文：申萬宏源宏觀 李慧勇，王健，邱滌凡
利率調整的三部曲。利率調整的過程可被稱作“緊縮三部曲”：（1）第一階段：鎖短放長，通過延長流動性投放工具的期限來間接引導社會資金成本的上行；（2）第二階段：通過調整市場化政策工具的利率，來引導市場利率上行，目前處在該階段，相比於第一階段更直接；（3）第三階段：以存貸款基準利率上調為標誌，影響最大。由於國際和國內的諸多變數，目前我國的調控處於第二階段，第三階段暫時還看不到。
MLF利率、公開市場操作利率與基準利率的關係。從歷史經驗來看，MLF利率與基準利率之間並沒有明顯的一致性關係，MLF利率上調並非基準利率上調的信號。而MLF利率與逆回購利率存在一定的同向相關性。在我們總結的兩者三次的同向變動中，有兩次是MLF利率調整在前，有一次是逆回購利率調整在前。從歷史經驗來看，逆回購利率與基準利率之間的關係是不確定的。歷史上既有逆回購利率先於基準利率調整的情形，也有跟隨基準利率調整的情形；也存在著基準利率和逆回購利率單獨調整、二者沒有聯動的情形。因此，
逆回購利率和基準利率並不必然成為彼此調整的信號。基準利率調整主要取決於經濟和通脹。從我國的經驗來看，經濟增長和通脹是影響貨幣政策的核心因素。我國曆史上的幾次加息週期，均發生在經濟過熱或者通貨膨脹高企的時候。而降息週期也均發生在經濟增速下滑以及通脹走低的時期。當前的經濟狀況不支持基準利率的調整。短期內經濟有所企穩，中期來看仍將面臨調整的壓力。一季度經濟儘管仍將保持平穩，但這麼短時期的經濟平穩以及後續經濟面臨的壓力，無論從時間上還是空間上，均不構成基準利率上調的支撐。而從通脹來講，1月春節效應儘管會推高CPI，但大概率將低於市場此前的預期。而2月CPI也將面臨較為明顯的回落，全年CPI的上漲幅度有限，仍屬於貨幣政策的容忍範圍之內；而PPI也將大概率自二季度開始逐漸回落。全年物價整體仍處於正常化的過程。
從現在到二季度，主要因素逐漸會從支持利率上行轉為抑制利率上行甚至推動利率再次下行。我國首次嘗試通過市場工具來引導利率，歷史上沒有完全類比時期，需要一個觀察和試錯的過程。利率上行將以何種方式展開，貨幣市場利率如何與官方利率組合才能夠既去槓桿防風險又不影響實體經濟都需要進一步觀察。不過從上面的分析看貨幣市場利率再大幅度單邊上升的可能似乎不大，最有可能出現的情形是雙邊波動且彈性加大。從未來3-6個月的角度看，我們覺得沒有必要對利率上行過於擔心。隨著時間的推移，我們傾向於這三個因素會逐漸從支持利率上行轉變為抑制利率上行甚至推動利率下行。這些變化可能體現在：1、特朗普新政和美國加息不達預期，美元走弱，資金流出壓力減輕；2、伴隨著補庫存效應減弱以及地產汽車滯後影響顯現，經濟再次面臨調整壓力；PPI衝高之後迅速回落；3、管理層去槓桿的階段性目標基本達到。我們認同債券組的預測，2017年10年期國債的收益率區間為2.8%-3.5％，目前基本上處於上限區間，基本上反映了大部分不利因素，投資價值開始顯現，沒有必要過於悲觀。
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