元/盎司和8%折現率，項目收購估值與對價基本一致，中性預期下（1300美元/盎司金價+5%的折現率）項目股權價值量為90.31億元，存在28.5%增幅。因遠期儲量提升空間仍存，內在價值存在增值潛力。
3、橫向對比山東黃金和銀泰黃金而言，紫金的優劣勢在哪？①噸產量價值：紫金礦業相較山東黃金和銀泰黃金的收購對價分別高出約3%、2%，此或主要源於紫金的單位成本相對更低（品位更高），且當前收購時點距前期前期金價不具明顯優勢。②噸儲量價值：紫金礦業、山東黃金、銀泰資源的單噸儲量收購對價分別約0.59億元/噸，0.80億元/噸，0.68億元/噸，紫金礦業相較山東黃金和銀泰黃金的收購對價分別低約-27%、-14%，公司在噸儲量收購方面仍較同行具備明顯優勢。
風險提示：經濟復甦力度不及預期，貿易戰風險、自身項目推進不如預期等
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